现代金融市场理论的发展PPT课件
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《现代金融市场理论》课件
意义。
现代投资组合理论
总结词
现代投资组合理论为投资者提供了构建 多样化投资组合的方法，以最小化风险 并最大化回报。
VS
详细描述
现代投资组合理论认为，投资者应该根据 自身的风险承受能力和投资目标，构建多 样化的投资组合。该理论提出了均值-方 差优化方法，通过调整不同资产的配置比 例，以最小化投资组合的风险并最大化回 报。此外，该理论还强调了投资组合的长 期表现和资产配置的重要性。
有效市场假说
总结词
有效市场假说认为市场能够充分反映所有相关信息，价格波动反映了市场对信息的反应 。
详细描述
有效市场假说认为，市场参与者都是理性的，他们能够根据所有可获得的信息做出最佳 决策。因此，市场的价格能够充分反映所有相关信息，并且价格波动是随机的，反映了 市场对信息的反应。这一理论对于投资者制定投资策略和评估投资机会具有重要的指导
期权
期权是赋予持有者在未来某一时间以 特定价格买入或卖出标的资产的权利 。
外汇与货币市场工具
外汇
外汇是不同货币之间的兑换，涉及汇率风险和套利机会。
货币市场工具
货币市场工具包括短期债券、商业票据等，主要用于短期融资和流动性管理。
其他金融衍生品
远期合约
远期合约是买卖双方约定在未来某一时间以特定价格交割标的资产的合约。
风险管理理论
总结词
风险管理理论提供了识别、测量和降低风险的方法，帮助投资者在不确定的市场环境中做出明智的决 策。
详细描述
风险管理理论认为，投资者应该对投资组合面临的风险进行充分了解和管理。该理论提供了识别、测 量和降低风险的方法，包括使用衍生品、进行套期保值等。此外，风险管理理论还强调了风险管理在 长期投资策略中的重要性，帮助投资者在不确定的市场环境中做出明智的决策。
现代投资组合理论
总结词
现代投资组合理论为投资者提供了构建 多样化投资组合的方法，以最小化风险 并最大化回报。
VS
详细描述
现代投资组合理论认为，投资者应该根据 自身的风险承受能力和投资目标，构建多 样化的投资组合。该理论提出了均值-方 差优化方法，通过调整不同资产的配置比 例，以最小化投资组合的风险并最大化回 报。此外，该理论还强调了投资组合的长 期表现和资产配置的重要性。
有效市场假说
总结词
有效市场假说认为市场能够充分反映所有相关信息，价格波动反映了市场对信息的反应 。
详细描述
有效市场假说认为，市场参与者都是理性的，他们能够根据所有可获得的信息做出最佳 决策。因此，市场的价格能够充分反映所有相关信息，并且价格波动是随机的，反映了 市场对信息的反应。这一理论对于投资者制定投资策略和评估投资机会具有重要的指导
期权
期权是赋予持有者在未来某一时间以 特定价格买入或卖出标的资产的权利 。
外汇与货币市场工具
外汇
外汇是不同货币之间的兑换，涉及汇率风险和套利机会。
货币市场工具
货币市场工具包括短期债券、商业票据等，主要用于短期融资和流动性管理。
其他金融衍生品
远期合约
远期合约是买卖双方约定在未来某一时间以特定价格交割标的资产的合约。
风险管理理论
总结词
风险管理理论提供了识别、测量和降低风险的方法，帮助投资者在不确定的市场环境中做出明智的决 策。
详细描述
风险管理理论认为，投资者应该对投资组合面临的风险进行充分了解和管理。该理论提供了识别、测 量和降低风险的方法，包括使用衍生品、进行套期保值等。此外，风险管理理论还强调了风险管理在 长期投资策略中的重要性，帮助投资者在不确定的市场环境中做出明智的决策。
现代金融发展概述(ppt 17页)
突破管制
➢
规避风险
➢
应对竞争
➢
技术支持
二、金融创新
（四）金融创新的影响 1、有利方面 ➢ 促进竞争和提高效率 ➢ 丰富市场交易 ➢ 促进改革，推动金融发展 2、不利方面 ➢ 降低了金融系统稳定性 ➢ 增大了金融系统面临的风险 ➢ 给政策实施造成困难
三、金融优化
（一）金融优化的内涵
通过选择合适的金融系统结构模式，以使得金 融系统能够更充分地发挥其资源配置、管理风险、 提供流动性、清算和支付、收集提供信息以及监督 和激励的功能，以促进金融的持续发展。
三、金融优化
（二）金融优化的核心
金融优化的核心在于选择合适的金融系统，而 可供选择的有：
1、市场主导型金融系统 2、银行主导型金融系统
三、金融优化
（三）金融优化的依据
选择合适金融系统的依据有： 1、如何进行资源配置 2、如何有效管理风险 3、如何有效提供信息
