债券投资分析

二、影响债券投资收益率的因素
1.票面利率
二、影响债券投资收益率的因素
2.债券期限
一般来说，期限不同，其它条件相同的债券， 期限长，风险大，收益率相对高。
3.债券价格
市场价格高于票面价值（溢价），则收益率低 于票面利率
市场价格低于票面价值（折价），则收益率高 于票面利率
市场价格高于票面价值（平价），则收益率等 于票面利率
总之，不同形状的利率期限结构不过是反映市场对未来即期利 率的不同变化预期。
1、市场预期（无偏预期）理论
该理论的正确性主要表现在： 历史数据较为支持该理论的如下观点：人们对未来即期利率 预期的变化主要源于人们对通胀率预期等因素的变化，当较 高的现行通胀率造成短期利率过高时，人们对未来通胀率的 预期就会下降，利率的期限结构就会呈下降趋势。反之呈上 升趋势。
债券投资分析
主要内容
债券的收益率曲线及利率期限结构理论 债券的定价原理 债券的凸性与久期
第一节 债券的收益率曲线及利率期限结构理论
本节主要内容
知识回顾
债券投资的风险与收益 影响债券收益率的因素
即期利率与远期利率 债券收益率曲线 利率期限结构理论
（二）债券投资风险
1.系统性风险
（一）即期利率和远期利率
3.即期利率与远期利率之间的关系（续）
1元
1
r
A
1
f
1,2
1元1 rB2
1 f
r 1 1
B 2 1 0.082
r 1,2 1 1 A
1 0.07
f 9.01%;其中，f : 远期利率
1,2
1,2
（一）即期利率和远期利率
3、即期利率与远期利率之间的关系（续）
主要内容
相关基础知识 债券五大定价原理
一、基础知识
债券定价的三大关系
债券的市场价格、票面价值、息票利率与到期收益率之 间的三大关系： 平价：当市场价格=票面价值时，到期收益率=息票利 率；这种关系被称为平价关系，或债券平价发行； 折价：当市场价格<票面价值时，到期收益率>息票利 率；这种关系被称为折价关系，或债券折价发行；
也是由于流动性升水的存在，当市场预期未来即期利率保持 不变、或者轻微下降时，利率期限结构也会呈稍微上升的趋 势。
这一情况的存在，使该理论可以解释利率期限结构上升时期多于 下降时期的情况。
3、市场分割理论
主要观点： （1）由于存在法律上、偏好上、以及跨市场转移成本，
证券市场的供需双方不能无成本地实现资金在不同期限证 券之间的自由转移，也不会无成本地在不同市场之间转移。
s s,
: t 期和（ t 1）期的即期利率
t
t 1
f
: 从（ t 1）期到 t 期的远期利率
t 1,t
（二）收益率曲线
1.含义
收益率曲线是指在以期限为横轴、收益率为纵轴的坐标 平面上，反映在一定时点不同期限的债券的到期收益率 与到期期限之间的关系。
2、收益率曲线的四种形态（图形参见教材P174）
（4）政策风险
如利息补贴
（5）税收风险
是否征税、税率高低变化
（二）债券投资风险
1.非系统风险
（1）信用风险（违约风险） （2）经营风险 （3）财务风险：如负债过高，违约风险变大 （4）再投资风险
预期未来利率下降，风险增加
（5）流动性风险
流动性差（转让不方便或转让时损失大）的股票， 风险高
s 1
t
f 1
s t 1 ,t
1
t t 1
t 1
s s 1
t 1
t1 1
t
t 1
f t 1,t
s s f f f 1
t 1
1
t
1
1
1,2
1
2 ,3
t 1,t
s s f f f 1 t 1 1
t
1
1
