企业治理模型的演化企业治理沿着企业的ESM要素不断演化

企业治理模型的演化企业治理沿着企业的ESM要素不断演化
权与债券分离：企业ESM演化之二
企业家职能的第二次分离——资本要素的分离
劳动要素的市场化导致了企业家职能的第一次分离——资本与劳动分离，企业就此诞生。

第一次分离后形成的原始企业以业主制与合伙制为要紧形态，企业主或者合伙人是企业资金的供给者。

这时候，企业尽管也通过负债形式获得资金，但由于企业主或者合伙人承担风险的能力有限，负债难以成为原始企业的要紧资金来源。

资金不足限制了企业规模的扩展及经营的进展，企业进展的需要呼唤新的资本形态出现。

有限责任制度的发明降低了企业所有者的融资风险，为债权资本市场的形成与进展奠定了基础。

随着债权资本的市场化，企业的资本要素分化为股权与债权，这是企业家职能的第二次分离。

债权市场的形成将企业资本要素中的社会平均资本分离出来，使一部分不承担风险的资本参与企业经营，扩大了企业的融资渠道。

储蓄与银行的进展增进了债权资金流转的效率，带来金融资本市场的繁荣。

资本的第一次分化（即债权市场的形成与进展）导致企业的股权与债权分离，而资本的第二次分化（即股票市场的形成与进展）导致了企业的所有权与管理权的分离，这将在下一节进行论述。