用微笑告诉别人，今天的我，比昨天更强。瀑布跨过险峻陡壁时，才显得格外雄伟壮观。勤奋可以弥补聪明的不足，但聪明无法弥补懒惰的缺陷。孤独是 每个强者必须经历的坎。有时候，坚持了你最不想干的事情之后，会得到你最想要的东西。生命太过短暂，今天放弃了明天不一定能得到。只有经历人生 的种种磨难，才能悟出人生的价值。没有比人更高的山，没有比脚更长的路学会坚强，做一只沙漠中永不哭泣的骆驼！一个人没有钱并不一定就穷，但没 有梦想那就穷定了。困难像弹簧，你强它就弱，你弱它就强。炫丽的彩虹，永远都在雨过天晴后。没有人能令你失望，除了你自己人生舞台的大幕随时都 可能拉开，关键是你愿意表演，还是选择躲避。能把在面前行走的机会抓住的人，十有八九都会成功。再长的路，一步步也能走完，再短的路，不迈开双 脚也无法到达。有志者自有千计万计，无志者只感千难万难。我成功因为我志在成功！再冷的石头，坐上三年也会暖。平凡的脚步也可以走完伟大的行程。 有福之人是那些抱有美好的企盼从而灵魂得到真正满足的人。如果我们都去做自己能力做得到的事，我们真会叫自己大吃一惊。只有不断找寻机会的人才 会及时把握机会。人之所以平凡，在于无法超越自己。无论才能知识多么卓著，如果缺乏热情，则无异纸上画饼充饥，无补于事。你可以选择这样的“三 心二意”：信心恒心决心；创意乐意。驾驭命运的舵是奋斗。不抱有一丝幻想，不放弃一点机会，不停止一日努力。如果一个人不知道他要驶向哪个码头， 那么任何风都不会是顺风。行动是理想最高贵的表达。你既然认准一条道路，何必去打听要走多久。勇气是控制恐惧心理，而不是心里毫无恐惧。不举步， 越不过栅栏；不迈腿，登不上高山。不知道明天干什么的人是不幸的！智者的梦再美，也不如愚人实干的脚印不要让安逸盗取我们的生命力。别人只能给 你指路，而不能帮你走路，自己的人生路，还需要自己走。勤奋可以弥补聪明的不足，但聪明无法弥补懒惰的缺陷。后悔是一种耗费精神的情绪，后悔是 比损失更大的损失，比错误更大的错误，所以，不要后悔！复杂的事情要简单做，简单的事情要认真做，认真的事情要重复做，重复的事情要创造性地做。 只有那些能耐心把简单事做得完美的人，才能获得做好困难事的本领。生活就像在飙车，越快越刺激，相反，越慢越枯燥无味。人生的含义是什么，是奋 斗。奋斗的动力是什么，是成功。决不能放弃，世界上没有失败，只有放弃。未跌过未识做人，不会哭未算幸运。人生就像赛跑，不在乎你是否第一个到 达终点，而在乎你有没有跑完全程。累了，就要休息，休息好了之后，把所的都忘掉，重新开始！人生苦短，行走在人生路上，总会有许多得失和起落。 人生离不开选择，少不了抉择，但选是累人的，择是费人的。坦然接受生活给你的馈赠吧，不管是好的还是坏的。现在很痛苦，等过阵子回头看看，会发 现其实那都不算事。要先把手放开，才抓得住精彩旳未来。可以爱，可以恨，不可以漫不经心。我比别人知道得多，不过是我知道自己的无知。你若不想 做，会找一个或无数个借口；你若想做，会想一个或无数个办法。见时间的离开，我在某年某月醒过来，飞过一片时间海，我们也常在爱情里受伤害。1、 只有在开水里，茶叶才能展开生命浓郁的香气。人生就像奔腾的江水，没有岛屿与暗礁，就难以激起美丽的浪花。别人能做到的事，我一定也能做到。不 要浪费你的生命，在你一定会后悔的地方上。逆境中，力挽狂澜使强者更强，随波逐流使弱者更弱。凉风把枫叶吹红，冷言让强者成熟。努力不不一定成 功，不努力一定不成功。永远不抱怨，一切靠自己。人生最大的改变就是去做自己害怕的事情。每一个成功者都有一个开始。勇于开始，才能找到成功的 路。社会上要想分出层次，只有一个办法，那就是竞争，你必须努力，否则结局就是被压在社会的底层。后悔是一种耗费精神的情绪后悔是比损失更大的 损失，比错误更大的错误所以不要后悔。每个人都有潜在的能量，只是很容易:被习惯所掩盖，被时间所迷离,被惰性所消磨。与其临渊羡鱼，不如退而结网。 生命之灯因热情而点燃，生命之舟因拼搏而前行。世界会向那些有目标和远见的人让路。不积跬步，无以至千里；不积小流，无以成江海。骐骥一跃，不 能十步；驽马十驾，功在不舍。锲而舍之，朽木不折；锲而不舍，金石可镂。若不给自己设限，则人生中就没有限制你发挥的藩篱。赚钱之道很多，但是 找不到赚钱的种子，便成不了事业家。最有效的资本是我们的信誉，它小时不停为我们工作。销售世界上第一号的产品——不是汽车，而是自己。在你成
漫谈现代金融市场理论的发展课件演示(35张)
三、资本结构理论
1958年，米勒 (M. Miller) 与莫迪利亚尼 (F. Modigliani) 一起，在《美国经济评论》上发表 论文“资本成本、公司财务与投资理论”，该 理论开创了从交易成本角度来研究资本结构的 先河，并且应用套利理论证明了公司市场价值 与资本结构无关，即著名的MM定理 (Modigliani-Miller Theorem)。
