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以宏观经济视角对几个经济热点事件的分析
QE3会来吗
2011-11-3 期货日报作者：姚远
【正文】
美联储可能会推行QE3，更多量化宽松政策是一个可能的选项。

11月1日美联储召开议息会议，QE3是否会推出，成为市场关注的热点，近期美联储官员的讲话为推出QE3点燃希望。

尽管市场对扭转操作不认可，但要推出QE3取决于美国经济总体状况，QE3或将仍然是美联储的最后武器。

QE3呼声渐高
最近许多美联储官员表态支持推出QE3。

美联储副主席耶伦表示，美联储正在寻找方式进一步放宽货币政策，以促进美国经济复苏。

由于通胀保值债券市场显示投资者评估通缩风险在近几个月已经大幅上升，美国债券市场再次打击美国经济活力，通货紧缩风险上升。

耶伦认为，虽然在较长时间内的通胀预期依然稳定，但通胀目前不是关注的重点。

同时，美国经济面临显著下行风险，美联储正准备在适当的时候动用工具。

在政策工具方面，鉴于目前的美国联邦预算无法维持，美联储扭转操作规模受限于美联储所
持短期证券仓位的数额。

因此，如果经济情势需要更宽松的政策，购买广泛年期的债券可能变得更合适。

同时，美联储理事塔鲁洛呼吁恢复大规模的抵押债券购买计划，以刺激央行开始QE3，来扶助美国经济复苏。

纽约联储主席杜德利表示，近来美联储所采取的行动有助于提振美国经济，但光凭美联储的努力并不足以推动美国经济走出困境，而且美联储并未用尽政策工具。

美联储可能会推行QE3，更多量化宽松政策是一个可能的选项。

而且伯南克此前在美国国会联合经济委员会上就经济前景作证时表示，美联储需要继续紧密监控经济发展，同时准备视情况采取进一步行动来提振经济复苏。

这番话表明伯南克在8月和9月份推出非常政策工具后，仍然有推出QE3的可能性。

由于上述美联储官员的表态，市场对QE3推出的预期增强。

事实上，美联储9月刚刚推出扭转操作，但出于对经济增速放缓及欧债危机的担忧，市场渴望对经济的刺激力度更大。

扭转操作不给力
美联储9月21日表示，将购入4000亿美元剩余期限从6年到30年不等的美国国债，并通过出售等值的3年或更短时间内到期的国债筹措所需资金。

在货币政策方面，除了新推出的扭转政策，美国联邦公开市场委员会（FOMC）还表示，为了帮助支持抵押贷款市场状况，FOMC将把来自于所持机构债和机构抵押贷款支持债券的本金付款再投资到机构抵押贷款支持债券中去。

