资产证券化在企业融资中应用与实务解析北京大学法学院洪艳蓉
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（3）表外融资（摆脱资产负债束缚，盘活资产） 满足特定要求，可以出表
二、证券化技术重塑企业融资和经营格局 （一）目前并行的四套资产证券化法制
（二）资产证券化市场发展概况 1. 各类资产证券化产品市场规模（截至2016.7.18）
（二）资产证券化市场发展状况
2. 企业资产证券化产品AAA级证券利率与同级别企业债比较
一、资产证券化的机理与实务概况 （一）资产证券化的界定与流程
1. 界定：以可产生稳定现金流的基础资产为担保，通过重 组资产收益和风险，辅以信用增级，转化成资产支持证券 销售给投资者，建立起筹资者与资本市场的资金融通渠道。
2. 本质：从信息与风险管理的角度看：资产证券化的本质 是信息。
资产证券化是指相对于运用有关筹资者预期财务表现的 知识，运用更高级的有关特定资产预期财务表现的知识， 并辅以结构设计使资产融资更有效率。
（二）资产证券化的融资结构与操作环节 3. 主要当事方与服务机构
（1）主要当事方：原始权益人（特定原始权益人）、 计划管理人、投资人
（2）主要服务机构：资产服务人、监管银行/托管银行、 信用增级提供人、流动性安排提供人（如有）
（3）一般性服务机构：律师事务所、会计师事务所、 评级机构、评估机构、证券承销机构、证券交易及登记 结算机构
（4）举例：提供差额补足承诺函的操作与注意要点
（1）有了基础资产的信用，为什么还要信用增级？
5. 证券化产品的信用增级 （2）主要信用增级方式
● 各种增信措施的触发条件及触发顺序——合同约定
5. 证券化产品的信用增级
（3）由原始权益人方面提供外部信用增级的利与弊 连带担保责任、差额补足承诺、保证金账户等 回到依靠原始权益人/集团公司信用的出发点？
先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或 承担的财政补贴除外。
二、以地方融资平台公司为债务人的基础资产。本条所指的地方融资平 台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财 政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有 独立法人资格的经济实体。
（三）主要操作要点 2. 基础资产的风险隔离 （1）基础资产的真实销售
● 真实销售（出表） V 担保融资 （表内）
应收账款的合法有效转让——法律要求 是否通知债务人——通知 V 不通知 的考虑与处理
《合同法》第80条第1款： 债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，
该转让对债务人不发生效力。
（三）主要操作要点
● 企业资产证券化——中国水务供水合同债权资产支持专项计划 （2014.5；7.85亿）
● 企业资产证券化——中国水务供水合同债权资产支持专项计划 （2014.5；7.85亿） 现金流归集过程
● 信贷资产证券化——民生银行2014年第一期信贷资产证券 化（58.4亿元）
● 资产支持票据——远东租赁第一期信托资产支持票据 （2016.6；20.68亿元）（出表型）
前款规定的财产权利或者财产，其交易基础应当真实，交易 对价应当公允，现金流应当持续、稳定。
基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受 益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收 益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。
（三）主要操作要 点 1. 挑选合格的基础资产
● 经济特征
（三）主要操作要点 1. 挑选合格的基础资产 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第3条
本规定所称基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确， 可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。 基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利 或者财产构成的资产组合。
（四）资产证券化对企业经营的深远影响 ● 资产证券化技术对企业的重大影响
（1）化解长期持有资产的风险，应对经济周期
（2）拓展企业盈利新来源，增加企业利润收入
（3）开拓资产迭代盈利模式，转变经营压力为经营优势
（4）实现业务、战略、财务、风险管理一体化，重塑企 业经营理念
三、企业应收账款资产证券化实务解析 （一）现状与所要解决的问题
资产证券化在企业融 资中应用与实务解析 北京大学法学院洪艳
蓉
一、资产证券化的机理与实务状况 二、证券化技术重塑企业融资和经营格局 三、企业应收账款资产证券化实务解析 四、与物业相关的资产证券化实务解析
主要内容
一、资产证券化的机理与实务概况 二、证券化技术重塑企业融资和经营格局 三、企业应收账款资产证券化实务解析 四、与物业相关的资产证券化实务解析 五、与PPP相关的资产证券化实务解析