1. 股权与债权分离
股权与债权的分离扩展了企业的资本渠道，企业经营规模与范围得以扩大。

企业的资金渠道
第一次分离后形成的原始企业以业主制与合伙制为要紧形态，企业主或者合伙人是企业资金的供给者。

合伙制企业比业主制企业能够筹集到更多资金，企业规模也得以扩大。

但合伙企业的规模通常有限，资金扩展能力因此受到限制，企业的进展需要更广阔的资金来源。

债务是企业的一种要紧融资方式，股东与债权人作为企业资金的两类供给者，其权利与义务存在差异。

在企业正常经营期间，股东是真正意义上的企业所有者，拥有企业经营收益的剩余索取权与对企业相应的操纵权，而债权人只是基于对企业的债权投资收取固定回报。

而当企业经营不善破产时，债权人相关于股东拥有收回债权的优先权，即股东只能在偿还债权人债务后才能收回其投资。

企业经营中存在风险，股东是企业经营风险的最要紧承担者，债权人的投资风险一定程度上被股东屏蔽掉了。

因此，低风险的债权投资是扩大企业融资渠道的一个要紧来源。

业主制企业与合伙企业尽管也通过负债形式融资，但是由于无限责任的特点，企业主或者合伙人承担风险的能力有限，债权难以成为原始企业的要紧资金来源。

如今，企业的资本还是以物质形态进行交易，资本的商品化（即资本市场）还没有形成。

资金不足限制了企业规模的扩展及经营的进展，呼唤新的资本形态出现。

2. 有限责任制
有限责任制度（即股东以投入企业的资本额为限对企业的债务承担责任）的发明降低了企业所有者的融资风险，为债权资本市场的形成与进展奠定了基础。

随着经济的进展，经济当事人之间的债权与债务关系也趋于复杂。

制造一种清偿责任有限的企业形式，使经营者在避免以个人财产承担无限责任的前提下经营企业成为适时之需。

有限责任制的发明降低了参与企业经营的风险，促进了股权与债权的分离，扩展了企业的融资渠道。

巴特勒（N. M. Buttler）对有限责任制度给予极高评价：“有限责任公司是近代最伟大的一个发明，甚至连蒸汽机与电的发现都不如有限责任公司来得重要”。

历史上，英国在1855年认可了公司的有限责任制，德国在1892年制定了《有限责任公司法》，之后许多西方国家也都陆续制定了关于公司经营有限责任的法律。

现在，有限责任制已经成为企业的重要组织形式。

有限责任这种企业组织形式克服了无限责任制下企业合伙人数难以扩大的缺陷，实现了投资者个人财产与企业财产的分离，使企业成为一个独立承担法律责任的行为主体。

企业以自己的名义向外借债，并以出资额为限承担有限责任。

当合伙制企业或者业主制企业破产时，就意味着企业主或者企业合伙人私人财产的破产。

当有限责任制的企业破产时，其股东失去的最多是其出资资本，企业的破产对出资者个人财产没有影响。

有限责任制也促进了股票市场的进展与繁荣。

对投资者而言，拥有多样化的股票组合是降低风险的合理策略。

在有限责任制度下，股东能够很容易地转让股票。

而假如股东对企业的债务承担连带责任，情况就会不一致。

如今，多样化会成为一个十分不明智的策略，由于投资者在其股票组合中增加的企业越多，他就越可能被要求用其个人资产偿还企业的债务。

股份转让的成本也会上升，潜在投资者需要调查企业现有股东的财务情况，由于假如现有股东几乎没有其他财产，潜在投资者更有可能面临企业经营失败的连带风险。

英国经济学家约翰•希克斯在《经济史理论》中指出：“只要有债券市场，连小有产者（投资者或者资本家）都能够东一点西一点的投资，将其有价证券分散开来以减少风险。

通过发行债权来借款并建立他们能够从事交易的市场（股票交易市场）之因此合算，是由于假如投资者能够以这种方式投资的话，能够把他们吸引过来。

然而连这也还不是全部。

企业通过这种公司筹集资金，并同意投资者分享利润，开始时它是一步扩大资本市场的一个手段。

人们发现当进一步按照固定利息借入资金有困难或者者不可能时，用这种方式筹集资金有的时候到有可能。

合股关系与对合股关系进行法律调解至少能够追述到罗马人；但一个合伙人通常对他所参与的企业的全部债务负有责任，因而他作为一个合伙人而参与一个与其资产不相称的企业便未免失之轻率。

假如他在几个企业里投资作为合伙人，那他将无法分散其所承担的风险。

假如他的责任是有限的，因而他从某一个企业的失败中蒙受的缺失不致超过他对该企业的投资时，那么分散其投资就对他有利，即使他是按照公平条件投资的、这就是有限责任公司扩大市场的办法。