这次扭转操作主要目的是改变利率期限结构。

另外，扭转操作有利于推动美元短期走强。

扭转政策将导致短期利率走高，引导资产结构重新配置。

对于没有进入美国短期债券市场的全球资金而言，由于短期国债收益率上涨，将增加美国短期国债的配置比例，吸引资金流入美国市场，推动美元走强。

另外，已经持有美国短期债券的投资者或将减少配置比例，但这部分资金将不会流出美国市场。

关键原因在于，持有国债的投资者对避险性需求较高。

环顾国际债券市场，欧洲和日本国债的安全程度更加糟糕，而新兴市场的流动性不足，资金只能继续留在美国市场，减少的短期
国债配置资金主要会流向长期国债而已。

综合而言，扭转政策有利于推动美元走强。

不过，扭转操作对经济的促进作用或将有限。

从美国政府的角度考虑，通过扭转操作打压长期利率，使得融资成本降低，刺激投资增长，但扭转政策对经济刺激效果令人怀疑。

在美联储9月21日宣布将采取这一措施当天，道琼指数反而大幅下跌2.49%，次日跌幅扩大值3.51%，表明市场对扭转操作的失望情绪严重。

更为关键的是，扭转操作通过政府干预压低长期利率，并没有反映市场的真实供求关系，银行、企业及投资者对于未来的资本收益率无法做出风险定价，难以促进资金转向实业投资。

因此，政府人为降低长期收益率，对经济的推动效果有限。

甚至，伯南克近期在提及扭转操作时表示该政策刺激力度较弱。

伯南克认为，扭转操作虽然有意义但对经济的支撑力道并不是很大，扭转操作可导致国债收益率下滑20个基点，相当于降息50个基点，美联储仍然有其他工具可供使用，但需要先仔细权衡利弊。

QE3推出时机仍未到来
美联储推出QE3必须具备两大前提，
一是经济显著恶化；二是通胀水平显著回落或者通胀预期稳定。

从近期数据来看，美国经济仍在缓慢复苏，同时通胀水平仍然居高不下，推出QE3的前提仍不充分。

最近公布的美国的生产、消费与新屋开工等数据表明美国经济没有出现恶化现象，经济仍然呈现缓慢复苏。

在生产方面，美联储10月17日公布的美国9月工业产出环比增长0.2%，同比增长3.2%，符合预期，环比连续五个月增长。

工业产出增长的主要原因是制造业大幅增长，制造业产出环比增长0.4%，耐用品生产增加0.9%。

尤其是汽车产品和家电产品生产大幅增加，其中汽车生产在9月份触及6个月高位，第3季度汽车及零部件生产增长21.4%（第2季度大降15.8%），为整个制造业指数贡献4.7%的增幅。

在消费方面，美国商务部10月14日公布的数据显示，9月零售销售环比上升1.1%，高于预期值0.7%及前值0.3%，为7个月来最大增幅。

受汽车、服装及燃料销量增加的提振，美国9月零售销售表现强劲，表明消费者支出意愿有所回升。

同时，剔除汽车的美国9月核心零售
销售环比上升0.6%，高于预期值0.3%。

消费是驱动美国经济增长的主要推力，9月零售销售强于预期，表明经济增长仍有希望。

目前美国家庭的资产负债率、消费信贷负债率与抵押贷款负债率已经恢复到上世纪90年代的正常水平，这或将导致消费支出触底回升。

在新屋开工方面，美国商务部10月17日公布的数据表明，9月新屋开工年化总数为65.8万户，大幅好于预期值59.0万及前值57.2万；9月新屋开工年化环比增长15%，好于前期下跌值7.0%，为2010年4月来最大增幅。

分地区看，西部地区新屋开工数增长18.1%；南部地区增长15.7%；东北部地区增长12.7%；中西部地区增长9.3%。

所有地区9月新屋开工均实现快速增长。

总之，近期美国经济数据出现不少亮点，但我们应该清楚的认识到，美国经济数据仍然是多空交织，复杂多变的，目前没有恶化的迹象，同时也没有明显的走强信号，仍然维持缓慢复苏。

另外，受到能源与食品价格大幅上升的影响，美国PPI、CPI均创出近几年来的新高。

因此，从美国近期经济数据来看，推出QE3还不具备充分条件。

伯南克的弹药库
如果近期美联储不会推出QE3，那么伯南克的弹药库中还有什么替代选择？
一是降低超额准备金率，即降低甚至取消美联储目前要支付的0.25%的商业银行存款准备金利率。

使得金融机构减少超额准备金，导致更多资金从金融体系投入到实体经济。

目前0.25%的利率要高于短期国债收益率，银行没有购买短期债券的动力，同时由于对经济增长的担忧，银行的惜贷现象严重，银行宁愿保持现金头寸获得稳定的收益，不愿对实体经济进行信贷，导致流动性降低。

