第四讲 投资银行的金融衍生品业务

这样一来，巴林银行的头寸陷入了如下
图所示的形状：
Profit or Loss
Profit Area
0 Loss Area 9 500 10 500
日经指数 Loss Area
在这样的头寸安排下，如果日经指数在
这些期权的结算到期日期时，落在9500 点和10500点之间，巴林银行就赚取了其 出售两项期权所带来的收益。而一旦日 经指数跌破9500点或者涨过10500点，巴 林银行都要承担巨大的损失。
2.安然公司2000年的巨亏事件 美国安然公司有关天然气方面的业务主 要有两个方面：一是拥有大量天然气气 田的实物资产；二是提供天然气供需双 方买卖天然气合同的交易平台。 第一个业务是“做多”天然气，天然 气越多，安然公司获利越多；第二个业 务与天然气的任何头寸无关，安然公司 只赚取交易利润和手续费。
这样的业务模式本也无可厚非，不幸 的是，安然前总裁杰夫· 斯凯林（Jeff Skiling）在2000年初宣布了公司全面看 好天然气，因此开始放大其对天然气的 “多方头寸”，安然公司开始与其他供 应商签定收购天然气的合同。 （此属投机行为）
当安然公司持有大量头寸后，天然气 价格突然下跌，安然公司为使天然气价 格回升，不得不举债来收购新的天然气 合同。
1.当浮动价（每个决定期内纽约商品交易 所当月轻质原油期货合约的收市结算价 的算术平均数）高于63.5美元/桶时，深 南电每月可获30万美元的收益（20万桶 ×1.5美元/桶）. 2.浮动价低于63.5美元/桶、高于62美元/桶 时，深南电每月可得（浮动价-62美元/桶） ×20万桶的收益
3.浮动价低于62美元/桶时，深南电每月需 向高盛杰润支付与（62美元/桶-浮动价） ×40万桶等额的美元。 第二份合约约定，有效期为2009年1月1 日至2010年10月31日，也有三个期权合 约组成，高盛杰润在2008年12月31日18 点前，有是否执行的选择权。
U.S. three-month borrowing interest rate: 8.0% U.S. three-month investment interest rate: 6.0% June put option on the Philadelphia Stock Exchange: ￡12,500; strike price $1.75; 2.5 cents per pound premium; brokerage cost $25 per contract June put option in the over-the counter (bank) market ￡1,000,000;strike price $1.75; 1.5% premium
截至2004年初，这笔贷款还有4年就 可以全部还清，剩余本金为1.6亿美元， 贷款的利率为每年6.55%，因此，该电厂 除了每年支付本金4000万美元之外，还 需要每年支付相当大的一笔利息。 此时，国外某投资银行的中国业务代理 来找该电厂接洽,提出为电厂提供利率互 换业务。利用当时国际市场上伦敦银行 同业拆借利率（LIBOR）比较低的有利 时机，将电厂本来持有的6.55%的固定利 率贷款，互换为年利率为3.5%的贷款。
结果当结算到期日将近时，里森发现日
经指数跌破了9500点，且有进一步下滑 的趋势。为了挽回损失，他开始调动巴 林银行的资金来大量买入日经指数的现 货，以期通过这种操作手段，将日经指 数重新拉回到9500点以上的安全区域。 结果传来日本阪神大地震的利空消息， 日经指数继续下跌，巴林银行损失惨重， 最终倒闭。
第四讲 金融衍生品业务案例
一、 金融衍生品用于保值业务 Dayton, a U.S. manufacturing firm, sell a gas generator to Crown, a British firm, in March for ￡1,000,000. Payment is due three months later, in June. The following quotes are available: Spot exchange rate: $1.7640/ ￡ three-month forward rate: $1.7540/ ￡ U.K. three-month borrowing interest rate: 10.0% U.K. three-month investment interest rate: 8.0%
The essence of a forward hedge is as
follows.
(Today) (Three months hence)
Sell ￡1,000,000
forward @$1.7540/ ￡
Receive ￡1,000,000. Deliver ￡1,000,000 against forward sale. Receive $1,754,000.
五、一个“利率互换”交易
(**本案例摘自周洛华 著 《金融工程学》， 上海财经大学出版社，2008年7月第2版) 河南省南阳市鸭河口电厂（现为南阳鸭河 口发电有限责任公司）是20世纪90年代初期， 利用西班牙政府优惠贷款建设的。但是，国外 政府的优惠贷款往往不是免费的，附加条件是 必须采购该国生产的发电设备。结果是该国的 发电设备价格原高于国际同行水平，造成该电 厂的投资规模过大，债务负担沉重。
当浮动价高于66.5美元/桶时，深南电每月 可获34万美元的收益（20万桶×1.7美元/ 桶）； 当浮动价高于64.8美元/桶、低于66.5美 元/桶时，深南电每月可获（浮动价-64.8 美元/桶）×20万桶的收益； 当浮动价低于64.8美元/桶时，深南电每 月需向高盛杰润支付与（64.8美元/桶-浮 动价）×40万桶等额的美元。
Profit or Loss 巴林银 行倒闭
Profit Area
0 Loss Area 9 500 10 500
日经指数 Loss Area
四、深圳南山热电股份有限公司 （“深南电”）2008年套保案
2008年初，深南电与高盛杰润签署如下
两份协议（国内称“对赌协议”）： 第一份合约约定，生效期为2008年3月3 日，终止期为2008年12月31日，由三个 期权合约构成。
Dayton’s foreign exchange advisory service forecasts that the spot rate in three months will be $1.76/ ￡.
