lvt[广告传媒]财达证券-行业和上市公司系统化研究方法03--080103

3行业选择和股票投资模型
实践表明，在不同经济发展阶段，每个行业所获得的发展机遇大不相同，因此在不同的时间段各个行业的投资回报率各不相同，甚至差距很大。

在行业获得良好的发展机遇，投资回报率快速提升的同时，行业内的上市公司也成为投资热点，在较短的时间给投资人带来了丰厚的回报。

如2007年的有色金属、航空、地产、银行和保险等行业，投资收益率远远超过大盘指数的表现。

近年来价值投资一直被基金等专业投资机构所倡导。

但如何区分不同行业在不同时期的投资价值和配置权重，如何挑选具有良好成长潜力和价值的公司，将大大考验研究机构的综合研究实力。

本文通过建立一套良好的定量和定性的体系，致力于充分研究的基础上，基于行业周期轮动，来挖掘蕴含的投资机会。

3.1“自上而下”选择优势行业
在选择行业时，通常按照自上而下的分析方法，即基于全球以及中国宏观主题的变迁来把握中国产业演进的趋势，挖掘长期收益的行业。

首先立足于全球视野，研究经济运行的趋势对证券市场的影响，然后考察不同类别行业的投资价值，重点分析行业景气程度、所处产业周期阶段、市场发展前景、产业链上的价值创造等等。

在将宏观与行业研究结合上，紧扣未来投资主题，主要是全球化、工业化、城市化、人民币升值四大主题。

图3-1 自上而下选择优势行业
遵循上述方法，在2007年度成功挖掘了航空、航运等行业的投资机会，其中中国国航（601111）、南方航空（600029），中国远洋（601919）均实现了200％的涨幅。

3.1.1全球化
全球化推动全球经济资源的重新配置，加快资本在全球范围内的流动，使得投资者必须站在国际化估值的角度评估中国的上市公司。

从全球定价和资源价值角度，具有明显稀缺性的部分中国资源性行业存在被低估的可能；从全球布局和中国制造角度，具有劳动力成本优势和消费市场优势的汽车、化工、医药制造、通信设备等行业的竞争力将逐步增强；从中国定价和中国特色角度，一些政府垄断行业（银行、基础设施、传媒等）和具有中国民族特色的消费品（白酒、黄酒等），将是外资参与分享中国经济增长的首选领域。

3.1.2工业深化
中国经济正在经历着工业深化，这将是较为漫长的过程。

工业深化的过程，使得中国经济具有周期加成长的双重特征，对待周期性行业应当考虑一定的成长特性。

首先，工业深化的过程表现在产业的升级，制造业从高能耗、低技术密集向低能耗、高技术密集转变，节能设备、数控机床、信息技术等产业将面临较大机会。

其次，在工业深化的过程中，生产型服务业也将会得到长足的发展，物流、金融、商业地产、机场、港口等行业将面临强劲而持续的增长。

3.1.3城市化
中国经济的城市化具体表现为内地经济的快速成长和新农村建设的高潮迭起，因此围绕基础设施建设的行业面临持续的需求，水泥、工程机械、建设机械、建材等行业面临良好的发展机遇。

与此同时，城市化所带来的消费升级，不仅使得耐用消费品行业（如汽车、消费类电子、品牌服饰）迎来高速增长，而且使得日常消费品行业（如食品、饮料、农产品）面临更大发展机遇。

3.1.4人民币升值
中国强劲的经济增长以及不断增长的贸易顺差，使得人民币升值预期不断增强，在人民币升值预期下也存在众多价值发现机会。

特别在非贸易品领域，房地产、金融、零售、航空等行业优势将逐步显现。

同时人民币升值使得出口导向型企业更加重视国内市场的开发，进口替代型生产企业增长将会加速。

3.2“自下而上”选择优势公司
“自下而上”研究方法，通过建立一套良好的定量和定性的筛选体系，力图选出具有坚实良好商业基础和盈利模式及良好成长潜力和价值的公司。

具体案例见《长电科技———创新提升估值》、《上海汽车：价值低估的汽车龙头》等公司研究报告。

“自下而上”研究方法将依据一定的管理流程筛选三级股票池：初选股票池、优选股票池、核心股票池。

第一级过滤主要是挑选重点为符合特定投资风格的全部股票；第二级过滤主要是对基本面定性分析考察，预测收益率的发展趋势；第三级过滤主要是挑选符合条件的公司股票来构建投资组合备选库。

3.2.1定量选择
（i ）财务指标过滤
主要从盈利能力、成长能力、竞争能力三个方面，利用净资产收益率、毛利率、主营业务增长率、主营利润增长率、EBIT 增长率、市场占有率、净利润率等多个财务指标进行筛选。