降低超额存款准备金率将增强银行放贷动力。

二是使用利率政策执行期限指引工具。

自2008年12月以来，美联储就把联邦基金利率保持在0—0.25％的历史低位。

对于这一价格型货币政策工具还将延续多久，美联储往往采用将延续一段时间的模糊说法。

由于经济复苏势头不容乐观，美联储今年８月９日宣布把超低联邦基金利率至少维持到2013年中期，这是美联储近
年来第一次明确向市场提供利率政策执行期限指引，力图通过更明确的政策预期来压低中长期利率，刺激消费和投资。

除此之外，美联储还可考虑为中、长期利率设限。

比如在一定期限内，把2年期美国国债收益率限定在一个较低的水平之下，如果国债收益率超过限定值，则进行市场干预，以此坚定市场对政府信任度，打压中长期利率，促进经济增长。

三是将货币政策与具体经济目标相结合。

尽管美联储8月份声称要将低利率政策保持到2013年，但市场对此仍然充满疑惑，因为对美联储的利率调整政策不清楚。

如果将利率调整政策与具体经济目标相结合，比如通胀率、失业率、经济增长率等指标，则政府的口头表述政策将更加具有可信度。

总之，尽管市场上渴望美国QE3早日出台，但这在11月初的美联储议息会议上或将仍然悬而不发。

机会不多最后的救赎？
2011年09月30日06:41期货日报广发期货发展研究中心姚远
近期全球金融市场动荡不安，商品市场大幅下挫，缘于欧债危机再次升温，世界经济二次探底忧虑增加。

9月份是欧债危机加剧的风暴期，恶化迹象愈发明显。

希腊债务违约将难以避免，欧洲大国债务风险加剧，尤其是欧洲银行业酝酿巨大危机。

欧洲政府如果救助不力，危机或将全面爆发。

希腊债务违约难以避免
希腊债务危机自爆发以来，一直成为悬在欧洲上空的达摩克里斯之剑，而且危机愈演愈烈，市场恐慌异常，对希腊债务违约的前景非常悲观。

9月23日，希腊1年期国债收益率已升至135.7％，10年期国债收益率为23.6％。

希腊5年期国债信用违约互换（cds）报价则飙升至3600基点。

根据这一cds价格计算，希腊国债在5年内违约的概率超过98％，表明市场确认希腊债务会出现违约。

希腊政府及欧洲央行官员此前坚决否
认希腊主权债务违约的可能性，但如今口风明显松动。

而且，欧元区内部对不惜代价救助希腊的计划分歧加大。

德国副总理兼经济部长勒斯勒尔近日表示，为了稳定欧元，在危急情况下不排除让希腊有序破产，这也是德国官方首次公开讨论希腊破产的可能性。

这无疑进一步加剧市场恐慌情绪。

希腊债务危机的演变为墨菲定律做了最好的诠释，发展路径走向最糟糕的方向，超乎大多数人的预料。

7月21日，欧盟、国际货币基金组织（imf）与希腊达成一项新援助协议，计划向希腊提供总额为1090亿欧元的救助贷款，利率由之前的 4.5％下调到 3.5％，最长还款期限为30年。