Four alternatives are available to Dayton: ◇ remain unhedged, ◇ hedge in the forward market, ◇ hedge in the money market, or ◇ hedge in the options market.
例如，如果当前市场上的某股票价格是每股
100美元，该投资者预测未来3个月内，该股票 的波动幅度将在95美元到105美元之间，那么 可采用以下方法： （1）投资者同时卖出一个执行价格为105美 元的Call（假设该投资者收取了5美元）和一个 执行价格为95美元的Put(假设该投资者收取了 5美元)。投资者总共收入为10美元。 （2）如果3个月后，该股票的价格跌至80美 元或涨到120美元，投资者都会损失5美元；只 有当该股票价格落在95~105美元区域时，他才 能稳赚两个期权的价格。
1995年，当时日经指数在10000点左右徘
徊，而巴林银行在亚洲主管衍生金融工 具业务的里森构造了一个非常“进取” 的勒式期权组合。
他同时卖出了两项期权：(1)允许其他投
资人在日经指数跌破9500点时，仍然以 9500点的价格向巴林银行出售这些投资 人所持有的指数投资； (2)允许其他投资人在日经指数涨过10500 点时，仍然以10500点的价格从巴林银行 手中收购指数投资。
The essence of a money market hedge is as
follows.
(Today) (Three months hence)
Borrow ￡975,610
Exchange ￡975,610 for dollars @ $1.7640/ ￡
Receive ￡1,000,000. Repay ￡975,610 loan plus ￡24,390 interest; Receive $1,746,791.
巴林银行兴起的原因之一，便是该银行
曾经在19世纪初，英国对中国的茶叶和 鸦片贸易大获其利，最终导致其倒闭的 导火线也仍然在亚洲。
该公司倒闭的起因是其驻新加坡的金融
衍生交易员里森，构建了一个极其冒险 的勒式期权组合(Strangle):在日经225种 股票指数期货市场上同时出售未抵补的 看跌和看涨期权合约。
然而，最终市场的力量是不能抗拒的， 天然气价格一路下滑，安然公司在天然 气上的多方头寸使其损失惨重，最终酿 成美国历史上一宗最大的公司破产案。
许多人指责安然公司制造假帐，其 实假帐只是为了配合公司在天然气上的 投机行为，制造一种虚假的天然气市场 繁荣的景象。安然破产的根源在于在天 然气业务中的过度投机行为。
The essence of an unhedged approach is
as follows.
(Today) Do nothing (Three months hence) Receive ￡1,000,000. Sell ￡1,000,000 at spot rate existing then
三、巴林银行倒闭起因简析
1995年，英国最古老的银行——巴林银
行的新加坡雇员，27岁的英国人尼克· 里 森（Nick Leeson）未经授权从事金融衍 生工具的交易导致至少9.5亿（后来这个 经更正的数字上升为13.3亿美元）。
这次灾难导致巴林银行的倒闭和被一家
荷兰银行——国际荷兰集团以1英镑的 “昂贵”价格收购。具有233年历史并被 誉为“贵族银行”的巴林银行由此终结， 在它倒闭时，它的客户还包括英国女皇 伊丽莎白二世。
1.中航油新加坡公司2004年巨亏事件 由于该公司的主营业务是航油进口，因 此应该购买原油看涨期权（Buying calls ） 这一套期保值业务。 然而该公司却选择了适合国际产油巨头 的交易——卖出看涨期权，这已属于投 机行为。
事实上，有限的投机并不可怕，在风险 控制的范围内进行投机在国际上也是 “惯例”。然而，中航油新加坡公司所 有的风险防范措施都被陈九霖人为突破。
Receive ￡1,000,000.
Either deliver ￡1,000,000 against put , receiving $1,750,000 or sell ￡1,000,000 spot if current spot rate is better than $1.75/ ￡.
二、金融衍生工具用于投机业务
Receive $1,720,976.
The essence of an option market hedge iss hence)
Buy put option to sell pounds @ $1.75/ ￡.
Pay $26,460 for put option.
A Sale of a strangle:
A trade sells both a call and a put on the same stock with differing exercise prices. (The call strike price is higher than the put strike price. ) The trade must believe the stock is less volatile.
If management is so smart that it can consistently profit by speculating in the forward market, it ought to spend its time speculating and get out of its original line of activity.