投资者保护理论及政策研究

摘要
证券市场发展过程中，投资者的利益不断受到侵害，各国不断寻求保护投资者利益的方法和方式，法律的管制（如“蓝天法”）、建立独立的执法机构（如美国证券交易委员会）等等都成为其采取的政策措施。

但是这些措施并没有有效地消除金融危机，投资者的利益仍然不断受到损害。

发展中国家的投资者利益受到的侵害更大，很多学者通过研究中国和东欧的转型经济以及拉美等新型市场后发现，这些国家和地区的投资者保护更不健全，对金融发展和经济增长造成了严重的障碍。

近年来，收购高风险证券公司的个人债权及客户交易结算资金，成为政府挽救证券行业和证券市场危机的主要手段，收购政策实质上是一种“政府救赎”行为，即在证券经营机构破产或陷入财政危机时，由政府出资，补偿投资者的非交易性资金损失。

这种救赎行为的短期目标是维护金融市场稳定，恢复投资者信心，避免因证券市场的崩溃导致整个金融体系的失控，收购政策为政府补偿行为提供了法律法规和操作的依据；长期目标则是降低金融市场的道德风险，收购政策不仅仅是对投资者的事后补偿，作为金融市场法律法规和监管体系重要组成部分，事实上已经改变了证券市场各个参与主体对风险的识别和判断能力。

通过对证券投资者、证券从业人员、证券监管部门的人员以及研究证券市场的学者的问卷调查，综合运用政治、经济和社会等标准对目前的收购政策进行评价，本文认为收购政策作为投资者保护政策体系的基础，明确了基本的政策原则，其有力执行确保了国家法律法规的严肃性，为高风险证券公司的破产关闭解除了后顾之忧，收购政策的实施，有效维护了社会稳定，对投资者信心的恢复起了必要的作用。

但是目前的收购政策更多地体现为一项应急性的政策，对于保护基金的动态运作，还缺乏前瞻性的考虑，同时收购政策侧重与对投资者损失的事后补救，对导致国家出资收购个人债权的违法违规行为的追溯惩治涉及不到。

因此，本文认为一方面完善立法，对导致证券公司破产的违法犯罪行为进行追溯处罚，另一方面，对投资者保护基金的规模进行动态管理，防止基金规模的过度扩张都是收购政策必需考虑的。

关键词：投资者、保护、收购、政策评价
目 录
第一部分 投资者保护的理论研究 (1)
一、导言 (1)
二、为什么要保护投资者？ (3)
三、法律制度与投资者保护 (6)
四、政府监管和投资者保护 (7)
五、转型国家的投资者保护 (10)
第二部分 投资者保护的政策研究 (13)
一、收购政策综述 (14)
（一）我国收购政策启动的背景 (14)
1.1解决证券经营机构的兑付风险是直接原因 (14)
1.2抑制证券市场的道德风险是深层次的原因 (15)
（二）收购政策的目标 (16)
2.1短期目标：维护金融市场稳定，恢复投资者信心 (16)
2.2长期目标：降低金融市场的道德风险 (16)
2.2.1收购政策对证券市场中的道德风险的抑制 (16)
2.2.2证券经营机构的道德风险 (18)
2.2.3投资者的道德风险 (19)
（三）中外证券证券市场投资者赔偿制度的差异 (21)
3.1境外主要证券市场的投资者赔偿制度 (21)
3.2境外金融市场收购政策和我国收购政策的差异 (22)
二、评价收购政策的标准 (24)
（一）对收购政策的评价目标 (24)
（二）政策评价的一般标准 (25)
（三）评价收购政策适用的标准 (25)
1、政治标准 (25)
1.1政策的完善水平 (25)
1.2政策的执行水平 (25)
2、社会标准 (26)
2.1对社会稳定的作用 (26)
2.2对公众信心的维护 (26)
3、经济标准 (26)
3.1资金使用的覆盖面 (26)
3.2资金使用的效率 (26)
（四）对收购政策的理论评价 (26)
1、有关政治标准的评价 (26)
2、有关社会标准的评价 (27)
3、有关经济标准的评价 (27)
三、对收购政策的公众调查 (28)
（一）样本的选择 (28)
（二）问卷内容 (28)
（三）问卷问题设计的依据 (29)
（四）公众调查的结果和分析 (29)
1、问券发放和回收情况 (29)
2、调查结果和分析 (30)
四、对收购政策的全面评价和政策建议 (32)
（一）对收购政策的全面评价 (32)
（二）相关的政策建议 (32)
1、完善立法，对导致证券公司破产的违法犯罪行为进行追溯处罚。