1,2
1
2 ,3
t 1,t
最后，形成向上的收益率曲线。
向下的收益率曲线正好有相反有预期。
短期利率大于长期利率的向 下收益率曲线
收益率
持平的收益曲线。
收益率
待偿期
待偿期
预期长期利率不变。 预期未来利率下降导致长期
债券增持，价格上升，长期 即期利率下跌。
1、市场预期（无偏预期）理论
根据其上述观点，无偏期限结构理论对不同利率期限结构的解释 呈上升趋势的即期利率是市场预期未来即期利率看涨的结果。 呈下跌趋势的即期利率则是市场预期未来即期利率看跌的结果。 水平走势是由于市场预期所有的即期利率大致相等产生的结果。 当市场预期未来即期利率在一定时期内看涨，而后会下降时， 就会出现波动的走势。
溢价：当市场价格>票面价值时，到期收益 率<息票利率；这种关系被称为溢价关系， 或债券溢价发行。
一、基础知识
债券价值计算的现金流贴现法
PV c1
1 r
c2 1 r
2
ct 1 r
t
PV : 债券的内在价值
ct : 第t期的净现金券定价理论
债券定价五大定理之一
（一）即期利率和远期利率
3.即期利率与远期利率之间的关系
例：假设有两种债券，债券A是面值为1000元、 期限为1年的零息债券，市场价格为934.58元； 债券B是面值为1000元、期限为2年的零息债券， 市场价格为857.34元。可以求出债券A的到期 收益率是7%，债券B的到期收益率是8%。分别 表示1年期和2年期的即期利率。在已知1年期即 期利率和2年期即期利率的情况下，贷款人承诺 从现在算起1年后放款、2年后收回贷款的利率 应该怎样确定（也可假设贷款额为1元）？
市场价格相等的贴现率。 收益率曲线反映在一定时点不同期限的债券的到期收益率与到期
期限之间的关系。主要包括四种形态：正向、反向、水平和拱形。 对利率期限结构的理论解释主要有市场预期理论、流动性偏好理
论和市场分割理论。
课后思考
选择某一品种国债，查看其到期收益率变化， 并分析其利率期限结构。
第二节 债券的定价原理
有关对利率期限结构的理论解释主要有市场预期理论、 流动性偏好理论和市场分割理论三种理论派别。
利率期限结构曲线例子
1、市场预期（无偏预期）理论
该理论认为，远期利率是市场对未来即期利率的无偏 预期。
该无偏预期理论的几个前提假设
投资者对债券的期限没有偏好，其行为取决于预期收 益的变动。如果一种债券的预期收益低于另一种债券， 那么投资者将会选择后者。
所有市场参与者都有相同的预期 在投资者的组合中，期限不同的债券是完全可替代的 市场是完全竞争的 完全替代的债券具有相同的预期收益率
1、市场预期（无偏预期）理论
当未来即期利率大于即期利率时，长期利率水平将上 升，即向上的收益率曲线。 （注意前面分析的即期利 率与远期利率的关系）
收益率 S4 S2
（2）证券市场不是一个整体，而是被分割为长、中、 短期市场。利率期限结构决定于短期市场资金供需状况与 长期市场资金供求的比较。
3、市场分割理论
在上述理论观点的基础上，市场分割理论对不 同利率期限结构的解释是：
（1）呈上升趋势的利率期限结构是因为长期债 券市场资金供需的均衡利率高于短期市场的均 衡利率。
该理论对利率期限结构的解释有如下的缺陷：
不能解释现实经济中，利率上升时期所用时间与下降期大致相等， 但利率期限结构呈上升趋势的时间大于下降趋势的情况。
该理论的最大特点是认为人们的预期是无偏的，然而现实中人们的 预期往往会出现偏差，这就使该理论的预测力下降.
