上市公司股权分置改革试点及其方案的评析与建议

上市公司股权分置改革试点及其方案的评析与建议
上海市申茂律师事务所周正义
关键词：股权分置、评析、建议
[摘要] 本文从股权分置改革的本质、目的、方略、政府职能的界定、股权实际流通的限制，以及“新老划断”等六个方面，对证监会主导的股权分置改革试点进行了评析，认为其依旧是“知识和经验不足”使然；本文也对首批四家试点上市公司的股权分置改革方案进行了评析，认为虽然三一重工的股权分置改革方案相对其他三家来说，比较公平一些。

但是，因缺乏流通股股东的参与，因诚信、公平、法治、互利多赢的市场经济法宝，并未得到市场普遍尊崇。

所以，总体上，四家首批试点上市公司的股权分置改革方案，都是有失公平的。

而尤以清华同方和紫江企业为甚；本文还就股权分置改革试点提出了“《通知》改为《条例》”、“《试点》改为《试行》”、“依诚信、公平的法则实行‘新老划断’”、“创设‘异议回购制度’切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益”、“建立三议终结制度”、“完善保荐机构等的回避制度”、“建立持续停牌制度”、“确立‘有利于股价上涨’的原则”、以及“国有股按市净率缩股后全流通但不轻易减持”等九项具体的建议。

自中国证监会4月29日发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》（以下简称“通知”）以来，可以说是在相关各方的齐心协力下，以迅雷不及掩耳之势展开了上市公司股权分置改革的试点。

5月8日，即五一长假后第一天，沪、深证券交易所和中国证券登记结算公司公布了《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》；5月9日即长假之后第一个交易日首批股权分置改革试点公司名单公布，清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源
四家主板上市公司被确定为首批改革试点企业；四家试点企业分别于5月10日、11日和13日先后公布了试点方案。

这意味着“协商确定试点公司”、“聘请保荐机构协助制订股权分置改革方案”、董事会决议以及诸多法律文件的准备，在短短几天内便宣告完成，其速度之快、效率之高，实在令人惊叹，堪称中国资本市场发展过程中的又一奇迹。

然而，面对迅速推出的试点方案，股票市场则以连创8年来的新低，作出了自己的回答。

此种情况下，笔者认为有必要对“股权分置改革试点”，以及首批四家试点公司推出的方案进行评价和分析，并就此提出改进的意见，以期股权分置改革工作能够遵循法治、诚信、公平、互利多赢等市场经济本质的要求顺利地进行下去；以期中国股市能够真正屹立于世界股市之林；以期中国市场经济的改革取得真正的成功；以期中国经济的发展有利于世界经济的稳定和进步。

遂不端浅陋，发表管窥之见如下：
一、上市公司股权分置改革试点
虽然上市公司股权分置改革试点是经过“专门工作小组”历时一年多的研究才推出的，并受到党中央、国务院的高度重视，所谓“开弓没有回头箭”。

但是，笔者仍认为上市公司股权分置改革试点依旧是“知识和经验不足”使然，是难以令人称道的。

这里的“不足”不仅表现于不能正确认识上市公司股权分置改革的本质、目的和方略上，也表现于不能正确界定政府的职能，不能正确把握股权实际流通的限制，以及不能果断推出“新老划断”等各个方面。

（一）关于股权分置改革的目的
笔者认为股权分置改革的目的，应该是为了重朔股市的诚信和公平；为了加强股市的法治建设；为了实现资本市场的互利多赢；为了促进社会主义
市场经济体制的完善和进步。

而不应该停留于“含权”、停留于非流通股和流通股之间的权益博弈、停留于股市“固有功能”的“恢复”、停留于“制度性缺陷”、停留于“资本市场的国际化”、停留于“市场预期”等认识上。

因为这些认识都不过是简单地将股市中的种种问题归结于“股权分置”的产物，是缺乏科学精神的。

实际上，沪深股市根本症结在于政府因对市场经济本质的认识不足，凡十几年来忽视股市中诚信和公平的建设，以致股市中诚信缺失、公平无着，而并非股权分置。

股权分置其实不过是股市中种种问题所以形成的一个条件，而非具有决定性的原因。

即使在股权分置的条件下，我们对于资本市场中诚信和公平的建设；对于资本市场的稳定发展；对于上市公司的“购并重组”；以及对于“资本市场创新和国际化进程”等，也绝非无可作为。