如果实施该援助协议，援助贷款足够希腊政府用到2014年（2012至2014年需偿还债务总额为1208亿欧元）。

但为何债务状况会越来越糟糕？
首先，希腊政府削减赤字难以达成目标，这将拖延援助计划的实施。

根据该计划，希腊政府今年需要将赤字控制在gdp的7.5％之下，以换取援助款项的发放。

但希腊政府预计，今年经济萎缩将超过5％，远高于此前欧盟委员
会预计的3.8％。

希腊今年前8个月的预算赤字由去年的148亿欧元升至181亿欧元，同比大幅增长22％。

显然，希腊政府将无法完成此前预定的赤字削减目标，从而无法满足获得欧盟和国际货币基金组织援助的条件。

其次，引入私人参与部分实质上允许债务选择性违约。

在私营部门是否要参与对希腊的救助问题上，欧元区成员国之间存在较大分歧。

法国总统萨科和欧洲央行反对私营部门参与，认为这会导致市场恐慌，但由于德国的强力推动，最终通过了这一协议。

根据该协议，私营部门将在“自愿”基础上参与到希腊新救助方案中，未来3年私营部门的净出资额为370亿欧元（约合533亿美元）。

关键问题在于，私人投资者将在“自愿”的基础上，损失其债券面值的21％，作为对希腊政府的债务减免。

这其实是一种违约行为，至少是“选择性违约”。

虽然欧盟领导人极力声称这项私人参与计划仅适用于希腊债务，但它仍然对市场情绪构成了严重打击。

最后，第一轮贷款中第六笔80亿欧元的贷款迟迟没有到位。

由于希腊财政赤字削减力度不够，欧盟、imf和欧洲央行延迟发放本应在
9月到位的贷款，将第六笔援助贷款的评估推迟至10月初，而此前希腊政府表示财政只能维持至10月份。

这无疑引发市场恐慌。

为了尽快获得第六笔救助金，希腊政府随后公布了更为严厉的财政紧缩方案。

即使希腊获得这笔救助金，也无非是帮助希腊的债务危机再拖延一段时间，在经济环境进一步恶化的前提下，希腊政府入不敷出的局面难以改变，违约将不可避免。

欧洲大国债务风险加剧
在希腊债务违约风险增加之时，欧元区核心国家的债务风险也越来越大。

欧元区第三大经济体意大利仍然是关注的焦点。

9月19日，国际评级机构标普宣布，将意大利长期主权债务评级下调一级，从a+降至a，前景展望维持负面。

理由是该国经济增长疲软，政局不稳，应对欧元区危机难度加大。

此外，外部需求进一步疲软，政府财政紧缩措施以及融资压力上升，意大利经济增速可能低于预期。

而意大利在被下调评级后，宣布将今年经济增长预期从1.1％下调至0.7％，并将2012年增长预期从1.3％下调至1％或以下。

经济前景堪忧，加
上债务危机的持续影响，意大利的主权信用评级或有再次被下调的可能。

目前以意大利为代表的欧元区大国或将陷入一种恶性循环之中，即面对巨大的债务负担率及赤字率，政府开始进行财政紧缩，导致经济增长乏力，财政收入下降，财务状况恶化，进而主权债务评级被下调，政府推动新一轮的财政紧缩，进入一种恶性循环。

其解决的根本方法在于经济恢复增长动力，改善财务状况。

不过，最新的经济数据令人失望。

欧元区第二季度gdp环比增长0.2％，同比增长1.7％，均大幅低于市场预期。

尤其是第二季度德国的经济增速为0.1％，法国增速甚至为零，说明欧元区经济增长引擎失去增长动力。

此外，系列经济领先指标表明欧元区经济增长将继续放缓。

市场调查机构markit 9月22日公布的数据显示，欧元区9月制造业采购经理人指数（pmi）跌至近两年低位48.4；9月服务业pmi降至49.1，为2009年8月以来首次跌破50的荣枯分水岭。