CAPM和APT标志着现代金融市场理论走向成 熟。
@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007
二、有效市场理论
效率市场假说 (Efficient Market Hypothesis, EMH) 是金融市场理论的一个重要部分，它主要研究 信息对证券价格的影响。
@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007
一、风险－收益理论
第12章和第13章对该理论进行了详细阐述。 在金融市场中，几乎所有的金融资产都是风险
本章框架
现代金融市场理论的基础 连续时间金融模型 行为金融理论 随机贴现因子模型
@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007
第一节 现代金融市场理论的基础
MM定理是现代公司资本结构理论的基石，是 构成现代金融市场理论的重要支柱之一。
现代金融市场理论及其发展培训课件
三、资本结构理论
因而，在完全竞争(不考虑税收)条件之下，公司的资本成 本及市场价值与公司的债务比率及分配率是互相独立 的。也就是说，一定量的投资，无论是选择证券融资 还是借款，对企业资产的市场价值并无影响；企业的
分配政策对企业股票的价值也不起作用。
• 但是现实中并不存在完美的金融市场，并且存在税 收。1963年，米勒与莫迪利亚尼把税收纳入其分析框 架中。债券持有者收到的利息免缴所得税，而对股息 支付和留存盈余则要缴所得税。由此企业利用债券融 资可以获得避税收益，并能够通过改变融资结构而改 变企业的市场价值。
❖ 布莱克和舒尔斯采用无套利分析方法，构造一种包含期权 和标的股票的无风险证券组合，在无套利机会的条件下，该 证券组合的收益必定为无风险利率，这样就得到了期权价格 必须满足的偏微分方程。可以建立无风险证券组合的原因是 标的资产价格和期权价格都受同一种不确定性的影响：即基 础资产(这里指股票)价格的变动。在任意一个短时期内，看 涨期权的价格与标的股票价格正相关，看跌期权价格与标的
在弱势效率市场中技术分析无效；在半强势效率市场内基 本分析无效；在强势有效市场内连内幕信息都无法获得超额收 益。
2020/5/12
三、资本结构理论
1958年，米勒(ler)与莫迪利亚尼(F.Modigliani)在 《美国经济评论》发表题为《资本成本、公司财务与投资理论》 的论文。该理论开创了从交易成本角度来研究资本结构的先河， 并且应用套利理论证明了公司市场价值与资本结构无关，即著 名的MM定理(Modigliani-Miller Theory)。MM定理是现代公 司资本结构理论的基石，是构成现代金融市场理论的重要支柱 之一。
四、期权理论
❖ 到了20世纪80年代，达菲(D.Duffie)等人在不完全资本市场 一般均衡理论方面的经济学研究为金融工程的发展提供了重 要的理论支持，将现代金融工程的意义从微观的角度推到了 宏观的高度，从理论上证明了现代金融工程的合理性及其对 提高社会资本资源配置效率的重大意义。他们证明了金融工 程不只是有价值转移的功能，金融工程的应用还可以通过增 加市场的完全性和提高市场效率而创造实际的价值。金融市 场活动的工程化趋势不仅为金融业本身带来益处，而且为整 个社会创造了效益。
现代金融市场理论PPT课件
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市场是提供信息的作用。即信息是无代价的，被所有 个人同时接受。
所有个人都是理性预期效用最大化者。
➢ 法玛的有效率市场假说是一种广义上的有效率， 不管市场是否有配置效率或者运作效率，只要所 有应得的信息都反映在资产价格中，市场（从信 息上说）就是有效率的。基于这点，有的人就把 市场有效率，称为信息的有效率，》上发表题为《股票 市场价格的行为》（The behavior of Stock Market Prices,1965）论文，提出了有效市场假 说，指明了市场是鞅模型，或者“公平博弈”， 就是说，信息不能被用来在市场上获取利润。
➢ 有效市场假说与奥斯本的假设5相似，从纯形式上 说，有效市场假说并不要求时际的不相关性或者 只接受不相关的同等分布的观察。而随机游走模 型则要求这些假设。如果收益是随机的，市场就 是有效率的，即“随机游走”一定是市场有效率， 但是逆定理不一定正确，即市场有效率不一定是 “随机游走”。