所以，我们应当从理论上加以澄清，以正确认识股权分置改革的目的。

（二）关于股权分置改革的实质
关于股权分置改革的实质，现在比较通行的说法是，非流通股股东向流通股股东支付“对价”，以获得有限制的流通权。

实际上，这是难以成立的。

因为，这一说法的理论根据是确认流通股“含权”，但何谓“含权”，何以“含权”以及“含权”的价值尺度等，其实都是无法界定的，更没有法律的依据。

依“物权法定”的原理也是说不通的。

而这反而成了“贡献论”所以滋生的温床。

此所谓名不正则言不顺，行起来自然更难。

依笔者之见，股权分置改革的实质乃是不当得利返还，即非流通股股东向流通股股东返还不当得利。

非流通股股东的不当得利，包括两个部分，一者，在股权分置的条件下，非流通股股东因公司经过包装后，违反诚信和公平的法则，高溢价发行新股（包括首发、配股、增发等）而获得股东权益的
非正当增加，并使流通股股东权益受损。

这从“发行通道转让”，“发审委名单出售”，“中小企业板批量产生亿万富翁”、以及排队上市“圈钱”等现象中显而易见；一者，股权分置取消后，非流通股股东将获得流通性溢价，并招致流通股股东受损，即因供求关系改变，价格下跌而受损。

这从“流通盘越大，发行价越低”、宝钢增发后股东权益增加，股价反而下跌超过20%等现象中，可以清楚地看到。

所以，非流股股东，在股权分置改革中，应当将其不当得利返还。

其参与股权分置改革乃是应尽的义务，而非作“贡献”。

这才是股权分置改革的实质。

（三）关于股权分置改革的方略
股权分置改革因是沪深股市股权结构调整的大事，其关涉的非流通股中，国有股占比达74%，所以实行起来应当审慎，应当要体现法治的精神，应当就股权分置改革的指导思想、基本原则、适用的程序（包含少数股东权益受到侵害的某些救济措施）等事项，经全国人大授权，由国务院制定试行条例。

然后，依此条例，就具体的改革方案组织试点和推广。

这样，才能真正稳定市场的预期，真正坚定投资者信心，真正奠定资本市场稳定发展的基础。

而现在，却以证监会的一纸《通知》，一次“谈话”，便风风火火地开展了试点，这很容易使人想起以前的“减持”、“暂停减持”和“停止减持”等，又如何能稳定市场的预期，又如何坚定投资者的信心呢？这里，足见证券监督管理部门在股权分置改革的方略上是缺乏认知的。

（四）关于政府的职能
当10%以上的公司的股价跌破净资产值，证券公司全行业亏损，证券投资基金由“抱团取暖”演变为“囚徒困境”（宝钢也许就是一个典型的事例），而中小投资者则在持续的股灾中经历痛苦的煎熬时，有人却还在那里鼓吹“市
场问题由市场来解决”，并以此来推卸政府无所作为的责任，实在令人愤满。

试问，如果市场果真能解决“市场问题”，那么，市场何以失灵？美国政府何以要对中国纺织品设限，何以要提出迫使人民币升值的法案？中国政府又何以要千方百计稳定房价？香港特区政府又何以要在市场危机的时候直接入市进行干预？何以还要有政府的“有形之手”。

其实，任何市场，从来就不能离开政府而存在，而作为现代市场经济重要组成部分的证券市场就更是如此。

政府理当依靠法治发挥自己的职能，以维护和保障市场的诚信和公平，促进市场的互利多赢，此乃市场稳定发展的必要条件。

否则，市场就会陷入利令智昏的泥潭，几十年市场经济改革的成果，就会被不断涌现的市场灾难，如海啸般席卷而去。

沪深股市持续4年多的下跌，将多少财富化为乌有，难道还不足以令人警醒吗？难道我们还要抱着市场的迷信，听任“市场问题由市场来解决”，而无所作为吗？可以说，正因为对于市场经济中政府职能的认识不清，以致股权分置改革有了更多的不确定性。

（五）关于“新老划断”
在股权分置改革已然开始的情况下，新发行股票公司的股权本不应该再行分置，此所谓“新老划断”。

然而，现在却以“不利于市场的稳定”为由，仍继续着从前的分置。

这也是令人费解的。

因为“新老划断”其实并非不可为，而是可随时为之的。

问题是有没有胆识，有没有公平、正义之心。

如果有，则“新老划断”可以轻而举之。

试想，如果“新老划断”之后，新发行的股票以可转换优先股为主，转股期限在3年以上；或者仍发行普通股，但在3年以后才上市流通。

何来“不利于市场的稳定”之虞。

相反，其有利于市场的稳定，则是显而易见的。

因为三年的考验期，将使虚假包装难以得逞；
将使恶意“圈钱”难以得逞；将使股票发行价格大为降低；将使专事“炒新”的“战略投资者”（实为战略投机者）却步。

这样，股权分置改革就可以在稳定的预期下持续地进行下去，直至完成。

（六）关于限制流通
或许为了保持市场的稳定，“通知”要求“试点上市公司的非流通股股东，通过证券交易所挂牌交易出售获得流通权的股份，应当做出分步上市流通承诺”，这是对非流通股股东获得上市“流通权”后，实际上市流通即转让的限制。