这种安排——（务必注意）假如没有法律制裁，它不可能起作用的——的后果非常深远……它们已经接近使商业进展的中间阶段告终并把商业进展引进其现代阶段的转变的核心”。

3. 股权与债权的不对称结构
企业的有限责任制一方面带来了债权市场的繁荣与企业资本渠道的扩展，另一方面也产生了股东与债权人之间的委托－代理关系。

债权人处于委托人的地位，股东处于代理人的地位，股东可能利用自身优势侵犯债权人的利益，由此导致公司的两类资金提供者——股东与债权人之可能会存在利益冲突。

股权与债权的委托－代理关系
有限责任制企业的股东以其投入企业的资产为限对企业的债务负责，这成为股东将企业经营失败的风险转移给债权人的一个便利条件。

股东不以个人资产对公司债务负责，当公司停止经营且无力支付其全部债务时，债权人的债权就无法得到全部清偿。

因此，从财务意义上看，债权人同样承担着企业经营失败的风险。

股东作为企业的所有者，拥有企业经营的剩余索取权与企业经营的操纵权。

股东的目标是最大化自己的投资收益，有激励进行所有能够提高企业利润的活动。

企业经营的利润通常同风险成正比，即预期利润越大则风险越高。

但对股东来说，其收益与缺失是不对称的。

当企业获得经营收益的时候，股东独享利润剩余；当企业经营失败的时候，是股东与债权人共同分担缺失。

因此，股东有用债权人的钱冒风险的动力，即投资于风险过高的项目，结果是“正面股东赢，背面债权人输”。

史密斯与沃纳（Smith and Warner,1979）将债权人与股东之间的利益冲突归结为四大类：第一是股利发放政策。

股利的发放政策直接影响企业总价值中债券价值与股权价值的比重。

股利的增多会使得股权价值上升，而同时会削弱企业未来偿还本息的能力，从而使得企业债券的价值下跌。

第二是债权稀释问题。

关于企业已发行债券的持有者而言，企业假如再发行新债券（其优先级别等于或者高于旧债券）时，旧债权就会受到削弱。

第三是资产置换问题。

当企业借债融入一笔资金以后，由于债务的收益通常是固定的，因此从追求股东权益最大化的目标出发，股东总是偏好选择最高风险的项目以攫取更高利益。

由于投资收益的风险很大，一旦投资成功，股东将会获得所有的额外的风险收益，从而使得股权的价值上升。

而关于债权人来说，由于其所能获得的最大收益是确定的。

因此，投资风险的增加只会导致其遭受缺失的可能性增加，从而债权人的期望收益会随着投资风险的增加而下降。

第四是投资不足问题。

投资不足是指企业可能会放弃那些能够为其带来正的净现值的投资项目。

假如企业投入一个净现值为正的项目带来的好处要紧是由债权人获得时，那么企业的所有者（股东）就有拒绝这个项目的动机。

通常而言，由于债权人在出借资金之前，往往会与企业进行协商，并签订债务合约。

因此，大概债权人能够自由签约，通过合约的内容规定来保护自己的权利，但实际上这是不够的。

从实际情况来看，存在诸多严重损害债权人利益的行为。

比如，企业假破产、真逃债；企业“把公关当成本，把债务当利润”，借债不还；企业通过重组或者者贱卖资产获得利益，却损害了债权人的利益。

4. 资本结构与企业绩效
在决定负债还是发行股票时，企业要紧考虑两个问题。

第一是资本的成本，即企业为使用新投资者的资本而务必支付给他们的报酬。

支付给债务资本提供者的平均收益低于支付给股权资本提供者的平均收益，债务对新投资者的吸引力较小，对企业的吸引力较大。

第二是风险，特别是破产的风险。

企业不必按任何确定的时间表向股东支付收益，但他们有义务在确定的时间内对债权人支付利息与偿还本金。

因此，债务关于企业来说风险更大。

假如企业无法偿还到期债务，企业就将面临破产。

企业的负债越多，偿付义务就越大，无法履行义务的可能性就越大。

因此，对投资者来说更安全的债务投资，对企业来说更具风险，就这一点来说，企业更偏好股票。

负债的融资成
本比较低，但负债的增加会加大企业破产的风险。

因而并非企业的负债率越高越好，存在一个使企业价值最大化的均衡点。

融资分析把其归结为一个风险－收益的替代问题：债务越多，融资成本越低，但是破产的可能性越大。

企业需要在风险与收益之间选择一个适当的比例。

企业资本结构的基本问题是：股票与债券应取什么比例，以使企业的价值最大？
1958年，莫迪利亚尼(Modigliani)与米勒(Miller)提出了著名的莫迪利安尼－米勒定理（简称MM定理）：在理想的无税收市场环境下，企业的价值与资本结构无关。

这个定理意味着企业的市场价值与债务与股票的组合无关。

该定理的证明思路是：假如能够通过改变股票与债券的比例使企业价值发生变化，那么套利者就能够通过下列途径获得确定的利益——买下该企业，只调整股权与债权的比例而不改变企业的任何其他方面，就能够使企业价值实现增长并从中获得收益。

但是能够确定性收益的结论同完全竞争的市场条件相矛盾，因此是不可能的，因此企业价值与资本结构无关。

1963年，Modigliani与Miller引入企业所得税因素，进一步修正了MM定理。

由于企业的债务利息费用能够计入企业成本而免交企业所得税，而股利支出与税前利润则需要交纳所得税，从而企业的债务成本要低于企业股权融资成本。

这样，随着企业资本结构中企业负债率的提高，企业的成本降低，盈利增加，企业的价值提高，这就是所谓的财务杠杆效应。

但是，根据修正的MM定理，企业最优的资本结构是完全负债。

以修正的MM理论为基础，资本结构平衡理论引入风险因素研究了资本结构问题（Jensen and Meckling,1976;Warner,1977;Myers,1977）。

该理论认为，一方面企业负债率增长会使企业价值增加，另一方面也会引起企业破产风险的增大，从而使企业价值下降，当两者引起的变动额相等时，企业的价值达到最大，企业的资本结构是最优的。

企业家职能的第三次分离——所有权与经营权的分离股权的市场化与管理的专业化促成了企业家职能的第三次分离——所有权与经营权分离。

股权市场化使缺乏经营才能的社会资金所有者参与企业的不确定价值增长成为可能，管理的专业化习惯了企业经营复杂化的需要，带来企业经营绩效的提高。

企业管理复杂度的增加、与企业股份制组织形式的进展将专业化的管理人员——职业经理推上历史舞台，成为企业所有权与经营权分离的基础条件。

1. 管理复杂度的增加钱德勒在《看得见的手：美国企业的管理革命》中，把美国大企业的成长与领取薪水的职业经理在企业管理职能上对企业主的替代两方面综合起来，定义为管理革命。

据钱德勒研究，现代多单位工商企业集中在资本密集型工业中，从1850年成熟起来的铁路公司中产生了最早的由职业经理；1880年后经由横向合并与纵向合并进展起来工商业中的多单位企业。