18
（三）对有效率市场假说的检验
1．检验方法 ➢ 用于评估市场效率的检验方法可以分为两类：
➢ 一类是将实际收益率与市场是有效率的假设条件下的 应有收益率进行比较；
➢ 一类是进行模拟交易战略的测试，观察这些战略能否 提供超额收益。
19
2．对弱式效率市场的检验 ➢ 有效率市场假说的弱式效率表明，一个投资者不
10
（一）完善的市场与有效率的市场
➢ 完善的市场必须具备以下条件：
市场是无摩擦的。即没有任何交易成本，所有的资产 都具有完全可分性和可交易性，并且没有任何约束性 规定。
在产品市场和证券市场中有完全的竞争。在产品市场 中的完全竞争，是指所有的生产者都以最小的平均成 本供给商品和劳务；而证券市场中的完全竞争是指所 有的参与者都是价格接受者。
市场是提供信息的作用。即信息是无代价的，被所有 个人同时接受。
所有个人都是理性预期效用最大化者。
➢ 法玛的有效率市场假说是一种广义上的有效率， 不管市场是否有配置效率或者运作效率，只要所 有应得的信息都反映在资产价格中，市场（从信 息上说）就是有效率的。基于这点，有的人就把 市场有效率，称为信息的有效率，》上发表题为《股票 市场价格的行为》（The behavior of Stock Market Prices,1965）论文，提出了有效市场假 说，指明了市场是鞅模型，或者“公平博弈”， 就是说，信息不能被用来在市场上获取利润。
➢ 有效市场假说与奥斯本的假设5相似，从纯形式上 说，有效市场假说并不要求时际的不相关性或者 只接受不相关的同等分布的观察。而随机游走模 型则要求这些假设。如果收益是随机的，市场就 是有效率的，即“随机游走”一定是市场有效率， 但是逆定理不一定正确，即市场有效率不一定是 “随机游走”。
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（三）对有效率市场假说的检验
1．检验方法 ➢ 用于评估市场效率的检验方法可以分为两类：
➢ 一类是将实际收益率与市场是有效率的假设条件下的 应有收益率进行比较；
➢ 一类是进行模拟交易战略的测试，观察这些战略能否 提供超额收益。
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2．对弱式效率市场的检验 ➢ 有效率市场假说的弱式效率表明，一个投资者不
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（一）完善的市场与有效率的市场
➢ 完善的市场必须具备以下条件：
市场是无摩擦的。即没有任何交易成本，所有的资产 都具有完全可分性和可交易性，并且没有任何约束性 规定。
在产品市场和证券市场中有完全的竞争。在产品市场 中的完全竞争，是指所有的生产者都以最小的平均成 本供给商品和劳务；而证券市场中的完全竞争是指所 有的参与者都是价格接受者。
《金融市场理论》课件
交易方式：竞价交易、做市商交易等
交易成本：佣金、印花税等
交易对象：股票、债券、期货、期权等
交易监管：证券监管机构、自律组织 等
金融市场的信息披露机制
信息披露的定义：上市公司向投资者披露其财务状况、经营情况等信息的行为 信息披露的目的：提高市场透明度，保护投资者利益 信息披露的内容：包括财务报表、公司治理、重大事项等 信息披露的方式：通过定期报告、临时公告、投资者关系活动等方式进行披露
商业票据：企业 发行的短期无担 保债务工具，用 于短期资金周转
资本市场产品
股票：上市公司发行的所 有权凭证
债券：政府、金融机构或 企业发行的债务凭证
基金：集合投资者资金， 由专业经理人管理投资的 产品
期货：标准化的远期合约， 用于对冲风险或投机获利
期权：赋予持有者在特定 时间以特定价格买卖某种 资产的权利
风险管理理论： 包括风险度量、 风险控制等
金融科技：利用 大数据、人工智 能等技术进行金 融创新
PART 4
金融市场的产品
货币市场产品
货币市场基金： 投资于短期货币 市场工具，如国 库券、商业票据 等
短期债券：期限 在一年内的债券， 如短期国债、企 业债券等
回购协议：金融 机构之间以债券 为抵押的短期资 金借贷
监管机构：政府、央行、证监 会等
金融市场的功能
资源配置：将资 金从储蓄者转移 到投资者，实现 资源的有效配置
风险管理：通过 分散投资，降低 风险，提高资金 安全性
价格发现：通过 市场交易，发现 资产的真实价值
信息传递：传递 市场信息，帮助 投资者做出决策
金融市场的分类
按照交易对象： 货币市场、资 本市场、外汇 市场、衍生品
现代金融学发展演变PPT课件
.