《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》 第24条
基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限 制，但通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移 基础资产时能够解除相关担保负担和其他权利限制的除外。
——如何解除担保负担？
（三）主要操作要点 1. 挑选合格的基础资产 ● 法律要求
专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业 务参与人的固有财产。
原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解 散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资 产不属于其清算财产。
（三）主要操作要点 2. 基础资产的风险隔离 （3）原始权益人的权利义务设置对出表与否的影响
——作为转让人的原始权益人的瑕疵担保责任问题 ——应收账款违约时，对原始权益人的追索权问题 ——原始权益人对应收账款的回购权利/义务问题
缺乏足够同质的基础资产；未制定有效的基础资产挑选标 准；未能严格执行基础资产挑选标准
（三）主要操作要点 5. 证券化产品的信用增级
《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》 第31条 专项计划可以通过内部或者外部信用增级方式提升资产 支持证券信用等级。 同一专项计划发行的资产支持证券可以划分为不同种类。 同一种类的资产支持证券，享有同等权益，承担同等风险。
——点金术：资产证券化只有想象力的边界……
（二）资产证券化的融资结构与操作环节 1. 主要操作环节
汇集基础资产→资产的风险隔离（真实销售+破产隔离）→ 资产信用重组/现金流管理→发行ABS/MBS销售给投资者→ 资产池的管理和维护→偿付投资者权益并清盘
（二）资产证券化的融资结构与操作环节
2.具体操作流程
（三）改变企业融资的资产证券化 基本功用：盘活资产+降低资产负债率+低成本融资
● 银行信贷、债券融资与证券化融资的比较
（四）资产证券化对企业经营的深远影响 ● 企业在资产证券化中可能充当的角色
（1）原始权益人——汇集基础资产并出售，获得融资资金 （2）特定的原始权益人——经营基础资产，使之产生未来 现金流 （3）资产管理服务人——在基础资产出售后，负责基础资 产及其所产生现金的管理与收集 （4）信用增级提供人——自身或其母公司或其他关联公司， 为证券化提供信用增级（担保人、差额补足、保证金提供、 回购等） （5）投资人——次级证券的自我保留，或者自行购买部分 次级证券
（1）认购人与计划管理人签订《专项资产管理计划资产管理 合同》（包括《标准条款》《认购协议》），将认购资金以专 项资产管理方式委托给计划管理人管理，计划管理人设立并管 理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券投 资者。 （2）计划管理人与原始权益人签订《基础资产买卖合同》， 用专项计划募集资金向原始权益人购买基础资产，构建用于偿 付资产支持证券的资产池；同时，原始权益人取得基础资产转 让对价，获得融资。 （3）计划管理人与资产管理服务人（通常为原始权益人）签 订《资产管理服务合同》，由资产管理服务人对专项计划存续 期间的资产管理提供服务，负责基础资产产生的现金流的催收 和归集。
《合同法》第79条 债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人，但有下列情形之一
的除外： （一）根据合同性质不得转让； （二）按照当事人约定不得转让； （三）依照法律规定不得转让。
（三）主要操作要点 1. 挑选合格的基础资产 ● 法律要求 （5）无质押、抵押等担保负担
可能应收账款已被用来设定质押，担保向银行的借款等， 能否成为合格的基础资产？
（二）资产证券化的融资结构与操作环节 4环节4. 主要合同、法律文件与内容
（二）资产证券化的融资结构与操作环节 5. 证券化融资的特点
（1）资产信用融资（不受主体信用和资产负债率影响） 银行信用→企业信用→资产信用
（2）结构化融资（更专业的服务，更优惠的价格） 资产的结构化 参与主体的结构化 证券化产品的结构化
1. 大量应收账款，占据有限资源，拖累资产负 债表的改善
2. 盘活大量应收账款，减少资金占用，加快资 金回收
3. 长期持有应收账款的风险对冲
（二）典型案例——五矿发展应收账款资产证券化
说明：2014年12月成功发行。该专项计划的初始基 础资产为五矿发展的192个债务人对应的11172笔应 收账款，债务人分布在30个省、自治区和直辖市， 债务人行业包括建筑业、批发和零售业、制造业和 房地产业、仓储业等等，融资金额29.41亿元，融 资期限3年，票面利率6%。
（1）可产生现金流；
（2）足够的规模；
（3）风险分散，避免集中；（4）具有同质性
● 法律要求
（1）权属合法：合法取得，真实有效，对价公允 （2）权属明确：发起人所有或有支配力，不存在纠纷或争议 （3）可特定化：可表述为法律上的某项权利/权益/财产，区分于发起人的他 项资产
（4）可转让：不存在《合同法》上的权利转让限制