钱德勒把美国现代工业企业的进展划分为三个阶段。

第一个阶段（1790－1840年）是传统经济阶段。

在这半个世纪里，在欧洲殖民地基础上形成的早期美国经济要紧依靠市场机制来协调物品与服务的生产与分配，没有新建立的经济制度，也没有发生工商业经营方式的革命。

美国早期企业史的进展要紧是由市场扩张而促进的不断增加的专业分工推进的。

在铁路与电报到来之前，工商业活动由从中世纪以来就广泛出现的单一单位的企业所主宰。

交通通讯太慢、太不规则也太不稳固，无法使高通过量——现代工商企业出现的必要前提条件——成为可能。

第二个阶段（1840－1880年），以市场协调与小企业为特征的传统经济的平衡被三项划时代的技术进步所打破：铁路、电报与无烟煤的广泛使用。

全国交通通讯网络的完成加速了市场的扩张，蒸汽机取代了风力与畜力。

钱德勒特别强调了铁路对现代企业管理方式的深远影响：为了安全可靠的运行，铁路公司是历史上第一批雇用受过专业训练的职业经理的企业，进展了最早的管理层级。

因此，现代工商企业到内战发生时就已在美国的铁路公司中出现。

因交通通讯革命带来的市场扩大与生产技术的变化不仅增加了贸易量，而且大大提高了贸易与生产的速度。

到19世纪70－80年代，单个工商企业的规模因实行大批量分配与大批量生产已迅速扩大。

按照钱德勒的研究，铁路运输业的进展是职业经理诞生的促因。

19世纪40年代，美国的铁路运输需求大增，业务量的激增使得传统家族式管理模式无法习惯管理复杂度的提高，结果导致铁路运输事故经常发生。

1841年10月，西部铁路公司发生了一次列车发生相撞事故，两人身亡，17人受伤，引起社会的广泛关注，这一事件最终促成了职业经理的企业管理模式出现，西部铁路公司成为美国第一个依靠专职领薪经理人员管理的企业。

西部铁路公司将运营路线划分部分，分别交由职能经理管理，并创立一个统一协调与监督分部经理工作的总部。

西部铁路公司的管理创新为美国企业的经营管理提供了典范，促进了职业经理阶层的进展，引发了“经理革命”——即职业经理取代企业所有者拥有企业的操纵权。

在传统的家族式企业里，企业主本人与其合伙人或者家族成员在企业的高层管理中居主导地位，很难保证每一代成员都具有胜任高层管理的能力。

在“经理革命”后，企业中决定谁拥有高层管理权力的已经不再是拥有的股份而是管理能力，具有管理才能的以管理作为终生职业的职业经理成为负责经营大企业的人，经理阶层作为独立的社会阶层最终形成。

在1840年，当时几乎所有的高层经理都是企业的所有者，他们不是合伙人就是要紧股东。

到20世纪30年代，作为“经理革命”策
源地的美国，当时200家最大的非金融公司中，已有88家（占44%）采取了“经理操纵型”的企业制度模式；而到20世纪60年代，在200家最大的非金融公司中，已经有169家（占84.5%）。

