金融市场学_14_现代金融市场理论的发展
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罗斯 (Ross, 1976) 于1976年提出了套利定价模 型 (APT)。APT在更广泛的意义上建立了证券 收益与宏观经济中其他因素的联系。
CAPM和APT标志着现代金融市场理论走向成 熟。
二、有效市场理论
效率市场假说 (Efficient Market Hypothesis, EMH) 是金融市场理论的一个重要部分，它主要研究 信息对证券价格的影响。
（二）行为金融学Biblioteka 研究方法实验室研究划分实证研究和规范研究的新视角
（三）行为金融学的发展趋势
行为金融学的一个重要发展方向是，将现行的 理论模型合并为一个较为完整的理论体系，并 能够获得实践的检验。
一些学者们开始意识到把行为金融理论与现代 金融理论完全对立起来是没有意义的，应该将 两者结合起来。这是行为金融理论的另一个重 要的发展方向。
，则：
pt Et (mt xt1)
该式是资产定价理论中最基础也是最关键的公 式，许多更为复杂的定价公式都是在这个公式 的基础上进行修正。
二、随机贴现因子模型的发展
过去20年，基于随机贴现因子的资产定价理论 主要有三方面的发展：
➢ 资产定价的理论与实证分析已经确立了一个比 较成熟的框架，并且能够对一些前人无法做出 解释的“谜团”或“典型例子”进行解释。
1951年，伯勒尔 (Burrel, 1951) 发表“投资战略 实验方法的可能性研究”，首次用行为心理学 来解释金融市场现象，标志着行为金融理论萌 芽的产生。
1972年，斯洛维奇 (Slovic, 1972) 发表论文“人 类判断的心理学研究对投资决策的意义”，从 而为行为金融理论的发展奠定了基础。
根据行为金融学家泰勒 (Thaler) 的观点，包括 行为金融学在内的金融学研究将会出现下述趋 势：
➢ 经济模型中关于经济人的假设将有所变化。
➢ 经济学家将研究人类认知。
➢ 经济人将会更加情绪化。
第四节 随机贴现因子模型
2001年科克伦 (J.M.Cochrane) 出版《资产定价》 (Asset Pricing)一书，这本书在更高的层次上建 立起以随机贴现因子为核心的适用于信息经济 学和行为经济学的资产定价理论。
MM定理是现代公司资本结构理论的基石，是 构成现代金融市场理论的重要支柱之一。
四、期权理论
1973年， 布莱克 (F. Black) 和舒尔斯 (M. Scholes) 在美国《政治经济学期刊》（Journal of Political Economy）上发表了著名论文“期权 与公司债务定价”，成功推导出期权定价的一 般模型，为期权在金融工程领域内的广泛应用 铺平道路，成为在金融工程化研究领域最具革 命性的成果。
此后，金融学者开展了大量的后续研究，对 BS期权定价模型的适用条件做了更为完善的 补充和修正。
第二节 连续时间金融模型
连续时间金融模型研究在连续时间中投资者 不断调整决策的问题，该理论使金融数学和 金融经济理论得到了进一步的发展。
现代连续时间金融方法始于1960年代末1970 年代初默顿 (Merton, 1969, 1971, 1973b) 的 一系列研究成果，并经历了两个主要的发展 阶段。
1
)
,
s.t.ct et pt , ct1 et1 xt1
将约束条件带入目标函数，并对求偏导，我们 可以得到关于最优消费和资产组合选择的一阶 条件：
ptu'(ct ) Et u'(ct1)xt1
pt
Et
u '(ct1) u '(ct )
xt1
令mt＝
u '(ct1) u '(ct )
U(ct ,ct1) u(ct ) Et u(ct1)
我们通常使用幂函数形式的效用函数：
u(ct )
1
1
ct1
假设今天投资者可以按照 pt 的价格自由买卖股
票，并在未来获得 的回报。e是非投资性收
入，xt1指所购买的金融资产的数量。