在筛选过程中，考虑到不同行业的不同财务特性，在细分行业内部进行筛选。

（ii ）估值指标过滤
在财务指标的筛选基础上，还需要借助不同的价值评估指标进行进一步的筛选。

这些指标分别是PE 、PB 、PS 、PEG 、EV/EBITDA 等，考虑到不同行业的不同财务特性，在细分行业内部进行筛选。

对于重点股票，将逐步建立财务模型，并用EVA 、DCF 等方法进行深入地定量研究，从而发现上市公司的合理价值。

3.2.2定性选择
第二级过滤: 基本面定性分析，预测收益率的发展趋势
图3-2 自下而上选择优势公司
能够进入核心股票池的股票必须是研究员反复研究、实地考查并持续跟踪的上市公司。

这些公司必须治理结构完善、管理层激励比较充分、财务透明，资产质量完好，处于上升周期行业等特点，分析师或基金经理与投资目标的管理层必须若干次有面对面地接触和考察。

定性的分析实际是考察上市公司的品质，是精选个股的重要程序，应从五个方面综合评价上市公司的品质：
（i）合理的战略目标和产业布局是企业运营成功的首要条件
只有能够分享中国经济的增长经营模式才是富有生机的盈利模式，对上市公司所处行业的分析强调与四大投资主题关联性，关联性越高、越多的行业越有潜在机会。

具有潜在机会的企业一般处于成长较快的行业当中，有价值的企业在成长行业中可以获得溢价。

此外，重视企业在产业链中具有较强的议价能力，对上游和下游的垄断定价是产业布局的核心。

（ii）诚信可靠、积极进取的管理层是企业成功的关键
管理层是企业的生命线，管理层是公司战略的执行者，持续高速增长的实现者。

投资者应重视诚信踏实在管理层的人格魅力上的体现，具有较好品德和事业心的管理层才能领导好企业。

与此同时，管理层的进取心不仅可以使企业的发展速度更快一些，而且还可能在关键时刻带领企业走出困境。

（iii）完善的公司治理结构是企业持续经营的保证
上市公司良好的内控制度是保证股东利益的关键，上市公司的股东、董事会、管理层之间需要建立完善的制约体系，以减少机会主义的存在。

同时，必要的管理层激励计划是提升生产力的重要因素，在全流通背景下，管理层激励计划有利于使管理层的利益与股东的利益更为一致。

（iv）持续领先、难以模仿的核心竞争力是企业价值的源泉
核心竞争力来自于企业在行业内的垄断优势，比如围绕资源的垄断优势（矿产、土地、机场、港口、百货等），或者政府高度规制下的垄断优势（电信、金融、国防、电力等）。

核心竞争力还来自于企业在市场上良好的品牌和渠道，在日常消费品和耐用消费品领域，食品、酒精饮料、中药、汽车、家电、服装等行业更可能具备良好的品牌和渠道。

在化工、机械、IT等行业，有较高壁垒和创新优势的企业可获得较高的溢价空间。

（v）可复制的盈利模式及其广阔的市场空间保证企业持续成长性
上市公司必须具有清晰健康的盈利模式才具有可扩张性。

这种扩张力实际上是企业核心竞争力的扩张，体现在垄断优势的扩张、品牌和渠道优势的扩张或者自主创新优势的扩张。

比如，自然资源储备异常丰富的公司具有较强的扩张性，政府支持力度越大的公司能在扩张中占有先机；渠道根深蒂固是品牌扩张的基础，品牌管理能力在扩张中保证正向效应；在周期高峰时，新产品开发优势企业价值凸现，在周期低谷时，成本控制优势企业价值凸现。

3.3股票投资模型
“双优势”的股票投资模型，即对优势行业中的优势个股给予超额配置。

优势行业中的优势公司，将会表现出持续的高增长性，需要给以较高的估值水平。

在研究的过程中，对各个行业进行排序，从周期特征、成长潜力、竞争优势、产业组织特征、估值水平、投资风险等多个方面进行打分，从而找到具有明显相对优势的行业。

对于行业中的上市公司，行业研究员应进行持续跟踪研究，从管理层素质、业务发展模式、财务质量、成长前景、估值水平、流动性等多个方面进行打分，从而找到具有明显相对优势的上市公司。

如下图所示：双优势的品种一般落在第I 象限，研究员应对此品种持续跟踪，在投资组合的配置中给予最高级别的比重。

对于一般行业中的优势公司，即落在第II 象限的公司，给予适当配置；较差行业中的较差公司，即落在第III 象限的公司，应关注其市场转型的机会；较好行业中的较差公司，即落在第IV 象限的公司中，关注其选择性的机会。