15
❖ 他们的研究不但为公司理财这门新学
科奠定了基础，并且首次在文献中明确
提出无套利假设。所谓无套利假设是指
在一个完善的金融市场中，不存在套利
机会 (即确定的低买高卖之类的机会)。
因此，如果两个公司将来的 (不确定的)
价值是一样的，那么它们今天的价值也
应该一样，而与它们财务政策无关；否
则人们就可通过买卖两个公司的股票来
.
6
一般经济均衡研究的后继者
冯·诺依曼 (J. von Neumann, 1903～1957) 经济增长模型
1972年诺贝尔经 济奖获得者希克 斯(J.R. Hicks, 1904～1989) 《价值与资本》
.
1973年诺贝尔经 济学奖获得者列 昂节夫 (W. Leontiev, 1906～1999) 投入产出方法
❖ 这样，布莱克和肖尔斯不得不直接 到市场中去验证他们的公式。结果令人 非常满意。有关期权定价实证研究结果 先在 1972 年发表。然后再是理论分析 于 1973 年正式发表。
.
19
❖ 与此几乎同时的是芝加哥期权交易所也在 1973 年正式推出 16 种股票期权的挂牌交易 (在此之前期权只有场外交易)，使得衍生证 券市场从此蓬蓬勃勃地发展起来。
.
10
1990 年诺贝尔经济奖获得者
米勒(M. Miller, 1923～2000)莫 迪利阿尼－米勒 定理 (MMT)
❖ 马科维茨(H. Markowitz, 1927～) 《证券组合选择理论》
.
夏普 (W. Sharpe, 1934～) 资本资产 定价模型（CAPM)
11
1997 年诺贝尔经济奖获得者
.
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第三章 第六节 现代金融市场理论
* 在企业发行债券融资的条件下，股票持有者和经营 者通过有限责任制度把企业失败的损失转嫁给债权人， 从而会产生风险激励效应，使经营者愿意从事有较大风 险的投资项目。这就是债权的代理成本。由于债权人也 有理性预期，债权融资的代理成本因此会随着债权融资 比例的提高而上升。
* 由于股权融资和债权融资都存在代理成本，因此，
3.理论贡献
CAMP为消极投资战略——指数化投资提供了理论依据，
而且也为评价基金经理的业绩提供了参照系。设为基金
经理投资组合的平均收益率与市场投资组合的平均收益率 之差，若 >0, 说明基金经理取得了超额投资收益，即
“跑赢大市”。反之亦然。
4.局限性
CAMP的局限性主要表现在其理论假设前提的非现实性： ①市场投资组合的不完全性；②市场不完全性导致的交易
最优资本结构应建立在权衡两种融资方式利弊得失的
基础上，以使总代理成本最小。
*
根据对股权融资代理成本和债权融资代理成本的分
析，股权（外部）融资和债权融资的比例应确定在两种
融资方式的总代理成本最低之点，也就是两种融资方式 的边际代理成本相等之点。 （见下图）
企业股权融资和债权融资示意图
3.资本结构与企业控制权：
收益E(r)、风险以及各种金融资产之间的协方差的预 期相同的情况下，金融资产的投资收益与风险必然存
在以下线性关系：
* 金融资产投资收益与风险的关系式
•
式中,E(r)和分别表示投资者所投资的某种金融资
产的预期收益和均方差， rf 表示无风险收益率， E(rM) 和M分别表示市场投资组合的预期收益和均方差。
利兰和派尔则提出，企业经理自己持有股份与外部 投资者持有股份的比例也向投资者传达了该项目投资预 期收益率的信息。在均衡状态下，经理持有的股份可以 示意他所掌握的关于项目平均收益的信息，经理持有股
* 由于股权融资和债权融资都存在代理成本，因此，
3.理论贡献
CAMP为消极投资战略——指数化投资提供了理论依据，
而且也为评价基金经理的业绩提供了参照系。设为基金
经理投资组合的平均收益率与市场投资组合的平均收益率 之差，若 >0, 说明基金经理取得了超额投资收益，即
“跑赢大市”。反之亦然。
4.局限性
CAMP的局限性主要表现在其理论假设前提的非现实性： ①市场投资组合的不完全性；②市场不完全性导致的交易
最优资本结构应建立在权衡两种融资方式利弊得失的
基础上，以使总代理成本最小。
*
根据对股权融资代理成本和债权融资代理成本的分
析，股权（外部）融资和债权融资的比例应确定在两种