因此，该投资者的目标函数为：
max
u(ct
)
Et
u(ct
➢ 哈里森和克雷普斯 (Harrison & Kreps, 1979) 从基本概念上对风险中性定价方法进行了阐述， 他们的思想后来成为著名的鞅理论，鞅理论现 在普遍应用于金融市场研究的许多分支。
二、1981年之后的发展
卢卡斯 (Lucas, 1978) 在离散时间交换经济下提 出了广义均衡定价理论。
➢ 默顿 (Merton, 1973b) 提出，连续时间模型可以 用来解释均衡资产定价问题，并对夏普 (Sharpe, 1964) 和林特勒 (Lintner, 1965) 静态均 衡资产定价模型进行了扩展，提出了跨期资产 定价模型，由此将资产定价理论扩展到动态领 域。在这个意义上，连续时间模型是金融学静 态和动态模型的分水岭。
一、1969年至1980年的主要发展
连续时间金融模型在期权定价领域的应用：
➢ BS期权定价模型的一个基本假定：标的证券 价格的运动是连续变化的，遵循一种带漂移的
几何布朗运动：
dSt St
dt dWt
➢ BS模型是在严格的假设下提出的：股票价格
服从对数正态分布，股票收益的方差是常数；
股票不分红；买卖股票和期权没有交易费用等
根据罗伯特 (Robert) 对信息集大小的分类，效 率市场假说又可以进一步分为三种：(1) 弱式 效率市场假说；(2) 半强式效率市场假说；(3) 强式效率市场假说。
三、资本结构理论
1958年，米勒 (M. Miller) 与莫迪利亚尼 (F. Modigliani) 一起，在《美国经济评论》上发表 论文“资本成本、公司财务与投资理论”，该 理论开创了从交易成本角度来研究资本结构的 先河，并且应用套利理论证明了公司市场价值 与资本结构无关，即著名的MM定理 (Modigliani-Miller Theorem)。
二、行为金融学的定义
行为金融学是行为理论与金融分析相结合而形 成的研究方法与知识体系，是金融学和心理学 相结合而产生的交叉学科。
➢ 行为金融学与心理学 ➢ 行为金融学与金融学
三、行为金融学的研究现状
（一）行为金融学的研究对象 从研究主体的角度来看，行为金融学认为研究
主体是具有有限理性的人，即“正常人”或 “行为投资者”。 从研究内容来看，行为金融学家在期望效用理 论的基础上提出前景理论作为替代。 从研究对象的层次来看，可归纳为三个层次： (1) 个体的有限理性和生态特征、个体和群体 行为和非完全市场；(2) 金融市场的异常现象； (3) 投资者的套利策略。
然而，投资者个人的行为方式及心理因素对金融活动 具有极大的影响。
金融市场上的许多异常现象，比如长期反转现象、期 间异常现象、股权溢价之谜、公司异常现象等，现代 金融理论并不能对其做出合理的解释。
许多学者开始关注金融决策中投资者的行为分 析，利用心理学、行为学等学科的研究方法， 在保留某些最优化理论的基础上，以投资者个 人的实际行为模式作为分析基础，希望能够重 构一个与现实世界更为接近的金融分析框架。 这从方法论上对金融理论进行了革新，导致了 行为金融的诞生与发展。
第十四章
现代金融市场理论的发 展
现代金融市场理论的发展
现代金融市场理论被公认为是从1950年开始的。
1950年至1980年发展起来的一系列理论，奠定 了现代金融市场理论的基础框架。
1990年代初以来，现代金融市场理论又有了新 发展。
学完本章之后，你应该可以：
✓ 了解现代金融市场理论的四大基础理论 ✓ 了解1990年以来现代金融市场理论的一些新发
在线性模型发展的同时，资产收益的非线性模 型也得到了飞速的发展。斯考腾斯 (Schoutens, 2003), 尼尔森和谢泼德 (Barndorff-Nielsen & Shephard, 2005) 对正态倒数高斯 (NIG) 模型进 行了扩展和应用。
此外，1981之后连续时间金融还可以围绕下面 几个问题展开：
风险－收益理论、有效市场理论、资本结构理 论和期权理论，这四大理论构建了现代金融市 场理论体系的基础。