转型和选择的投资品种一般给予较低的配置比重，同时根据上市公司的风险情况适当调整。

3.4 行业选择与股票投资模型的应用
3.4.1 2008年是机遇与挑战并存的一年
2008年中国经济将进入转型之年。

随着人民币的持续升值，国际上主要经济体的增长放缓，以及国内消费潜力的不断挖掘，我国经济正处于由外向型经济向内生型经济转型的过渡期。

尽管存在许多问题，但宏观经济仍处于向好形势中。

一个规模巨大的经济实体正
行业投资价值
图3-3 “行业＋公司”的双优势评估体系
处于它的黄金时代：由大升华为强。

其中伴随着的流动性过剩、顺差过大及通货膨胀上升等问题，将会在发展中不断重复出现并得到解决。

人民币升值、资产注入、整体上市和通货膨胀是2008年最重要的四条投资主线。

大部分要素价格将居高不下，通胀压力使得利率政策存在被动调整的可能。

我们判断，人民币升值速度将加快，汇改将成为继股改之后贯穿下一阶段市场走势的又一关键词。

不确定性仍主要来自宏观调控的执行力度、业绩增速的变化程度和次贷危机对实体经济的影响深度，加薪、税制改革、股指期货、融资、“大小非”和奥运等因素已不同程度为市场所预期，将会是市场起伏的主要导火索。

2008年也是充满挑战的一年。

市场面临结构性矛盾，更多表现为结构性机会的演绎。

2008年选股还需更多强调自下而上，如消费品中的医药行业，饮料行业中的啤酒子行业，地产业中的商业与高端地产，金融业中的零售金融，贸易品中的机械、软件外包等。

3.4.2 2008年行业配置与重点公司
考虑到2008年宏观经济的诸多因素，我们倾向于回避波动性较强的、估值较高的行业，更多地持有增长趋势明确、波动较小的行业。

这些行业主要分布在金融、商业零售、消费品、资源性垄断、技术性垄断、优势制造业等。

投资风格方面，我们在偏向于成长股投资的基础上，保持权重股的配置比例，并积极增持中盘成长股。

个股选择方面，我们偏好于主业清晰、战略明确、管理规范、财务透明等具有持续竞争优势的公司，同时更加强调企业的定价能力。

另外，还关注整合预期明确、估值合理的大型央企的投资机会。

表：2008年行业配置与投资组合
行业
重点公司
配置比例（%）
基准超配标配低配
--
--
银行 16.5520.25
招商银行、建设银行、工商银行
--
--
运输 8.00
10.40
中国国航、中国远洋、上海机场、大秦铁路、中远航运
石油与天然气 7.13 -- -- 3.00 中国石油、中海油服
7.12--
--
房地产 7.12
金融街、万科A、保利地产
--
--
钢铁 6.89
7.38
武钢股份、宝钢股份、鞍钢股份
--
--
7.12
公用事业 6.02
首创股份、穗恒运A、国投电力、国电电力、大众公用
5.35--
--
有色金属 5.35
宝钛股份、驰宏新锗、中金岭南、江西铜业
4.36
--
--
证券 5.27
中信证券
--
--
煤炭 4.18
5.23
开滦股份、平煤天安、兖州煤业、潞安环能
4.08--
装备制造 4.08
--
山推股份、中联重科
食品饮料 4.01
--
2.00
--
贵州茅台、张裕A
3.98--
零售业 3.96
--
苏宁电器、东百集团
2.59--
--
保险 2.59
中国平安、中国人寿
--
--
2.98
化工 2.47
三友化工、华鲁恒升、烟台万华、渝三峡A
汽车与零部件 2.22 -- 2.21-- 上海汽车、一汽夏利
--
--
电信服务 1.74
2.00
中国联通
家庭耐用消费品 1.56 -- -- 0.80 格力电器、青岛海尔
--
--
2.00
医疗保健 1.53
浙江医药、科华生物、双鹤药业、恒瑞医药、海正药业
--
0.00
--
综合类 1.38
-----
1.05--
--
建材 1.05
海螺水泥、冀东水泥、金晶科技
2.03--
--
电子信息 2.03
长电科技、横店东磁、华微电子、广电运通、
0.00
--
--
纺织服装 0.98
-----
0.89--
--
电气设备 0.89
思源电器、长圆新材
--
--
1.00
传媒 0.64
东方明珠、歌华有线、博瑞传播
0.64--
通信设备 0.64
--
中兴通讯、中天科技、亨通光电
--
0.63--
旅游 0.63
中青旅、黄山旅游、桂林旅游
0.51--
建筑工程 0.51
--
龙元建设、中国波纤
纸与林木产品 0.44 -- -- 0.40 华泰股份、太阳纸业、晨鸣纸业
商业服务与用品 0.15 -- -- 0.00 ------
注：权重以沪深300为标的，计算基准日为2007年12月21日。

财达证券段红彬
2008-1-3。