融资方式的总代理成本最低之点，也就是两种融资方式 的边际代理成本相等之点。 （见下图）
企业股权融资和债权融资示意图
3.资本结构与企业控制权：
收益E(r)、风险以及各种金融资产之间的协方差的预 期相同的情况下，金融资产的投资收益与风险必然存
在以下线性关系：
* 金融资产投资收益与风险的关系式
•
式中,E(r)和分别表示投资者所投资的某种金融资
产的预期收益和均方差， rf 表示无风险收益率， E(rM) 和M分别表示市场投资组合的预期收益和均方差。
利兰和派尔则提出，企业经理自己持有股份与外部 投资者持有股份的比例也向投资者传达了该项目投资预 期收益率的信息。在均衡状态下，经理持有的股份可以 示意他所掌握的关于项目平均收益的信息，经理持有股
金融市场学 第十二章 现代金融市场理论及其发展
2019年8月7日星期三
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三、资本结构理论
• MM定理讨论了在完美市场上，在没有税收、交易成 本和代理成本等情况下，资本结构对公司价值的影响， 提出了在不确定条件下如何分析资本结构和资本成本 之间关系的新见解。该理论假设，股票持有者可以像 公司一样进入同样的资本市场，因此，公司保证股东 利益的最佳办法就是最大限度地增加公司财富。他认 为，通过资本市场所确立的公司资本结构与分配政策 之间的关系，同公司资产的市场价值与资本之间的关 系，是一个事物的两个方面。
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四、期权理论
• 布莱克—舒尔斯—默顿期权定价模型(BSM定价模型)问 世以后，随着期权交易的发展，很快被引入实际应用。 此后，金融学者开展了大量的后续研究，对模型的适 用条件做了更为完善的补充和修正。比如针对该模型 考虑的是价格连续变化的情况，考克斯(Cox)、罗斯 (Ross)和鲁宾斯坦(Rubinstein)提出了用二项式方法来 计算期权的价格；罗尔(Ro11)运用连续时间定价法给出 了证券支付红利时的看涨期权定价公式；布伦勒 (Brenner)和盖莱(Galai)研究了期权提前执行时的平价 关系等。
在弱势效率市场中技术分析无效；在半强势效率市场内 基本分析无效；在强势有效市场内连内幕信息都无法获 得超额收益。
2019年8月7日星期三
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三、资本结构理论
1958年，米勒(ler)与莫迪利亚尼(F.Modigliani)在 《美国经济评论》发表题为《资本成本、公司财务与投 资理论》的论文。该理论开创了从交易成本角度来研究 资本结构的先河，并且应用套利理论证明了公司市场价 值与资本结构无关，即著名的MM定理(Modigliani-Miller Theory)。MM定理是现代公司资本结构理论的基石，是 构成现代金融市场理论的重要支柱之一。 MM定理，即蛋糕的大小不受切法的影响。
第十二章 现代金融市场理论的系统构建《现代西方货币金融发展研究》PPT课件
（1）定理一：对风险相同的企业而言，企业的资 本成本或企业的市场价值与其资本结构无关。
VL=VU=KEWBAITCC=EKBSIUT
（2）定理二：股票的每股预期收益率等于同一风 险等级的无负债企业的资本成本率加上与其财务风险 相联系的风险溢价。
KSL=KSU+（KSU-KD）（DS ）
（3）定理三：企业投资决策与企业融资决策相互独立。
则米勒模型回到不考虑公司税的 MM 定理，实现了米勒
均衡，此时，资本结构的变化对企业价值没有影响，
这说明不考虑公司税的 MM 定理高估了财务杠杆对企
业价值的增值作用。
1）基于权衡
在权衡理论看来，随着债务资本比例的提高，企业的破产风险增大， 一旦企业不能清偿债务而进入破产程序，就会产生直接和间接的破产 成本。企业破产的直接成本是破产时所导致的现金流出，包括破产的 法律成本和管理成本，以及推迟付出现金流量的现值效应。而间接成 本则产生于企业破产之前，主要是公司被察觉陷入财务困境而产生的 后果。正是因为存在破产成本，会降低企业价值，所以权衡理论认为， 企业在资本结构决策时，既要看到债务资本的节税效益，也要看到债 务资本比例提高而增大的破产成本对企业价值的不利影响，应权衡两 者的得失。的理论