2. 基础资产的风险隔离 （2）专项计划的破产隔离
专项计划作为一个破产隔离载体的法律有效性——财产独立性
《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》 第5条 因专项计划资产的管理、运用、处分或者其他情形而取得
的财产，归入专项计划资产。因处理专项计划事务所支出的费 用、对第三人所负债务，以专项计划资产承担。
（4）计划管理人与监管银行签订《监管合同》，在专项计划存 续期间由其根据合同约定监管基础资产的现金流归集情况，并 在约定的专项计划划款日将相应的现金流划付至专项计划账户。 （5）计划管理人与托管银行签订《托管合同》，在专项计划存 续期间由其根据合同约定对专项计划资产（包括基础资产及其 产生的现金流）进行托管。 （6）计划管理人获得差额补足义务人提供的《差额补足承诺 函》，或与其他信用增级提供人签订《信用增级合同》(如有)。 计划管理人在专项计划存续期间履行管理义务，按照合同约定 在发生信用增级触发事件时，启动差额补足或其他信用增级措 施，以弥补基础资产所产生现金流的不足。 （7）计划管理人按照《资产管理合同》的约定管理专项计划， 在合同约定的分配日将基础资产产生的现金分配给资产支持证 券投资者，偿付其投资权益。 （8）专项计划管理人在专项计划到期日或发生约定的加速到期 事件时，清算专项计划并予以终止。
（6）没有落入负面清单的范围 ——以地方政府、地方融资平台公司为债务人的禁止纳入
《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第37条 中国基金业协会根据基础资产风险状况对可证券化的基础资产范围实施
负面清单管理，并可以根据市场变化情况和实践情况，适时调整负面清单。 被列入《负面清单》的 一、以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事
（三）主要操作要点 3. 基础资产的管理与资金归集服务
通常委托原始权益人作为应收账款（基础资产） 的资产管理服务人 （1）如此选择的原因：比较优势 （2）原始权益人充当资产管理服务人，是否影响出 表？如何避免？ （3）原始权益人提供资产管理服务带来的资金混同 风险
专门账户、有效监控、封闭的资金归集机制等
（三）主要操作要点 4. 基础资产的循环购买 （1）循环购买存在的原因 循环购买：以小博大，以短博长 （2）循环购买的要求 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》 第25条
以基础资产产生现金流循环购买新的同类基础资产方式组 成专项计划资产的，专项计划的法律文件应当明确说明基础资 产的购买条件、购买规模、流动性风险以及风险控制措施。 （3）可能带来的问题
二、证券化技术重塑企业融资和经营格局 （一）目前并行的四套资产证券化法制
（二）资产证券化市场发展概况 1. 各类资产证券化产品市场规模（截至2016.7.18）
（二）资产证券化市场发展状况
2. 企业资产证券化产品AAA级证券利率与同级别企业债比较
一、资产证券化的机理与实务概况 （一）资产证券化的界定与流程
1. 界定：以可产生稳定现金流的基础资产为担保，通过重 组资产收益和风险，辅以信用增级，转化成资产支持证券 销售给投资者，建立起筹资者与资本市场的资金融通渠道。
2. 本质：从信息与风险管理的角度看：资产证券化的本质 是信息。
资产证券化是指相对于运用有关筹资者预期财务表现的 知识，运用更高级的有关特定资产预期财务表现的知识， 并辅以结构设计使资产融资更有效率。
（二）资产证券化的融资结构与操作环节 3. 主要当事方与服务机构
（1）主要当事方：原始权益人（特定原始权益人）、 计划管理人、投资人
（2）主要服务机构：资产服务人、监管银行/托管银行、 信用增级提供人、流动性安排提供人（如有）
（3）一般性服务机构：律师事务所、会计师事务所、 评级机构、评估机构、证券承销机构、证券交易及登记 结算机构
（4）举例：提供差额补足承诺函的操作与注意要点
（1）有了基础资产的信用，为什么还要信用增级？
5. 证券化产品的信用增级 （2）主要信用增级方式
● 各种增信措施的触发条件及触发顺序——合同约定
5. 证券化产品的信用增级
（3）由原始权益人方面提供外部信用增级的利与弊 连带担保责任、差额补足承诺、保证金账户等 回到依靠原始权益人/集团公司信用的出发点？
先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或 承担的财政补贴除外。
二、以地方融资平台公司为债务人的基础资产。本条所指的地方融资平 台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财 政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有 独立法人资格的经济实体。
（三）主要操作要点 2. 基础资产的风险隔离 （1）基础资产的真实销售
● 真实销售（出表） V 担保融资 （表内）
应收账款的合法有效转让——法律要求 是否通知债务人——通知 V 不通知 的考虑与处理
《合同法》第80条第1款： 债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，