然而此种限制，对于股权分置改革的顺利进行并非有利。

因为这将大大影响非流通股股东实行股权分置改革的积极性，从而陷流通股股东在决定改革方案时居于更加不利的地位。

笔者其实最早提出“全流通但不轻易减持”的思想。

认为国有股可以成为“大力发展资本市场”的发动机和稳定器，非流通股在全流通后的减持是要加以限制的。

但笔者的限制之法与“通知”大不相同。

笔者的限制之法是“国有股全流通后，一般情况下不以连续竞价的方式在证券市场进行减持。

而只在特定的情况下（如：个股连续三天达到涨幅限制；或者，股指一个月内涨幅超过30%；或者，股指六个月内涨幅超过50%；或者，以大宗股票交易的方式向战略投资者转让股份等）进行国有股减持。

”（详见“国有股上市流通问题研究”一文，2001年12月）。

如果依笔者的限制之法，则非流通股东因可获得市场减持的巨大动力，必然积极的参与股权分置的改革，并且会尽可能推出对流通股股东有利的方案。

因之可以称之为市场化的限制。

而“通知”的限制，仅简单地以12个月为限，不论其股价的涨跌，可以说是一种“计划”的限制。

两者有着本质的不同。

二、首批试点上市公司的方案
首批试点公司，如三一重工、清华同方、紫江企业、金牛股份等已先后推出了股权分置改革试点方案。

那么，这些方案能否体现诚信、公平的法则，能否实现互利多赢，是否应当受到欢迎呢？试略加评析如下
（一）、首批试点公司试点方案简介
1、三一重工试点方案的核心内容是：以2005年4月29日公司总股本24000万股为基数，由非流通股股东向方案实施基准日的流通股股东按持股比例共支付总额为2100万股公司股票和4800万元现金对价；即：流通股股东每持有10股流通股将获得股股票和8元现金对价。

并且三一集团有限公司承诺：只有在同时满足以下两个条件时，三一集团有限公司方可通过上海证券交易所挂牌交易出售所持有的非流通股股份：
（1）、自公司股权分置改革方案实施后的第一个交易日起满二十四个月以上。

（2）、自公司股权分置改革方案实施后，任一连续5个交易日(公司全天停牌的，该日不计入5个交易日)公司二级市场股票收盘价格达到2005年4月29日收盘价元的%即19元或以上。

2、清华同方试点方案的核心内容是：以现有总股本股为基数，向方案实施股权登记日登记在册的全体股东每10股转增股，非流通股股东以向方案实施股权登记日登记在册的流通股股东支付可获得的转增股份，使流通股股东实际获得每10股转增10股的股份，作为非流通股获得流通权的对价(相当于流通股股东每10股获得股的对价)。

3、紫江企业试点方案的核心内容是：以2005年4月30日公司总股本股为基数，由非流通股股东向方案实施时的股权登记日的流通股股东按持股比例共支付总数为股公司股票作为非流通股股东所持公司股份获得流通权的对
价，即流通股股东每持有10股流通股将获得3股股票，非流通股股东所持有的原非流通股将获得“上市流通权”。

并且，拥有公司实际控制权的股东上海紫江(集团)有限公司及关联股东等在《通知》基础上进一步承诺：（在禁售期满后的第12个月内）只有当二级市场股票价格不低于2005年4月29日前三十个交易日收盘价平均价格元的110%(即二级市场价格不低于元)时，才可以通过上海证券交易所挂牌交易出售公司股票。

4、金牛能源试点方案的核心内容是：流通股股东每持有10股流通股将获得非流通股东支付股股份的对价，在支付完成后，公司的非流通股份即获得上市流通权。

（二）首批试点公司的相关财务指标及其变化
1、股权分置改革前的若干财务指标
2、股权分置改革方案实施后的若干财务指标
（三）评析
1、一般性分析
对于四家试点公司的股权分置改革方案，我们通过以上财务数据的比较，可以清楚地看到：
（1）一般地非流通股股东，都向流通股股东有所返利，金额在2到5亿元之间，其中清华同方最高为亿元；而金牛能源最低为亿元；三一重工为亿；紫江企业亿。