德国9月制造业pmi由50.9跌至50.0，法国由49.1跌至47.3。

经济增长乏力无疑将增加欧元区各国陷入恶性循环的
概率，欧元区核心国家也难以幸免。

市场对欧元区核心国家的债务风险已经高度警惕。

9月22日，意大利国债5年期cds 达到538.1，西班牙为436.9，法国为202.5，德国为106.0。

可以看出，意大利国债风险已经突破cds的警戒值500，此前希腊和爱尔兰均是cds 达到500，政府不得不求助于外部援助。

而且其他国家债券的风险也在升高，德国债券cds通常在50以下，目前已经突破100。

另外，从10年期国债收益率变化情况来看，22日意大利国债收益率达到 5.66％，西班牙国债收益率为5.29％，直逼前期高位，说明国债市场抛售压力加大。

欧洲银行业危机重重
欧债危机不仅由边缘国家延伸至核心国家，而且正逐步传导至银行业。

如果银行业爆发危机，欧洲经济将急速下滑，世界经济难免陷入二次衰退。

而欧洲银行业危机重重，成为近期金融市场恐慌的主要原因。

希腊银行业已经遭受到巨大冲击。

穆迪9月23日将希腊8家银行的评级下调两档，因
为这些银行可能因持有的希腊国债而蒙受损失。

穆迪警告称，希腊政府的偿债能力面临巨大挑战，债务置换造成的减值将使直接持有希腊国债的银行面临资本严重缩水的风险。

而且，随着希腊持续出现经济衰退，希腊银行体系的不良贷款将进一步增长。

市场对希腊银行脆弱的流动性以及融资状况更加担忧，导致银行业遭遇提款潮。

而欧元区核心国家银行也不能幸免于难。

9月14日，穆迪宣布将法国农业信贷银行的长期债务和存款评级下调一级，从aa1下调至aa2，同时将法国兴业银行长期债务评级降至aa3，前景为负面。

至于法国最大的银行法国巴黎银行，穆迪表示暂时维持其aa2评级，但继续将其列入可能下调评级的观察名单。

由于法国银行在希腊、葡萄牙和爱尔兰等国持有较大风险敞口，同时面临融资及流动性困境，致使评级遭受下调。

欧洲银行业目前暴露的问题或许仍然只是冰山之一角。

一是面临降级压力的银行将不断增加。

据国际清算银行数据，截至2010年年底，希腊国债总量的96％被欧洲银行体系持有，德国银行持有希腊国债最多，达157亿欧元；法国持有104亿欧元。

如果算上欧猪五国，债务总
量将达到3万亿欧元，各国银行持有的敞口风险不言而喻，因此后期会有更多银行被降级。

二是目前欧洲的会计制度掩盖了银行业的风险。

尽管希腊短期债券的价格跌至希腊破产状况的水平，但是欧洲会计规定，只要希腊没有正式破产，银行不用将希腊债券归为损失，所以欧洲银行业的资产状况存在严重水分。

此外，欧洲银行业的经营状况变得更加糟糕，市场流动匀涨鹘粽拧Ｒ幸芽枷蚺分扪胄薪枞虢艏贝睿懒⒁餐ü醣一セ恍橄蚺分扪胄刑峁┝鞫式穑分扪胄泻兔懒⒅涞淖式鹜捶从吵隽鞫匝沽徊郊哟蟮淖纯觥Ｐ矶喾从沉鞫缘闹副暧≈ち苏庖坏恪＠纾瑃ed利差在9月持续保持在30基点以上，同时欧元ois利差在9月26日达到87.6个基点，说明欧元区金融机构之间惜贷现象严重，美元资金趋于紧张，市场流动性降低。

欧洲的救赎机会不多
在希腊债务危机爆发之初，许多人想不到在欧元区中gdp占比只有2.4％的希腊，最终会动摇欧元区存在的基石。

复杂的政治博弈、低效的决策机制，使得欧洲援助计划总是出台迟
缓，在事件变得难以收拾之际才不得不出手，结果不能有效阻止恐慌的传播，危机越来越严重，只能出台新的应对措施。