度来研究公司资本结构问题，将资本结构理论的研究推向一个新的阶 段。
1）净收益理论
图 12-2 净收益理论示意图
2）净经营收益理论
图 12-3 净经营收益理论示意图
图 12-4 传统理论示意图
1）标准的MM定理 莫迪利安尼和米勒把上述看法总结为三个定理，这三个定理建立在以下假
设前提的基础之上：
2）伊斯利—奥哈拉模型
自格罗斯顿—米尔格罗姆模型问世后，做市商定价理论的研究重点转
第十一章 现代金融市场理论的系统构建《现代西方货币金融发展研究》PPT课件
APT是一个比CAPM更为一般的资产定价模型，这主要体现为两个方 面：
第一，APT是一个多因素模型，而CAPM是一个单因素模型。
第二，APT假设投资者为逐利者，能够在资产价格中发现套利机会， 通过投资者的无风险套利使市场实现均衡；而CAPM假设投资者为风 险规避者，根据其风险—收益偏好做出实现效用最大化的投资决策， 从而使市场实现均衡。
第二，投资者为逐利者。 第三，资本市场处于均衡状态，即无套利机会。
第四，经济中存在的风险资产数量比影响资产收益的因 素的数量大得多。
基于上述假设，罗斯推导出了 APT 的基本模型：
K
μi = Rz + k∑=1λkbik 其中：Rz 为所有风险因素均为零时资产 i 的期望收益，如果 存在无风险资产，则 Rz 为无风险资产收益率，如果不存在无 风险资产，则 Rz 为零 β 资产收益率；λk 为风险溢价，λk= （μi-Rz）；bik 是资产 i 对因素 k 的敏感度，即因素负荷系 数。APT 表明当资本市场达到均衡时，任何资产的收益率与 多种风险因素线性相关。
图 11-2 对应市场组合 P 的转换线
μP=R+μσMM-R×σP 图 11-3 最优风险资产组合
μi=R+βi（μM-R） 图 11-4 证券市场线
1）放松无税收假设的 CAPM μi=R+[μM-R]×βi+T[Di-βi（DM-R）]
2）不存在无风险资产的 CAPM——零 βCAPM
R
R-d u-d
Cu
+
u-R u-d
Cd
C-
1 RT
N
∑
n =0
T! n!(T-n)!
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πd
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➢但是这些理想假设严重偏离了实际情况， 此后，许多研究者对该模型进行了扩展，
主要是从跳跃、随机波动以及收益波动与 资产价格的关系等几个方面进行。
• 跨期资产定价理论
默顿 (Merton, 1969, 1971, 1973b) 为跨期资 产定价理论的发展奠定了基础。
➢默顿 (Merton, 1969) 开创性的使用连续时间 模型在随机动态条件下对投资者的跨期消 费和投资组合选择问题进行研究。
现代金融市场理论的发展
现代金融市场理论的发展
• 现代金融市场理论被公认为是从1950年开 始的。
• 1950年至1980年发展起来的一系列理论， 奠定了现代金融市场理论的基础框架。
• 1990年代初以来，现代金融市场理论又有 了新发展。ຫໍສະໝຸດ 学完本章之后，你应该可以：
✓了解现代金融市场理论的四大基础理论 ✓了解1990年以来现代金融市场理论的一些新
益和风险提供了基本思路。
• 夏普 (W. Sharp) 在马克维茨对有价证券收益 与风险的数学化处理的基础上提出马克维茨 模型的简化方法——单指数模型。同时，他 与莫辛 (Jan. Mossin) 和林特勒 (John. Lintner) 一起提出了资本资产定价模型 (简称CAPM)。
• 罗斯 (Ross, 1976) 于1976年提出了套利定价 模型 (APT)。APT在更广泛的意义上建立了 证券收益与宏观经济中其他因素的联系。
➢哈里森和克雷普斯 (Harrison & Kreps, 1979) 从基本概念上对风险中性定价方法进行了阐 述，他们的思想后来成为著名的鞅理论，鞅 理论现在普遍应用于金融市场研究的许多分 支。
二、1981年之后的发展
• 卢卡斯 (Lucas, 1978) 在离散时间交换经济 下提出了广义均衡定价理论。