第三个也是最具革命性变化的阶段开始于1880年左右。

生产企业开始把大批量分配结合进自己的经营过程，现代工业企业由此产生。

这种成长通过两种途径进行。

一、一些小的单一单位的企业直接向前结合，建立他们自己的全国性与全球性销售网络与采购组织，并向后结合取得自己的原料来源与运输设施。

二、其他企业则是先通过横向合并：许多家族或者个人拥有的单一单位的企业合并成为一个全国性的大企业，先实现生产管理的机制化，然后再向前与向后结合。

美国企业的管理革命就是在这个过程中完成的。

管理革命有两个密切有关的方面。

第一个方面是协调生产与分配的需要促使企业大量雇用职业经理，从而促进了管理层级的进展。

第二个方面是产权革命，即所有权与管理权的分离导致领取薪水的职业经理逐步操纵了企业的管理。

企业家式的企业通过建立自己的销售或者采购组织，创建了第一批庞大的工业公司，因而务必雇用许多中层经理。

不论是这些企业家或者其亲密的合伙人，或者者其家族都无法自己执行这些分散全国、甚至全世界的大量货物的生产、销售与采购等众多活动。

只是由于这些早期公司的成长，很多都是经由内部筹资，因此它们的创业者很少需要利用发行股票来增加资本。

他们也因此能够继续拥有并操纵其公司。

他们在经营的基本政策与成长的策略方面，与在分配为执行这些计划所必需的资源方面做出最后决策。

由于他们继续把自己的大公司看作是务必由私人管理的私人财产，因此他们并不感到有必要雇用高层经理，或者是进展一套系统的、非个人的现代高阶层管理方法。

另一方面，由于他们的企业是最先把大量生产与大量分配加以结合的，因此他们及其支薪经理们成为新的中阶层管理方式的先驱者。

他们设计了管理新的生产与分配过程、与协调生产与分配过程之间的货物流程的方法。

2. 管理职能的专业化根据钱德勒的研究，经理人员的职业化的促成因素包含：职业团体的成立、专业性刊物的出版、与美国各大学的专业性课程。

20世纪早期，为了习惯从事财务、市场营销与生产等各项职能活动的中层经理的需要出现了相应的团体、刊物与课程，不久就出现了为满足高层经理需要的团体、刊物与教育课程。

首先进展这种职业团体的是企业内的财务部门经理，铁路公司审计部门与会计部门的经理在19世纪80年代就成立了全国性协会。

在19世纪80、90年代，投资银行家们曾聘请了一些英国的有执照的、公共事业会计师来纽约协助进行铁路业的改组。

成本会计的先驱者是工业工程师，他们在工厂管理制度化、科学化的过程中进展出成本会计。

20世纪20年代，美国各大学与学院都开始广泛讲授财务会计与成本会计。

1900年时，美国只有12所高等学府设有会计课程，而这些课程只只是是对商业簿记的概述。

到了1910年，美国已有52所大学与学院讲授会计课程。

1916年时，其数目增加为116所。

在进展类似的职业性活动方面，市场营销落后于财务与会计。

事业刊物是从19世纪50年代开始多起来的，起初都是有关基本纺织品、五金、杂货、药品与其他行业的综合性刊物，接着又出现了比较专业化的刊物。

但是这些刊物都集中讨论商品与市场。

不久，1888年，《印刷品》作为广告经理与广告公司的刊物开始发行。

不论是《印刷品》还是其他刊物，都没有讨论在分配、营销与采购方面的更为通常的方法与程序。

这些课题是1915年成立的第一个全国市场营销协会历届会议的讨论内容。

关于这些问题的文章先是出现在协会的《会议记录汇编》上，后来发表在该协会发行的《市场营销杂志》上。

1910年建立起来的一些新的商业学校中，这些课题也是市场营销课程的基本部分。

与成本会计师的情况一样，这些教师成立了第一个职业性的市场营销协会。

工厂与生产经理的职业性组织与刊物都是从那些最初由机械工程师、电气工程师与其他工程师所建立的职业性组织与刊物中分离出来的。

科学管理运动的带头人急于找到一个比美国机械工程师协会更为志趣相投的组织。

因此一个很小的美国工业管理协会于1899年成立。

1911年，弗兰克•吉尔布雷斯成立了管理科学促进协会，后来变成泰勒协会。

不久又与工业管理工程师协会合并成管理推进协会。

一直到第一次世界大战，这些管理协会的讨论重点都是工厂管理与生产过程组织技术。

战后不久，通常的管理人员也成立了自己的组织。

1919年，行政管理协会的成立为管理问题的论文与讲座开发了一个论坛。

该协会的历届会议，发行的《会议记录汇编》与《行政管理杂志》，都受到政府与私人的企事业单位中管理人员的欢迎。

1925年，一个由人事问题专家构成的协会通过改构成为美国管理协会，它很快成为美国生意公司中高阶层与中阶层管理人员最重要的职业性组织。

该协会的会议与刊物的讨论重点是现代工商企业的全面管理、经营与监督的问题。

哈佛大学企业管理研究院最初设置的课程，说明了从一开始该研究院就是为大型多单位企业培养经理人员的。

其中三门必修课程—会计学、商法与契约法与美国商业总论—反映了美国经济较古老的商业倾向。

到1914年时，美国商业活动的必修课程中有一门是市场营销，集中讲授管理而非具体的交易或者商品。

另一个职业化的迹象是管理顾问的出现。

第一次世界大战往常，泰勒、埃默与库克等这些工程顾问都已在执行职业化的顾问工作，而且其范围不限于工厂管理。

到了第一次世界大战末，像阿瑟•利特公司、戴－齐默尔曼公司与弗雷泽－托伯特公司都成为以管理为主的咨询公司。

职业化的一些附属物——协会、刊物、大学的培养与各类专门顾问——在20世纪头10年的美国还几乎不存在。

到了20世纪20年代，他们全都蓬勃进展起来了。

只是在那时，这些还只是美国独有的现象，在第二次世界大战往常，在其他国家还谈不上进展。

当然，这种职业化活动的影响是逐步的。

在20世纪20年代，这些协会都还很小，刊物发行量还不大，而且商学院毕业生的管理职位也不高。

20世纪中期，以管理作为其终生职业的支薪经理已成为负责经营大型多单位企业。