..32
2、对投资者保护基金的规模进行动态管理。

(33)
参 考 文 献 (34)
第一部分 投资者保护的理论研究
一、导言
投资者保护和金融系统发展以及经济增长之间的关系已经成为理论界的共识。

早在1719－1720年南海和密西西比泡沫和1636－1637年的“郁金香热”的时期，投资者的利益受到极大的损害，但由于缺乏相应的保护措施，使得这种损害最终会影响到金融市场的发展（麦基，1852；金德尔伯格，1996）。

吉斯特（1997）写道，从18世纪90年代开始，股票和债券的交易就得以发展，但那时小投资者得不到保护，只能成为当时的金融家的垫脚石。

19世纪50年代，美国历史上著名的铁路证券投机者丹尼尔·德鲁开始发行“掺水的股票”，比如爱尔兰铁路股票，号称“华尔街上的荡妇”。

由于投资者保护的不到位，整个美国的金融和经济体系的健康受到严重影响。

由于证券市场发展过程中，投资者的利益不断受到侵害，所以1911年，美国的一些州为了有效防止证券欺诈，开始寻求法律的管制。

堪萨斯州通过了一部著名的州证券法，这就是广为人知的蓝天法（Blue Sky Law）。

其制定的目的就是为制止那些明目张胆得几乎“可以出卖蓝天中的房产地皮”的股票骗子们的所作所为（塞利格曼，1995）。

之后相继有23个州颁布了自己的证券管理法规。

到1933年，美国联邦政府颁布了《证券法案》，1934年颁布了《证券交易法案》，并在这些法律的基础上建立了美国证券交易委员会。

这些法律和执法机构的建立构筑了一个相对比较完善的监管制度体系，并开始严格约束交易行为，“投资者保护”成为新的口号。

因此，美国发达的金融市场和投资者保护的进步是密不可分的。

特别是，由于不断的金融创新一方面活跃了金融市场，同时又给投资者带来了巨大的不确定性和风险，一些机构或者个人就会通过金融创新来掠夺投资者的利益。

比如，庞奇（Ponzi）期权的骗局曾经导致投资者损失7000万美元。

这就导致了美国监管体系的演变趋势是把监管的保护性职能集中在以家庭投资者和小型企业为主要客户的金融交易上（莫里斯，1999）。

尽管如此，金融史的研究表明，监管并没有有效消除金融危机，投资者的利益仍然受到损害，最典型的例子就是上个世纪后半叶发生的一系列事件，比如银
行业的巴林银行倒闭和美国储贷危机，证券市场上的安然和世通事件等。

这些事件表明，即使在美国这样一个全球最发达的金融市场和监管体系的组合的经济体中，各种危及投资者利益的因素依旧存在，并且随时可能爆发。

按照金融史学家的看法，一个原因是金融产品的过于复杂和双刃剑的作用（莫里斯，1999）；另一个原因可能是因为监管部门没有有效行使其权利（塞利格曼，1995）。

无论如何，从第一次金融危机到现在，我们仍然无法完全明白金融市场的活动机理以及投资者行为的全貌。

对中国这种转型经济更是如此。

很多学者通过研究中国和东欧的转型经济以及拉美等新型市场后发现，这些国家和地区的投资者保护更不健全，对金融发展和经济增长造成了严重的障碍。

究竟如何才能更有效的保护投资者呢？从现有的研究看，最开始詹森、麦克林、唐森、斯蒂格利茨等人从信息不对称出发，认为金融市场上各个参与主体之间存在严重的信息不对称，导致了事前的逆向选择和事后的道德风险，从而产生了信息优势的一方侵害信息劣势一方的现象。

通常中小投资者都处于信息劣势，总是被其它参与人剥削，时间一久，这些投资者就不会参与金融市场，也就使得这些市场得不到发展，甚至出现崩溃。

所以，只要这些信息不对称存在，就必须给中小投资者以有效保护。

保护的最优途径就是合理设计金融契约，来实现各个参与人之间对市场秩序的自觉遵守。

在这些分析基础上，哈特和威廉姆森等人发现，最优合同设计是不可能的，因为参与人是有限理性的，存在第三方不可证实性，所以合同不可能是完全的，给定这种不完全契约，那么保护投资者只能通过产权设计或者事后的治理机制的设计来实现。