一、风险－收益理论
第12章和第13章对该理论进行了详细阐述。 在金融市场中，几乎所有的金融资产都是风险
资产。理性的投资者追求同等风险水平下的收 益最大化，或是同等收益水平下的风险最小化。
马克维茨于1952年发展了一个在不确定条件 下选择资产组合的模型框架——均值－方差分 析框架，这个框架进一步演变成为研究金融经 济学的基础。
贝茨 (Bates, 1996) 将收益的跳跃和随机波动结 合，提出SVJ模型。该模型体现了有偏和高峰 特征，改变了SV模型只能存在极高波动风险时 才能解释波动微笑的缺点。
达菲、潘和辛格尔顿 (Duffie, Pan & Singleton, 2000) 提出收益和波动具有跳跃的两个模型： SVCJ模型和SVIJ模型。埃拉科尔 (Eraker, 2004) 还提出了状态非独立、相关跳跃随机波 动模型 (SVSCJ)。
✓ 在完全市场里，动态随机最优控制问题和静态空间框 架之间同等关系的建立。
✓ 连续交易问题。 ✓ 连续时间金融理论与一些实证现象的相符问题。 ✓ 考虑市场摩擦的连续时间理论。 ✓ 连续时间金融模型的估计问题。 ✓ 结合博弈论和议价问题。
第三节 行为金融理论
一、行为金融理论的起源及发展
现代金融市场理论有三个关键假设： 理性经济人、有效市场和随机游走。
马克维茨提出“有效投资组合”，即预期收益 固定时方差 (风险) 最小的证券组合，或是方 差 (风险) 固定的情况下预期收益最大的证券 组合。这一理论为衡量证券的收益和风险提供
了基本思路。
夏普 (W. Sharp) 在马克维茨对有价证券收益与 风险的数学化处理的基础上提出马克维茨模型 的简化方法——单指数模型。同时，他与莫辛 (Jan. Mossin) 和林特勒 (John. Lintner) 一起提出 了资本资产定价模型 (简称CAPM)。
等。
➢ 但是这些理想假设严重偏离了实际情况，此 后，许多研究者对该模型进行了扩展，主要 是从跳跃、随机波动以及收益波动与资产价 格的关系等几个方面进行。
跨期资产定价理论
➢ 默顿 (Merton, 1969, 1971, 1973b) 为跨期资产定 价理论的发展奠定了基础。
➢ 默顿 (Merton, 1969) 开创性的使用连续时间模 型在随机动态条件下对投资者的跨期消费和投 资组合选择问题进行研究。
考克斯、英格索尔和罗斯 (Cox, Ingersoll & Ross, 1985a) 对连续时间跨期完全竞争经济进 行了完备描述，提出了连续时间生产经济下的 广义均衡理论。CIR (1985b) 限定某些特殊条 件，提出了利率期限结构的一般均衡模型。
赫尔和怀特(Hull & White, 1987) 使用了随机波 动模型 (SV模型)。
一、一个简单的资产定价模型：基于 消费的模型
假设一个投资者今天买了一只股票，则在t+1 时刻他的回报等于t+1时刻的股票价格加上当 时的红利，即
xt1 pt1 dt1
由于投资者并不知道他在未来的回报是多少， 他只能猜测各种可能结果的概率，所以xt1是个 随机变量。
假设该投资者的效用函数由今天(用t表示)和未 来(用t+1表示)的消费决定：
1979年，卡尼曼 (Kahneman, 1979) 等人提出了 前景理论 (Prospect theory)，为行为金融市场理 论奠定了理论基础。
1980年代中期，行为金融的研究开始兴起，并 取得突破性进展。近年来，行为金融领域的研 究获得多次诺贝尔经济学奖，这进一步说明了 行为金融理论已经被主流经济学认可，成为全 新的金融研究领域。
展 ✓ 了解行为金融学一些简单内容 ✓ 了解资产定价理论的最新发展
本章框架
现代金融市场理论的基础 连续时间金融模型 行为金融理论 随机贴现因子模型 有效的无效市场理论
第一节 现代金融市场理论的基础