2、流动性偏好理论
其主要观点如下：
（1）考虑到资金需求的不确定性和风险产生的不可精确预知性， 投资者在同样的收益率下，更偏好于购买短期证券（即偏好于强流动 性）。
（一）即期利率和远期利率
3.即期利率与远期利率之间的关系（续）
对于这投资期限为2年的1元投资额，投资者有两种选择： 一是直接购买2年期的零息债券（到期策略）； 二先购买1年期的零息债券，同时按照市场的远期价格 购买从第2年年初起的1年期零息债券（滚动策略）。
在均衡的市场上，这两种投资策略的结果是相等的。
（2）当短期均衡利率高于长期均衡利率时，利 率期限结构就会呈下降趋势。
市场分割时的收益曲线
收益率 S
S
S D
D D
待偿期
本节小结
债券投资面临的风险包括系统性风险和非系统性风险。 影响债券投资收益率的因素有：债券票面利率、债券期限、债券
市场价格。 债券的到期收益率是指使债券未来所有现金流的现值与债券当前
三、收益率曲线与利率期限结构理论
在债券估值的分析中，有一个暗含的假定，即贴现率是固定不变 的。然而现实中整个利率体系都处于一种动态变化的状态，从而对 债券的估值、收益率，并最终对投资者的盈亏产生重大影响。利率 的期限结构理论即对债券的收益率曲线、从而对利率的变动给出理 论解释。
现实中，债券的期限不同，其所对应的利率不同，即利率存在期 限结构。所谓利率的期限结构 （term structure of interest rate），即是针对收益率曲线的特性 而言的。
（三）收益与风险关系
1.收益与风险对称
高收益面对高风险，或高风险面对高收益。也 就是说，投资者承担了什么风险，就需得到相 应补偿；或者得了什么收益或权利，需付出一 定的成本。
2.预期收益率
预期收益率=无风险利率（收益率）+风险补偿 国债收益率可视为无风险收益率，银行存款利
率也可视为无风险利率。（注：严格来说，也 包含了风险补偿，如通货膨胀风险的补偿）
存在流动性风险溢价时的收益曲线
到 期 收
含流动性溢价的收 益曲线
益
率
不含流动性溢价的收
益曲线
待偿期
在上述观点下，流动性偏好理论对不同利率期限结构的解释同样 是以对未来即期利率的不同预期为基础的。该理论认为：
在利率期限结构呈上升趋势时，由于流动性溢价（升水）的 存在，未来即期利率的上升幅度会大于无偏预期理论所预测 的上升幅度；
（2）上述偏好的存在会迫使长期资金需求者提供较高的收益率， 即必须支付流动性溢价（即远期利率与即期利率之差）。该溢价是用 来补偿投资者购买更长期限债券的一种额外回报。
2、流动性偏好理论
价格风险和风险溢价：
投资者在债券未到期前售出债券，面临一定的 价格风险，而滚动投资可避免或降低这种风险， 所以相同收益率的情况下，投资者选择到期策 略需要有流动性溢价来补偿风险。
向上倾斜的收益率曲线（正向收益率曲线）； 向下倾斜的收益率曲线（反向收益曲率线）； 水平的收益率曲线； 拱形收益率曲线（波动型收益率曲线）。
（二）收益率曲线
2、收益率曲线的四种形态（图形参见教材P174）
也就是说，向上倾斜的收益率曲线隐含了远期利率高于短 期的即期利率；
与此类似，如果收益率曲线是向下倾斜的，即隐含了远期 利率低于短期的即期利率；
平缓的收益率曲线则隐含了远期利率等于即期利率；
拱形的收益率曲线则隐含了远期利率不等于即期利率。
下面我们即进入对收益率曲线不同形状的理论解释。
（三）利率期限结构理论
债券利率期限结构是指在某一时点上，各种不同债券 的到期收益率与到期期限之间的关系。
该结构可以通过利率期限结构图表示，下页图中的曲 线即为收益率曲线的例子。或者说，收益率曲线表示 的就是债券的利率期限结构。
债券的到期收益率是指使债券未来所有现金流的现值与债券 当前市场价格相等的贴现率。
（一）即期利率和远期利率
1.即期利率
即期利率（spot rates）是在给定时点上零息债券的到 期收益率，可以把即期利率想象为即期贷款合约的利率。
即期贷款合约是指合约一经签定，贷款人立即把资金提 供给借款人，由借款人在将来某个特定时点按照合约中 标明的利率水平连本带息全部还请，这一利率水平就是 即期利率。
（一）即期利率和远期利率
2.远期利率
远期利率（forward rates）则是与远期贷款合 约相联系的，远期贷款合约的贷款人承诺在未 来某个日期把资金提供给借款人，合约签定时 不发生资金转移但预先设定利率，这个利率就 是远期利率。
应该注意的是，即期利率和远期利率都是针对 无风险证券（如国库券）而言的，也就是说， 即期利率和远期利率都是无风险利率。
0
2
4
待偿期（年）
向上的收益率曲线形成的原理：
当人们对远期的利率预期上升时，当前的长期（指待 偿期长）债券的利率相比之下就偏低了，投资者开始 沽出手头的长期债券，买入短期债券过度，等待市场 利率的上升。
沽出长期债券的行为，使得长期债券价格下跌，收益 率上升；而买入短期债券，又使得短期债券价格上升， 收益率下降。