不过，史莱佛等人发现，无论是完备契约还是不完备契约，其有效实施都需要相应的法律基础，法律制度对投资者保护的影响可能更为重要。

于是史莱佛等人对法律和金融的关系进行了系统的经验研究，这些研究发现，不同法律的起源会决定各自的投资者保护程度以及相应的执法效率，从而影响到金融系统的发展。

行为经济学家更是发现，一旦考虑到投资者的认知偏差等有限理性情况，过去以机构和市场稳定性为中心的监管系统设计可能存在严重的不足，必须通过对投资者本身行为的监管才能够解决现有的问题。

上述不同的理论分析就构成了投资者保护理论和经验研究的不同主题。

总体上看，这些理论都给出了不同的分析角度，系统阐述了各自的理由。

从现有的研究看，经济学家越来越认识到不同保护机制合理搭配的重要性，或者说，私人契
约、治理机制、法律制度以及行为监管相互之间存在某种替代或者互补关系，关键是如何发挥出这种互补性。

如Djankov等人(2003)所指出的，不同制度之间替代和互补才是获得经济效率的关键。

二、为什么要保护投资者？
在完全竞争市场的假定下，信息是完备的，当事人是充分理性的，没有真正意义上的不确定性，也就不可能存在投资者保护问题。

这是因为无论投资者是通过证券市场直接投资，还是通过银行等金融中介间接投资，都能够完全了解项目未来的现金流和风险，从而做出最优的投资决策，给定金融市场充分竞争，信息充分显示，要素充分流动，不存在交易成本，此时投资者能够得到的利益就是和其风险相匹配的收益。

但是，充分竞争市场的假定和奈特早期对风险和不确定性的区分是相背离的，在奈特那儿，风险是可以估计的，而不确定性是无法估计的（参见奈特，1921），新古典经济学则把所有不确定性都转化为可以进行概率估计的风险，无论是采取客观概率还是采取主观概率，投资者总能对投资项目进行净现值的计算，从而准确知道其项目收益风险组合。

假如投资者真的做到这一点，那么就能够在交易中同样准确知道未来可能发生的每一种状态，并给出相应的应对方法，这样，投资者每一次决策就相当于和被投资方达成了一份完全契约，在该契约当中，就投资项目的每一项具体事务都能做出详尽的规定，从而不可能出现漏洞，也就不可能在未来可能出现再谈判。

如果每个投资者都能和相应的被投资方缔结出这一系列的完备契约，那么所有完备契约的集合其实就是完全竞争金融市场的契约曲线，作为一般均衡而存在，这些契约就被称为“阿罗――德布鲁证券”。

新古典经济学认为，一系列的完备契约能够解决所有金融市场的问题，根本不需要任何外在的制度和政府行政干预。

那如何面对奈特的不确定性问题？新古典经济学又说，即使存在不确定性，也不影响完备契约的制定和执行。

按照资产组合理论，只要采取适当的分散投资策略，那么所有非系统风险总是能够通过组合的方式化解，剩下的系统风险尽管无法化解（也就是奈特的不确定性），但对所有的金融市场参与者来说都是一样的，所以无需在合同中体现。

这样，金融市场上的契约仍然是完备的。

此时，金融市场作为一种定价机制必然有效，即价格波动只是暂时的，如果没有其它的任何额外
信息变化，那么价格就会趋于稳定的均衡，并真实显示公司的公平价值。

然而，Grossman和Hart（1980）证明，这种基于完备信息的市场根本不可能在现实生活中存在。

他们认为，如果金融市场上信息是完备的，那么投资者就没有动力去搜寻信息，也就不可能存在市场交易。

金融交易的形成来自投资者相互之间的禀赋、信念和偏好的差异性，只有那些花费代价获取信息的参与者才能够获得回报。

因此，信息不完全正是市场存在的前提。

格罗斯曼和斯蒂格利茨的这种理论早在施蒂格勒那儿就得到充分体现，施蒂格勒（1989，中译本）指出，市场上价格离散就是来自参与人对信息的搜寻，也就是说，信息是不完全的，信息是有价值的。

如果承认这一点，新古典完备契约均衡就存在问题，阿罗－德布鲁证券能够被设计出来吗？
新古典完备契约的核心是缺乏对激励的考虑。

格罗斯曼和斯蒂格利茨正是基于这一点，才能够断言信息是金融交易的核心。

因为给定完备信息，市场参与人就没有了搜寻信息的激励，也就不可能参与市场。

激励来自现实市场上的信息不完全，当然早期施蒂格勒没有明确指出其中的奥秘。

对激励的重视要得益于莫里斯和阿克洛夫等人的开创研究，他们设想，如果存在信息不完全，那么就可能意味着参与人之间对信息的了解程度不一样，这就是所谓信息不对称，如果某些参与人对信息的了解比另一些参与人少会发生什么事？莫里斯（1974，1975，1976，参见张维迎编，1997）从税收机制的设计来讨论这个问题，在他看来，征税的过程中，纳税人和征税机关之间存在信息不对称，纳税人可能利用自己的信息优势来隐瞒课税收入来源，征税机关如果加大力度，尽管可能会发现这些信息，但会付出巨大的征税成本，所以关键问题在于合理设计税制，来激励纳税人主动缴税。