（2）非流通股股东的返利金额占其股东权益之比为10%到30%之间，其中清华同方最高为32%；金牛能源最低为11%；三一重工为15%；紫江企业为% （3）流通股股东对公司的实际出资是非流通股股东的到15倍之间；其中清华同方最高为倍；三一重工最低为倍；紫江企业为倍；金牛能源为倍；
（4）非流通股所代表的股东权益是流通股所代表的股东权益的1到3倍。

其中三一重工最高为3倍；清华同方最低为倍；紫江企业为倍；金牛能源为倍。

（5）非流通股返利占流通股实际出资的比例为15%到30%之间。

其中紫江企业最低为%；清华同方最高为%；三一重工为%；金牛能源为%。

（6）非流通股股东返利后，流通股股东的股东权益与其实际出资相比，金牛能源为亿；三一重工为亿；紫江企业为亿（减少最多）；清华同方则为+亿（流通股股东权益大于其实际出资）。

（7）从四家试点公司的股票的市场表现来看，其中三一重工和金牛能源的股价自上市以来，走势强劲，一直运行于发行价和200日均线所代表的股价之上。

而清华同方和紫江企业则股价表现较差，并长期在发行价和200日均线所代表的股价之下运行，以至投资者亏损累累。

2、个案评析
（1）三一重工
三一重工上市后，业绩良好，其股票价格一直运行于发行价之上，并超过其200日均线所代表的股价。

因此，可以说，其首次发行股票时，定价相对合理，非流通股股东获得的不当得利相对较少，通过向流通股股东，每10股返还股，另返还8元现金。

大体上是较公平的。

问题是，非流通股股本相对较大，是流通股股东的3倍。

如果取消股权分置，则非流通股股东可获得大利（即相较股权分置条件下更大的溢价收入），而招致流通股东利益的受损（因流通盘扩大，引起股价下跌）。

假定，非流通股流通后可获得20%的流通性溢价，则非流通股股东因此获得的收益，就远远超过其向流通股股东的返利，所以，三一重工股权分置改革的方案，仍有改进的必要。

（2）清华同方
清华同方因其曾以每股46元的高价，增发新股；因其虽然每股的净资产有元，但业绩很差，2004年的每股收益只有元。

而且，因非流通股股东权益相较实际出资，增加14倍。

流通股股东的权益则相较实际出资不增反减（改革前）。

由此说明非流通股股东因首发、增发、配股等获取的不当得利非常巨大。

更何况清华同方的股价持续走低，远低于200日均线所代表的股价，投资者损失惨重。

所以，尽管，其非流通股股东向流通股股东实际返利亿，达到其现有股东权益的%，但仍是不够的。

而如果再考虑股权分置取消后，非流通股获得流通性溢价，却招致流通股股东的损失，则更显清华同方股权分置改革方案的不公。

（3）紫江企业
紫江企业上市后，尽管非流通股股东的权益相较实际出资增加了亿，而非流通股股东的权益相较实际出资反而减少了亿；尽管其业绩并不好，股价连连走低，远低于200日均线所代表的股价；尽管股权分置取消后，非流通股将获得巨大的流通性收益。

但却仍然只肯返利亿，只占非流通股股东权益的%，并只占流通股股东实际出资的16.%。

并且，方案实施后，流通股股东的权益比实际出资仍减少亿元，是减少最多的。

所以，紫江企业的股权分置改革方案，甚至还不如清华同方。

可以说是最不公平的。

（4）金牛能源
金牛能源非流通股股东向流通股股东返利最少。

如果仅从其业绩好，股价一直在200日均线所代表的股票价格之上运行来看。

似乎并无不可。

然而，如果我们看到即使在非流通股股东返利后，流通股股东的权益相较其实际出资仍减少亿。

更何况流通股股东还要受股权分置取消后，股本扩张之苦。

则
金牛能源股权分置改革方案的不公平，也跃然纸上。

总起来说，虽然三一重工的股权分置改革方案相对其他三家来说，比较的公平一些。

但是，因缺乏流通股股东的参与，因诚信、公平、法治、互利多赢的市场经济法宝，并未得到市场普遍尊崇。

所以，总体上，四家首批试点公司的股权分置改革方案，都是有失公平的。

而尤以清华同方和紫江企业为更甚。

三、建议
自股权分置改革试点以来，尽管证券监督管理部门召开不各种“座谈会”听取一些人的意见，并于5月31日又推出《关于做好第二批上市公司股权分置改革试点工作有关问题的通知》，对股权分置改革试点的一些程序性问题，加以积极规范，但实质性的改变仍少，进取的力度很小。