1950年代是金融市场理论发展的一个分水岭。 在此之前存在的金融市场理论体系被称为古典 经济学中的金融市场理论，之后发展起来的叫 做现代金融市场理论。现代金融市场理论起始 于1950年代初马克维茨 (Markowitz) 提出的投 资组合理论。
CAPM和APT标志着现代金融市场理论走向成 熟。
二、有效市场理论
效率市场假说 (Efficient Market Hypothesis, EMH) 是金融市场理论的一个重要部分，它主要研究 信息对证券价格的影响。
（二）行为金融学Biblioteka 研究方法实验室研究划分实证研究和规范研究的新视角
（三）行为金融学的发展趋势
行为金融学的一个重要发展方向是，将现行的 理论模型合并为一个较为完整的理论体系，并 能够获得实践的检验。
一些学者们开始意识到把行为金融理论与现代 金融理论完全对立起来是没有意义的，应该将 两者结合起来。这是行为金融理论的另一个重 要的发展方向。
，则：
pt Et (mt xt1)
该式是资产定价理论中最基础也是最关键的公 式，许多更为复杂的定价公式都是在这个公式 的基础上进行修正。
二、随机贴现因子模型的发展
过去20年，基于随机贴现因子的资产定价理论 主要有三方面的发展：
➢ 资产定价的理论与实证分析已经确立了一个比 较成熟的框架，并且能够对一些前人无法做出 解释的“谜团”或“典型例子”进行解释。
1951年，伯勒尔 (Burrel, 1951) 发表“投资战略 实验方法的可能性研究”，首次用行为心理学 来解释金融市场现象，标志着行为金融理论萌 芽的产生。
1972年，斯洛维奇 (Slovic, 1972) 发表论文“人 类判断的心理学研究对投资决策的意义”，从 而为行为金融理论的发展奠定了基础。
根据行为金融学家泰勒 (Thaler) 的观点，包括 行为金融学在内的金融学研究将会出现下述趋 势：
➢ 经济模型中关于经济人的假设将有所变化。
➢ 经济学家将研究人类认知。
➢ 经济人将会更加情绪化。
第四节 随机贴现因子模型
2001年科克伦 (J.M.Cochrane) 出版《资产定价》 (Asset Pricing)一书，这本书在更高的层次上建 立起以随机贴现因子为核心的适用于信息经济 学和行为经济学的资产定价理论。
MM定理是现代公司资本结构理论的基石，是 构成现代金融市场理论的重要支柱之一。
四、期权理论
1973年， 布莱克 (F. Black) 和舒尔斯 (M. Scholes) 在美国《政治经济学期刊》（Journal of Political Economy）上发表了著名论文“期权 与公司债务定价”，成功推导出期权定价的一 般模型，为期权在金融工程领域内的广泛应用 铺平道路，成为在金融工程化研究领域最具革 命性的成果。
此后，金融学者开展了大量的后续研究，对 BS期权定价模型的适用条件做了更为完善的 补充和修正。
第二节 连续时间金融模型
连续时间金融模型研究在连续时间中投资者 不断调整决策的问题，该理论使金融数学和 金融经济理论得到了进一步的发展。
现代连续时间金融方法始于1960年代末1970 年代初默顿 (Merton, 1969, 1971, 1973b) 的 一系列研究成果，并经历了两个主要的发展 阶段。
1
)
,
s.t.ct et pt , ct1 et1 xt1
将约束条件带入目标函数，并对求偏导，我们 可以得到关于最优消费和资产组合选择的一阶 条件：
ptu'(ct ) Et u'(ct1)xt1
pt
Et
u '(ct1) u '(ct )
xt1
令mt＝
u '(ct1) u '(ct )
U(ct ,ct1) u(ct ) Et u(ct1)
我们通常使用幂函数形式的效用函数：
u(ct )
1
1
ct1
假设今天投资者可以按照 pt 的价格自由买卖股
票，并在未来获得 的回报。e是非投资性收
入，xt1指所购买的金融资产的数量。
因此，该投资者的目标函数为：
max
u(ct
)
Et
u(ct