在莫里斯看来，最优税制设计的核心是解决激励问题。

Akerlof（1970）同样明白这一点，不过他更关心交易发生之前的信息不对称。

给定一个二手车市场，车主拥有二手车的私人信息，买车人不了解，此时车主就可能采取隐瞒和欺骗，从而导致市场上充斥假冒伪劣的二手车，私人信息的滥用最终可能导致市场趋于崩溃。

Spence（1973）在劳动市场上也发现了类似的二手车现象。

Stiglitz和 Weiss （1981）则侧重于金融市场的信息不对称可能带来的后果。

无论如何，信息不对称必然导致拥有信息优势（或者私人信息）的一方实施侵害交易对手利益的行为，在莫里斯那儿是道德风险，它来自交易后（事后）的信息不对称；在阿克洛夫那儿是逆向选择，它来自交易前（事前）的信息不对称。

这些侵害交易对手利益的行为都可能导致交易无法达成，从而损害所有各方的利益。

如何解决这个问题？莫里斯给出了最优合同设计的思路，通过适度配置私人信息租金，来达到激励代理人的目的。

阿克洛夫和斯彭斯等人则提出了信号理论，通过信号发送来甄别不同质量的产品，从而实现市场的秩序，比如阿克洛夫的二手车市场上，售后服务就是一个重要的信号；在斯彭斯的劳动市场上，教育就是一个有效的信号。

斯蒂格利茨和维斯的研究则首次开始对金融交易中缺乏信息者的利益保护的关注，可以说这是投资者保护理论的起点。

比如在银行贷款交易中，拥有项目私人信息的企业可能向银行隐瞒信息，欺骗银行，银行是通过提高利率来获得相应的风险溢价，还是通过最优合同设计或者信号设计来激励企业显示私人信息？对于前者而言，当市场上混同高风险企业和低风险企业的时候，如果银行提高利率，那么只有那些高风险企业才愿意接受，这样利率上升的结果就会导致低风险企业被逐出市场，均衡的时候，想得到贷款的企业得不到贷款，这就导致了著名的“信贷配给”（Credit Rationing）问题。

信贷市场的情形在股票市场同样会发生。

在金融市场上，私人信息的存在使得信息搜寻成为市场交易最为关键的问题，搜寻信息需要付费，这一成本可能使市场发生分割，导致竞争者的有效数目会远远少于完全信息下所需的竞争者数目。

或者说，信息成本相当于一个进入壁垒，把本可以充分竞争的金融市场转换成了不完全竞争市场。

价格机制失灵了。

在这种情况下，处于信息弱势的一方就不可避免地被信息优势一方剥削。

按照斯蒂格利茨等人的看法，在不完全的金融市场上，金融机构更多地借助非价格机制来筛选和控制借款人，结果经济中只存在非市场出清的均衡。

在斯蒂格利茨等人看来，信贷配给意味着投资者的损失，所以需要一些措施来对其保护，但在信息不对称条件下，这些措施无法通过市场来自动实施，所以需要借助某些非市场手段，或者说数量机制。

比如担保、贷款规模控制、客户分类和信用评级等，一旦银行自身无法实施这些数量机制，可以借助某些第三方，比如担保公司、信用评级机构等，这些第三方中介机构能够专业性的从事信息披露工作，从而提高市场的透明度，弱化市场的信息不完全和不对称现象。

对股票市场而言，道理也是一样的，由于可能存在某些逆向选择和道德风险，公司也会欺骗投资者，从而导致股票市场上的数量管制，比如设置发行门槛、信用评级等，而这些同样可以借助第三方中介来完成。

当然，如果第三方中介无法完成，就需
要借助一个强制机关——政府。

这一点我们在后面进一步讨论。

无论如何，只要给定市场上存在的普遍的信息不完全和不对称，那么间接融资工具和直接融资工具所构成的金融市场上，无论哪一类投资者的利益都可能受到私人信息的侵害，而这种侵害又无法通过价格机制来自动修复，所以只能求助于数量管制等非价格机制，这就是投资者保护的缘起。