为此，特提出以下的建议。

（一）、《通知》以改为《条例》为好
既然股权分置改革的问题，关系重大，并受到党中央、国务院的高度重视，仅以《通知》的方式来处理，其力度是明显不足的，也不符合法治的要求。

因为证券监督管理部门依其职能，其实无权就非流通股的上市流通等制度变革的问题，作出决策。

而只能进行研究，提出相关建议。

对于如股权分置这样涉及法律制度的具体实施甚或创新的重大问题，理应由国务院根据国家法律的规定制定行政法规如条例的方式，来加以规范。

这样，才能更为有力的推动股权分置改革的顺利进行；才能真正起到稳定市场预期的效果。

（二）、《试点》以改为《试行》为好
既然试点的条件、范围等没有任何的限制，这原本意味着任何公司都可以试，都可以搞股权分置改革。

因此，将“试点”改为“试行”更名正言顺
一些。

而且，也可以避免有人将“试点”当作“猪食”，拼命去“拱”，并籍此获利。

（三）、依诚信、公平的法则实行“新老划断”
毫无疑问，“新老划断”是必须要做的。

问题是如何去做，如何体现诚信、公平法则的要求。

笔者认为，“新老划断”不仅要求取消股权分置，更要求在新股发行的时候要讲求诚信和公平。

要消除现有新股询价发行制度“损不足，奉有余”的弊病。

因此，“新老划断”之后，新发行的股票应以可转换优先股为主，转股期限在3年以上；或者仍发行普通股，但在3年以后才上市流通。

这里的关键是应诚信公平法则的要求，设置了三年的考验期。

因为有了这三年的考验期，将使“虚假包装”、“恶意圈钱”难以得逞，使“一年绩优、二年绩平、三年绩差”的上市公司，大为减少，从而夯实资本市场健康发展的基础；有了这三年的考验期，将使参与新股发行询价的机构，由现在的“战略投机者”转变为真正的战略投资者，使新股询价发行制度的应有功能，得到正常发挥，从而完善新股发行制度。

有了这三年的考验期，则新股发行价虽然大大降低，但其对二级市场股价的冲击则反而很小，从而稳定市场对股权分置改革中“新老划断”的预期。

这样的“新老划断”必然受到市场的欢迎，根本不存在“不利于市场的稳定”之虞。

（四）、创设“异议回购制度”切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益
笔者认为，由董事会提出“股权分置改革方案”是缺乏法律依据的。

因为股权分置改革的实质是“不当得利返还”或者“支付对价”，其直接关系到非流通股股东和流通股股东的权益处分，需得双方在政府的统一规范下，通过“市场化协商机制”来达成一致。

所以，董事会其实无权代表具有直接利
害关系的双方提出“股权分置改革方案”。

“股权分置改革方案”应当由非流通股股东，或者流通股股东提出。

通常情况下，董事会应当做的是，依法召集临时股东大会、严格履行信息披露义务等。

为此，笔者建议：1、非流通股股东可以单独或者联合提出“股权分置改革方案”（由非流通股股东提出并提交股东大会表决的方案以一个为限，可简称“方案一”）；2、并且，前十大流通股股东也可以单独或者联合提出“股权分置改革方案”；或者由独立董事在征询十大流通股股东的意见后，代表流通股股东提出“股权分置改革方案”（由流通股股东提出并提交股东大会表决的方案也以一个为限，可简称“方案二”），与非流通股股东提出的“股权分置改革方案”一同提交临时股东大会表决；3、同时，创设异议回购权保护中小投资者的合法权益。

这里的异议回购权是指对股权分置改革的方案提出异议的中小投资者，有权在特定的时间里（如股权分置改革方案实施后3个月），以特定的价格（如以200日均线所代表的股价为基础确定一个价格）要求公司回购其所持有的股份的权利。

这样，才能真正避免“说不说由你（流通股股东），做不做由我（非流通股股东）”的不公平。

才能真正使“市场化的协商机制”落到实处；才能使中小投资者的合法权益得到有力的保障，使互利多赢成为可能。

（五）建立三议终结制度
所谓“三议终结”，是指股权分置改革方案最多经过三次临时股东大会审议并表决，就必须作出决定。

具体说来，上市公司可召开最多三次临时股东大会（后两次临时股东大会召开的时间，分别相较前一次临时股东大会间隔15日，而非30日。

如果前次临时股东大会，已通过了股权分置改革的方案，则后面的临时股东大会，不再召开），就股权分置改革方案进行审议和表决。