该转让对债务人不发生效力。
（三）主要操作要点
● 企业资产证券化——中国水务供水合同债权资产支持专项计划 （2014.5；7.85亿）
● 企业资产证券化——中国水务供水合同债权资产支持专项计划 （2014.5；7.85亿） 现金流归集过程
● 信贷资产证券化——民生银行2014年第一期信贷资产证券 化（58.4亿元）
● 资产支持票据——远东租赁第一期信托资产支持票据 （2016.6；20.68亿元）（出表型）
前款规定的财产权利或者财产，其交易基础应当真实，交易 对价应当公允，现金流应当持续、稳定。
基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受 益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收 益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。
（三）主要操作要 点 1. 挑选合格的基础资产
● 经济特征
（三）主要操作要点 1. 挑选合格的基础资产 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第3条
本规定所称基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确， 可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。 基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利 或者财产构成的资产组合。
（四）资产证券化对企业经营的深远影响 ● 资产证券化技术对企业的重大影响
（1）化解长期持有资产的风险，应对经济周期
（2）拓展企业盈利新来源，增加企业利润收入
（3）开拓资产迭代盈利模式，转变经营压力为经营优势
（4）实现业务、战略、财务、风险管理一体化，重塑企 业经营理念
三、企业应收账款资产证券化实务解析 （一）现状与所要解决的问题
资产证券化在企业融 资中应用与实务解析 北京大学法学院洪艳
蓉
一、资产证券化的机理与实务状况 二、证券化技术重塑企业融资和经营格局 三、企业应收账款资产证券化实务解析 四、与物业相关的资产证券化实务解析
主要内容
一、资产证券化的机理与实务概况 二、证券化技术重塑企业融资和经营格局 三、企业应收账款资产证券化实务解析 四、与物业相关的资产证券化实务解析 五、与PPP相关的资产证券化实务解析
《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》 第24条
基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限 制，但通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移 基础资产时能够解除相关担保负担和其他权利限制的除外。
——如何解除担保负担？
（三）主要操作要点 1. 挑选合格的基础资产 ● 法律要求
专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业 务参与人的固有财产。
原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解 散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资 产不属于其清算财产。
（三）主要操作要点 2. 基础资产的风险隔离 （3）原始权益人的权利义务设置对出表与否的影响
——作为转让人的原始权益人的瑕疵担保责任问题 ——应收账款违约时，对原始权益人的追索权问题 ——原始权益人对应收账款的回购权利/义务问题
缺乏足够同质的基础资产；未制定有效的基础资产挑选标 准；未能严格执行基础资产挑选标准
（三）主要操作要点 5. 证券化产品的信用增级
《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》 第31条 专项计划可以通过内部或者外部信用增级方式提升资产 支持证券信用等级。 同一专项计划发行的资产支持证券可以划分为不同种类。 同一种类的资产支持证券，享有同等权益，承担同等风险。
——点金术：资产证券化只有想象力的边界……
（二）资产证券化的融资结构与操作环节 1. 主要操作环节
汇集基础资产→资产的风险隔离（真实销售+破产隔离）→ 资产信用重组/现金流管理→发行ABS/MBS销售给投资者→ 资产池的管理和维护→偿付投资者权益并清盘
（二）资产证券化的融资结构与操作环节
2.具体操作流程
（三）改变企业融资的资产证券化 基本功用：盘活资产+降低资产负债率+低成本融资
● 银行信贷、债券融资与证券化融资的比较
（四）资产证券化对企业经营的深远影响 ● 企业在资产证券化中可能充当的角色
（1）原始权益人——汇集基础资产并出售，获得融资资金 （2）特定的原始权益人——经营基础资产，使之产生未来 现金流 （3）资产管理服务人——在基础资产出售后，负责基础资 产及其所产生现金的管理与收集 （4）信用增级提供人——自身或其母公司或其他关联公司， 为证券化提供信用增级（担保人、差额补足、保证金提供、 回购等） （5）投资人——次级证券的自我保留，或者自行购买部分 次级证券