• CAPM和APT标志着现代金融市场理论走向 成熟。
二、有效市场理论
• 效率市场假说 (Efficient Market Hypothesis, EMH) 是金融市场理论的一个重要部分，它 主要研究信息对证券价格的影响。
• 根据罗伯特 (Robert) 对信息集大小的分类， 效率市场假说又可以进一步分为三种：(1) 弱式效率市场假说；(2) 半强式效率市场假 说；(3) 强式效率市场假说。
➢默顿 (Merton, 1973b) 提出，连续时间模型 可以用来解释均衡资产定价问题，并对夏普 (Sharpe, 1964) 和林特勒 (Lintner, 1965) 静态 均衡资产定价模型进行了扩展，提出了跨期 资产定价模型，由此将资产定价理论扩展到 动态领域。在这个意义上，连续时间模型是 金融学静态和动态模型的分水岭。
• 考克斯、英格索尔和罗斯 (Cox, Ingersoll & Ross, 1985a) 对连续时间跨期完全竞争经济 进行了完备描述，提出了连续时间生产经 济下的广义均衡理论。CIR (1985b) 限定某些 特殊条件，提出了利率期限结构的一般均 衡模型。
一、1969年至1980年的主要发展
• 连续时间金融模型在期权定价领域的应用：
BS期权定价模型的一个基本假定：标的证
券价格的运动是连续变化的，遵循一种带 漂移的几何布朗运动：
dSt St
dt dWt
➢BS模型是在严格的假设下提出的：股票价
格服从对数正态分布，股票收益的方差是
常数；股票不分红；买卖股票和期权没有 交易费用等等。
• 风险－收益理论、有效市场理论、资本结 构理论和期权理论，这四大理论构建了现 代金融市场理论体系的基础。
一、风险－收益理论
• 第12章和第13章对该理论进行了详细阐述。 • 在金融市场中，几乎所有的金融资产都是
风险资产。理性的投资者追求同等风险水 平下的收益最大化，或是同等收益水平下 的风险最小化。
发展 ✓了解行为金融学一些简单内容 ✓了解资产定价理论的最新发展
本章框架
• 现代金融市场理论的基础 • 连续时间金融模型 • 行为金融理论 • 随机贴现因子模型
第一节 现代金融市场理论的基础
• 1950年代是金融市场理论发展的一个分水 岭。在此之前存在的金融市场理论体系被 称为古典经济学中的金融市场理论，之后 发展起来的叫做现代金融市场理论。现代 金融市场理论起始于1950年代初马克维茨 (Markowitz) 提出的投资组合理论。
• 此后，金融学者开展了大量的后续研究， 对BS期权定价模型的适用条件做了更为完 善的补充和修正。
第二节 连续时间金融模型
• 连续时间金融模型研究在连续时间中投资 者不断调整决策的问题，该理论使金融数 学和金融经济理论得到了进一步的发展。
• 现代连续时间金融方法始于1960年代末 1970年代初默顿 (Merton, 1969, 1971, 1973b) 的一系列研究成果，并经历了两个主要的 发展阶段。
• MM定理是现代公司资本结构理论的基石， 是构成现代金融市场理论的重要支柱之一。
四、期权理论
• 1973年， 布莱克 (F. Black) 和舒尔斯 (M. Scholes) 在美国《政治经济学期刊》 （Journal of Political Economy）上发表了著名 论文“期权与公司债务定价”，成功推导 出期权定价的一般模型，为期权在金融工 程领域内的广泛应用铺平道路，成为在金 融工程化研究领域最具革命性的成果。
三、资本结构理论
• 1958年，米勒 (M. Miller) 与莫迪利亚尼 (F. Modigliani) 一起，在《美国经济评论》上 发表论文“资本成本、公司财务与投资理 论”，该理论开创了从交易成本角度来研 究资本结构的先河，并且应用套利理论证 明了公司市场价值与资本结构无关，即著 名的MM定理 (Modigliani-Miller Theorem)。
• 马克维茨于1952年发展了一个在不确定条 件下选择资产组合的模型框架——均值－方 差分析框架，这个框架进一步演变成为研 究金融经济学的基础。
• 马克维茨提出“有效投资组合”，即预期 收益固定时方差 (风险) 最小的证券组合， 或是方差 (风险) 固定的情况下预期收益最 大的证券组合。这一理论为衡量证券的收