➢ 哈里森和克雷普斯 (Harrison & Kreps, 1979) 从基本概念上对风险中性定价方法进行了阐述， 他们的思想后来成为著名的鞅理论，鞅理论现 在普遍应用于金融市场研究的许多分支。
二、1981年之后的发展
卢卡斯 (Lucas, 1978) 在离散时间交换经济下提 出了广义均衡定价理论。
➢ 默顿 (Merton, 1973b) 提出，连续时间模型可以 用来解释均衡资产定价问题，并对夏普 (Sharpe, 1964) 和林特勒 (Lintner, 1965) 静态均 衡资产定价模型进行了扩展，提出了跨期资产 定价模型，由此将资产定价理论扩展到动态领 域。在这个意义上，连续时间模型是金融学静 态和动态模型的分水岭。
一、1969年至1980年的主要发展
连续时间金融模型在期权定价领域的应用：
➢ BS期权定价模型的一个基本假定：标的证券 价格的运动是连续变化的，遵循一种带漂移的
几何布朗运动：
dSt St
dt dWt
➢ BS模型是在严格的假设下提出的：股票价格
服从对数正态分布，股票收益的方差是常数；
股票不分红；买卖股票和期权没有交易费用等
根据罗伯特 (Robert) 对信息集大小的分类，效 率市场假说又可以进一步分为三种：(1) 弱式 效率市场假说；(2) 半强式效率市场假说；(3) 强式效率市场假说。
三、资本结构理论
1958年，米勒 (M. Miller) 与莫迪利亚尼 (F. Modigliani) 一起，在《美国经济评论》上发表 论文“资本成本、公司财务与投资理论”，该 理论开创了从交易成本角度来研究资本结构的 先河，并且应用套利理论证明了公司市场价值 与资本结构无关，即著名的MM定理 (Modigliani-Miller Theorem)。
二、行为金融学的定义
行为金融学是行为理论与金融分析相结合而形 成的研究方法与知识体系，是金融学和心理学 相结合而产生的交叉学科。
➢ 行为金融学与心理学 ➢ 行为金融学与金融学
三、行为金融学的研究现状
（一）行为金融学的研究对象 从研究主体的角度来看，行为金融学认为研究
主体是具有有限理性的人，即“正常人”或 “行为投资者”。 从研究内容来看，行为金融学家在期望效用理 论的基础上提出前景理论作为替代。 从研究对象的层次来看，可归纳为三个层次： (1) 个体的有限理性和生态特征、个体和群体 行为和非完全市场；(2) 金融市场的异常现象； (3) 投资者的套利策略。
然而，投资者个人的行为方式及心理因素对金融活动 具有极大的影响。
金融市场上的许多异常现象，比如长期反转现象、期 间异常现象、股权溢价之谜、公司异常现象等，现代 金融理论并不能对其做出合理的解释。
许多学者开始关注金融决策中投资者的行为分 析，利用心理学、行为学等学科的研究方法， 在保留某些最优化理论的基础上，以投资者个 人的实际行为模式作为分析基础，希望能够重 构一个与现实世界更为接近的金融分析框架。 这从方法论上对金融理论进行了革新，导致了 行为金融的诞生与发展。
第十四章
现代金融市场理论的发 展
现代金融市场理论的发展
现代金融市场理论被公认为是从1950年开始的。
1950年至1980年发展起来的一系列理论，奠定 了现代金融市场理论的基础框架。
1990年代初以来，现代金融市场理论又有了新 发展。
学完本章之后，你应该可以：
✓ 了解现代金融市场理论的四大基础理论 ✓ 了解1990年以来现代金融市场理论的一些新发
在线性模型发展的同时，资产收益的非线性模 型也得到了飞速的发展。斯考腾斯 (Schoutens, 2003), 尼尔森和谢泼德 (Barndorff-Nielsen & Shephard, 2005) 对正态倒数高斯 (NIG) 模型进 行了扩展和应用。
此外，1981之后连续时间金融还可以围绕下面 几个问题展开：
风险－收益理论、有效市场理论、资本结构理 论和期权理论，这四大理论构建了现代金融市 场理论体系的基础。
一、风险－收益理论
第12章和第13章对该理论进行了详细阐述。 在金融市场中，几乎所有的金融资产都是风险