至于这些非价格机制是由第三方中介实施，还是由政府实施，取决于没有种机制的交易成本（威廉姆森，1985）。

三、法律制度与投资者保护
无论是完备合同还是不完备合同，都假定了一个同质的法律制度的存在，从而无需考虑合同执行中可能存在的交易成本问题。

但事实上，不同的法律制度会影响合同的执行效率，即使对完备合同也是如此。

科斯（1993）在其1960年的重要文献《社会成本问题》中明确指出，当假定交易成本为零时，权利的界定才不会影响资源配置的效率。

科斯定理不过是从一个最理想的层面解释了经济中权利安排和资源配置的关系，相应的，现实社会中，交易成本不可能为零，所以权利安排就变得非常重要。

不同的权利安排体现在各自的法律和政治制度上，这意味着，在金融资源的配置方面，现实的法律和政治制度肯定会起到重要作用。

史莱佛等人通过对法律制度进行量化，从全球通行的两大法系——成文法和习惯法——着手，深入探讨了法律和金融的关系，尤其是他们证明，不同的法律起源对投资者保护程度完全不同，从而导致整体的资源配置效率差别很大。

1998年，史莱佛和拉伯塔等人合作，在《金融学》杂志上发表了一篇重要论文“法律和金融”，引发了法律制度和金融发展的热烈讨论。

在这篇论文中（通常对这四个合作者简称为LLSV），LLSV（1998）以49个国家为样本，重点考察了法律对投资者保护的差别，以及这种差别可能对这些国家金融发展和经济绩效的影响。

他们按照成文法和习惯法两大法律传统对不同的投资者权利保护进行了区分和界定。

成文法又称大陆法，源自罗马法，其特点是由专家制定完备的法律，然后由法官执行，该法系又可分为法国法系（法国、意大利等）、德国法系（德国、日本等）和斯堪德纳维亚法系（瑞典等斯堪迪纳维亚国家）三个子系。

与此相对应，习惯法又称为普通法，其特点是法官能够根据具体的事件做出自己的判断，
并据此形成判例，作为其它类似事件的判定依据，其中陪审团制度起着重要的作用。

习惯法系国家以美国和英国为代表，所以也称为英美法系。

Glaeser和Shleifer （2001）详细解释了不同法系的渊源问题。

史莱佛等人把其对投资者保护的度量数据以及法律和金融的逻辑分析框架运用到公司融资、公司治理、公司价值和股权市场等各方面，其总体结果基本保持一致，即投资者保护越好的地方，外部融资越发达，金融市场深度和宽度越大，公司治理越先进，公司价值越高。

四、政府监管和投资者保护
如上所说，法律不完备导致对金融监管的需要，在信贷市场上，对投资者利益最大的威胁就是银行的不恰当经营导致金融风险，一旦投资者开始挤兑，那么就会发生金融危机。

或者出现了难以化解的外部负向冲击，使得经济剧烈波动，导致银行很难通过风险管理来加以应对。

在这种情况下，法律似乎无法起到保护投资者的作用，必须通过政府行政干预，一方面采取许可制度，建立类似巴塞耳协议这类的门槛标准，来强制实施银行的安全资产标准；另一方面，通过建立包括最后贷款人制度等在内的金融安全网，来约束银行的日常经营行为，从而为投资者提供一个风险控制的良好体系；最后，如果出现危机，政府通过行政手段，实施危机应对政策，通常通过货币政策和救助政策来保障投资者利益。

这样，通过多重的行政管制，银行能够提供安全的服务。

而在证券市场上，政府强制实施进入门槛，主要是会计标准和信息披露标准，并对拟上市公司进行合规审查或者实质审查，并且在公司上市以后，通过两个方面来对市场实施有效监督：一是监控市场交易活动，防范内幕交易，审查和处理股价和交易量的异常波动；二是对涉嫌内幕交易和不实信息披露的当事人进行行政审查和处理，并配合法院进行司法处置。

尽管银行监管和证券市场监管存在很大的差别(Allen和Herring，2002)，但核心都是通过行政手段的实施，来弥补法律的不足，以更有效的保护投资者的利益。

那么是否意味着金融监管必然会有效保护投资者利益呢？施蒂格勒（1975）通过对美国证券管制的实证研究表明，表面上看，似乎金融监管降低了市场的风险，但带来了更大的损失，那就是对潜在进入者的限制，不仅降低了市场的竞争度，而且还可能限制创新，阻碍新企业的发展。

多德（1996）通过对金融史的研。