这样的故事不断重演，如同一出冗长的肥皂剧，但如果欧洲这次应对措施不及时得力，今后可能没有继续上演肥皂剧的机会。

欧债危机不断在深化，核心国家及银行业的危机开始显现，金融市场恐慌加剧，消费和投资信心下滑，实体经济遭受巨大冲击，经济增长陷入停滞。

欧洲或许只有最后的救赎机会。

近期，欧洲政府意识到危机的严重性，开始采取应对措施，尤其是加大市场流动性。

比如，欧洲央行15日表示，该行已决定与美联储、英国央行、日本央行和瑞士央行协同执行三次美元流动性注资操作，期限为三个月，整个招标活动将持续到年底。

21日，欧洲央行表示，从明年开始，由信用机构发行的不在受监管市场交易的债务工具，将被纳入欧洲央行合格抵押品范围。

这表明欧洲决策机构对流动性趋紧高度关注。

但目前的措施仍然不能缓解对债务危机的担忧，短期而言，应加快援助希腊，防止恐慌扩散，同时扩大欧洲金融稳定机制规模。

目前缓解欧债危机的最佳时日或许不多。

第四季度和明年第一季度的欧债偿还规模较大，而且欧元区经济增速开始明显下滑，市场信心极度脆弱，现在是欧债全面爆发的高风险期。

近期尤其要关注10月上旬的欧元集团会议和欧央行货币政策会议，如果不能及时援助希腊，不能及时出台积极的刺激性政策，欧洲将死。

姚远：衰退还是恐慌
2011年09月01日07:32 来源：期货日报作者：姚远:
在欧债务危机的冲击下，世界经济增速下滑呈加快之势。

美国商务部8月26公布，美国第二季度GDP年化环比增速由1.3%调整至1.0%，连续两个季度增速明显下滑。

同时，欧盟统计局公布的数据显示，欧元区第二季度GDP环比增长0.2%，为2009年第二季度以来最低水平。

近期世界经济数据表现低迷，投资者信心大为悲观，市场对世界经济衰退的担忧日益加剧。

不过，仔细分析欧债危机，将其与2008年金融危机进行
比较，世界经济陷入衰退可能性较低。

美债经过上限上调及评级下调风波，近期收益率走低，表明美债仍是国际投资者购买国债的首选。

欧债与美债相比，情况更加糟糕，成为导致世界经济衰退的最大风险。

不过，欧债危机并非没有应对之策，可以采取多种措施避免短期全面崩盘风险，逐步解决危机。

解决的办法可分为上策、中策和下策。

上策是发行欧元债券。

其实质是以信用较好的国家作为担保发行债券，信用较好的国家对信用较差的国家提供信用担保。

这种方法可以在短期内缓解欧洲国家因债务危机承担的巨大融资风险，减小市场施加的巨大压力。

为了避免信用较差国家的搭便车行为，应该成立独立的委员会对欧元区国家发行规模上限进行设定与监督，其基本原则是债务发行额度越多，委员会对其施加的条件就越严苛。

所以这种制度实际上将欧元区松散的财政政策变为统一的财政政策，实现了货币政策、财政政策的统一，从长远消除欧元区运作机制的缺陷。

中策是提高欧洲金融稳定基金（EFSF）规模。

2010年上半年，欧盟与国际货币基金组织
推出了总额为7500亿欧元的救助机制，其中，4400亿欧元的资金由欧元区成员国提供担保的EFSF筹集。

目前，希腊两次申请了2200亿欧元的援助基金，爱尔兰也申请了近1000亿欧元的援助基金、葡萄牙申请了800多亿欧元的援助基金，剩下不到4000亿欧元的援助资金。

如果欧元区核心国家意大利与西班牙需要资金，EFSF 的资金或难以支撑。

以意大利为例，意大利债务总额已高达1.9万亿欧元，这几乎是希腊、葡萄牙和爱尔兰债务总和的两倍多。

一旦意大利难以从市场融资，EFSF能提供的援助力量有限，因此增长EFSF规模势在必行。

下策是欧洲央行直接购买“欧猪五国”国债。

这与美国通过财政部发行债券，让央行买单的做法在本质上一致。

这种情况下，无论债务负担规模如何，只要开动印钞机就可以解决短期危机。

欧洲央行确实如此操作，央行8月上旬大规模购买“欧猪五国”国债，总额达220亿欧元（约合320亿美元）。

此前，央行从2010年5月开始购买“欧猪五国”国债，以稳定债券市场稳定。

截至8月20日，欧洲央行斥资购买欧猪五国国债累计达960亿欧元（约合1396亿美元）。