资产。理性的投资者追求同等风险水平下的收 益最大化，或是同等收益水平下的风险最小化。
马克维茨于1952年发展了一个在不确定条件 下选择资产组合的模型框架——均值－方差分 析框架，这个框架进一步演变成为研究金融经 济学的基础。
贝茨 (Bates, 1996) 将收益的跳跃和随机波动结 合，提出SVJ模型。该模型体现了有偏和高峰 特征，改变了SV模型只能存在极高波动风险时 才能解释波动微笑的缺点。
达菲、潘和辛格尔顿 (Duffie, Pan & Singleton, 2000) 提出收益和波动具有跳跃的两个模型： SVCJ模型和SVIJ模型。埃拉科尔 (Eraker, 2004) 还提出了状态非独立、相关跳跃随机波 动模型 (SVSCJ)。
✓ 在完全市场里，动态随机最优控制问题和静态空间框 架之间同等关系的建立。
✓ 连续交易问题。 ✓ 连续时间金融理论与一些实证现象的相符问题。 ✓ 考虑市场摩擦的连续时间理论。 ✓ 连续时间金融模型的估计问题。 ✓ 结合博弈论和议价问题。
第三节 行为金融理论
一、行为金融理论的起源及发展
现代金融市场理论有三个关键假设： 理性经济人、有效市场和随机游走。
马克维茨提出“有效投资组合”，即预期收益 固定时方差 (风险) 最小的证券组合，或是方 差 (风险) 固定的情况下预期收益最大的证券 组合。这一理论为衡量证券的收益和风险提供
了基本思路。
夏普 (W. Sharp) 在马克维茨对有价证券收益与 风险的数学化处理的基础上提出马克维茨模型 的简化方法——单指数模型。同时，他与莫辛 (Jan. Mossin) 和林特勒 (John. Lintner) 一起提出 了资本资产定价模型 (简称CAPM)。
等。
➢ 但是这些理想假设严重偏离了实际情况，此 后，许多研究者对该模型进行了扩展，主要 是从跳跃、随机波动以及收益波动与资产价 格的关系等几个方面进行。
跨期资产定价理论
➢ 默顿 (Merton, 1969, 1971, 1973b) 为跨期资产定 价理论的发展奠定了基础。
➢ 默顿 (Merton, 1969) 开创性的使用连续时间模 型在随机动态条件下对投资者的跨期消费和投 资组合选择问题进行研究。
考克斯、英格索尔和罗斯 (Cox, Ingersoll & Ross, 1985a) 对连续时间跨期完全竞争经济进 行了完备描述，提出了连续时间生产经济下的 广义均衡理论。CIR (1985b) 限定某些特殊条 件，提出了利率期限结构的一般均衡模型。
赫尔和怀特(Hull & White, 1987) 使用了随机波 动模型 (SV模型)。
一、一个简单的资产定价模型：基于 消费的模型
假设一个投资者今天买了一只股票，则在t+1 时刻他的回报等于t+1时刻的股票价格加上当 时的红利，即
xt1 pt1 dt1
由于投资者并不知道他在未来的回报是多少， 他只能猜测各种可能结果的概率，所以xt1是个 随机变量。
假设该投资者的效用函数由今天(用t表示)和未 来(用t+1表示)的消费决定：
1979年，卡尼曼 (Kahneman, 1979) 等人提出了 前景理论 (Prospect theory)，为行为金融市场理 论奠定了理论基础。
1980年代中期，行为金融的研究开始兴起，并 取得突破性进展。近年来，行为金融领域的研 究获得多次诺贝尔经济学奖，这进一步说明了 行为金融理论已经被主流经济学认可，成为全 新的金融研究领域。
展 ✓ 了解行为金融学一些简单内容 ✓ 了解资产定价理论的最新发展
本章框架
现代金融市场理论的基础 连续时间金融模型 行为金融理论 随机贴现因子模型 有效的无效市场理论
第一节 现代金融市场理论的基础
1950年代是金融市场理论发展的一个分水岭。 在此之前存在的金融市场理论体系被称为古典 经济学中的金融市场理论，之后发展起来的叫 做现代金融市场理论。现代金融市场理论起始 于1950年代初马克维茨 (Markowitz) 提出的投 资组合理论。