（1）认购人与计划管理人签订《专项资产管理计划资产管理 合同》（包括《标准条款》《认购协议》），将认购资金以专 项资产管理方式委托给计划管理人管理，计划管理人设立并管 理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券投 资者。 （2）计划管理人与原始权益人签订《基础资产买卖合同》， 用专项计划募集资金向原始权益人购买基础资产，构建用于偿 付资产支持证券的资产池；同时，原始权益人取得基础资产转 让对价，获得融资。 （3）计划管理人与资产管理服务人（通常为原始权益人）签 订《资产管理服务合同》，由资产管理服务人对专项计划存续 期间的资产管理提供服务，负责基础资产产生的现金流的催收 和归集。
《合同法》第79条 债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人，但有下列情形之一
的除外： （一）根据合同性质不得转让； （二）按照当事人约定不得转让； （三）依照法律规定不得转让。
（三）主要操作要点 1. 挑选合格的基础资产 ● 法律要求 （5）无质押、抵押等担保负担
可能应收账款已被用来设定质押，担保向银行的借款等， 能否成为合格的基础资产？
（二）资产证券化的融资结构与操作环节 4环节4. 主要合同、法律文件与内容
（二）资产证券化的融资结构与操作环节 5. 证券化融资的特点
（1）资产信用融资（不受主体信用和资产负债率影响） 银行信用→企业信用→资产信用
（2）结构化融资（更专业的服务，更优惠的价格） 资产的结构化 参与主体的结构化 证券化产品的结构化
1. 大量应收账款，占据有限资源，拖累资产负 债表的改善
2. 盘活大量应收账款，减少资金占用，加快资 金回收
3. 长期持有应收账款的风险对冲
（二）典型案例——五矿发展应收账款资产证券化
说明：2014年12月成功发行。该专项计划的初始基 础资产为五矿发展的192个债务人对应的11172笔应 收账款，债务人分布在30个省、自治区和直辖市， 债务人行业包括建筑业、批发和零售业、制造业和 房地产业、仓储业等等，融资金额29.41亿元，融 资期限3年，票面利率6%。
（1）可产生现金流；
（2）足够的规模；
（3）风险分散，避免集中；（4）具有同质性
● 法律要求
（1）权属合法：合法取得，真实有效，对价公允 （2）权属明确：发起人所有或有支配力，不存在纠纷或争议 （3）可特定化：可表述为法律上的某项权利/权益/财产，区分于发起人的他 项资产
（4）可转让：不存在《合同法》上的权利转让限制
2. 基础资产的风险隔离 （2）专项计划的破产隔离
专项计划作为一个破产隔离载体的法律有效性——财产独立性
《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》 第5条 因专项计划资产的管理、运用、处分或者其他情形而取得
的财产，归入专项计划资产。因处理专项计划事务所支出的费 用、对第三人所负债务，以专项计划资产承担。
（4）计划管理人与监管银行签订《监管合同》，在专项计划存 续期间由其根据合同约定监管基础资产的现金流归集情况，并 在约定的专项计划划款日将相应的现金流划付至专项计划账户。 （5）计划管理人与托管银行签订《托管合同》，在专项计划存 续期间由其根据合同约定对专项计划资产（包括基础资产及其 产生的现金流）进行托管。 （6）计划管理人获得差额补足义务人提供的《差额补足承诺 函》，或与其他信用增级提供人签订《信用增级合同》(如有)。 计划管理人在专项计划存续期间履行管理义务，按照合同约定 在发生信用增级触发事件时，启动差额补足或其他信用增级措 施，以弥补基础资产所产生现金流的不足。 （7）计划管理人按照《资产管理合同》的约定管理专项计划， 在合同约定的分配日将基础资产产生的现金分配给资产支持证 券投资者，偿付其投资权益。 （8）专项计划管理人在专项计划到期日或发生约定的加速到期 事件时，清算专项计划并予以终止。
（6）没有落入负面清单的范围 ——以地方政府、地方融资平台公司为债务人的禁止纳入
《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第37条 中国基金业协会根据基础资产风险状况对可证券化的基础资产范围实施
负面清单管理，并可以根据市场变化情况和实践情况，适时调整负面清单。 被列入《负面清单》的 一、以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事
（三）主要操作要点 3. 基础资产的管理与资金归集服务
通常委托原始权益人作为应收账款（基础资产） 的资产管理服务人 （1）如此选择的原因：比较优势 （2）原始权益人充当资产管理服务人，是否影响出 表？如何避免？ （3）原始权益人提供资产管理服务带来的资金混同 风险
专门账户、有效监控、封闭的资金归集机制等
（三）主要操作要点 4. 基础资产的循环购买 （1）循环购买存在的原因 循环购买：以小博大，以短博长 （2）循环购买的要求 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》 第25条
以基础资产产生现金流循环购买新的同类基础资产方式组 成专项计划资产的，专项计划的法律文件应当明确说明基础资 产的购买条件、购买规模、流动性风险以及风险控制措施。 （3）可能带来的问题