研究假设

3.2研究假设理论指出更加广泛的信息披露会减少投资者在估计未来回报时的不确定性，从而提高股价平衡性(e.g., Barry and Brown, 1985; Merton, 1987; Easley and O’Hara, 2004; Lambert et al.,2007)。

Lambert et al(2007)认为未来收益分布的协方差结构使得估计风险不能分散，证券价格就反映了这种风险。

2001年2月19日之前，国内投资者只能进行A股交易，国外投资者只能进行B股交易，两个市场的投资者不能直接相互交易。

当一家公司对国内投资者比对国外投资者披露更多的信息时，平均来说国外投资者的信息精度就相对较低。

由于较低的信息精度，B股的投资者就只愿意支付少一些，尽管他们与国内投资者有相同的现金流和投票权。

这就得出第一个假设：H1. 在其他条件不变的情况下，为国内、国外投资者提供的公开信息披露差异越大的公司，其A股、B股之间的价差会越大。

为什么由于信息披露差异产生的价格差异没有被套利掉呢？更具体地说，一旦信息在大陆指定的报纸上披露后，为什么它没有传到国外投资者那去呢？信息传递是要成本的，由于中国政府对媒体施加控制，导致这种传递成本在中国并不是一个小数目。

国外投资者不容易阅读到对国内投资者指定的报纸，除非他们就定居在中国大陆。

如果他们想要克服这种信息披露的差异，他们要么在中国大陆设立办事处，要么向大陆的双语金融专业人士打昂贵的国际长途电话。

除此之外，他们还可以自己前往中国大陆并聘请一名翻译。

深圳证券交易所的外国投资者信息传递成本要显著低于上海证券交易所的外国投资者信息传递成本。

大部分深圳证券交易所的外国投资者定居在香港，然而大部分上交所的外国投资者是定居在美国的。

深交所的外国投资者距离中国大陆只有45分钟的车程，因此他们可以很轻松地获得指定在大陆发行流通的报纸。

而且这些投资者中的许多人还可以阅读并说中文，因此他们不需要支付翻译成本。

深交所的外国投资者更可能将向国内投资者披露的信息内容传递到他们的B 股市场中去，从而减少由于A股、B股间的平均信息精度不同对信息披露差异带来的影响。

结果是，在上海证券交易所上，信息披露差异对价格差异的影响会显著大于深圳证券交易所上信息披露差异对价格差异的影响。

这得出第二个假设：H2. 上交所上，国内、国外投资者公开信息披露差异对A股、B股之间价格差异的影响要显著大于深交所上国内、国外投资者公开信息披露差异对A股、B股之间价格差异的影响。

从信息传递中得到的潜在经济利益的多少同样也会决定信息披露差异是否会对A、B股之间的平均信息精度产生一个有意义的影响。

只有当预期的边际收益超过获得额外信息所需的成本时，套利者才会将公司的基本面信息从A股市场上传递到B股市场上。

从信息传递中获得的最大预期收益部分来自于信息披露差异带来的价格差异。

产权保护会影响从信息传递中实现的经济利益。

例如，在产权保护不力的地区，汇出利润可能面临额外的法律或制度性障碍。

因此，在产权保护不力的地区，套利者不太可能去获得成本较高的信息并将公司的基本面信息从A股市场上传递到B股市场上去。

在中国这样一个政权相对专制的国家，人们预期各个地区的产权保护差别是很小的。

但是，Gull and Xu（2005）的调查证据显示在一个跨地区，产权保护是有差异的。

例如，一个来自像杭州这样的沿海城市的企业管理者有21%的比例通过法律系统解决它们的争端，然而一个来自东北的主要城市大连的企业管理者只有0.1%的比例利用法院解决争端。

法院的参与和解决纠纷的效率在很大程度上捕捉了中国不同地区的市场和法律条件，因此，法院的参与和解决纠纷的效率通常被认为是衡量产权保护水平的合理指标(e.g., Fan and Wang, 2001)。

在产权保护水平不力的地区，国内、国外投资者公开信息披露差异对A股、B股之间价格差异有一个更明显的影响。

这得出第三个假设：H3. 在产权保护水平不力的地区，国内、国外投资者公开信息披露差异对A 股、B股之间价格差异的影响要显著大于产权保护较强的地区国内、国外投资者公开信息披露差异对A股、B股之间价格差异的影响。

4.数据来源，变量设计和研究设计4.1 样本描述和变量设计我从GTA信息技术提供的中国股票市场和会计研究数据库中获取会计和股票市场信息。

通过在中国大陆和香港手工搜集相关数据记录向国内和国外投资者信息披露的差异。

从慧科新闻服务获取媒体报道，慧科新闻服务是亚洲在美国Lexis-Nexis的全文数据库对口。

最终样本包括68家同时在A股和B股市场上市的中国公司，以及它们的股票价格信息、根据中国会计准侧GAAP和国际会计准则IAS制定的每股收益信息以及地区的产权保护信息。

表1的描述性统计数据显示样本公司的平均总资产为2611百万人民币（315百万美元），平均市值为5000百万人民币（604百万美元），平均ROA为1.1%用人民币表示（0.12%用美元表示）。

首先，我用A股价格的百分比定义A股和B股之间价格日常差异的每日价格差异。

B股的报价（在香港或用美元）是用当天转换成人民币的汇率计算，以确保A股和B股价格的可比性。

PRICEDIFF用来衡量在1999年财政年度信息披露后的30个交易日期间的平均每日价格差异。

图2显示了测量股价差异的时间轴，1999年度的财务和非财务信息是在2000年3月7日和2000年4月30日期间披露的。

表1中的描述性统计数据显示68家样本公司的A、B股总市值为86.15亿人民币（10.41亿美元）。

样本期间的A、B股平均价差为79.9%，最大值为87.5%，最小值为59.5%，标准差为5.7%。

由于A、B股之间价格差异悬殊，我们必须重述整个经济的因素，例如无风险收益率和投资机会解释了90%的股价差异水平(e.g., Fernald and Rogers, 2002)。

其余的因素可以解释剩下的10%。

我之所以选择1999年作为研究期间，是因为1999年中国会计准则GAAP 实施后的第一年。

我通过对比在大陆指定的报纸上披露的信息内容和在外国指定的报纸上披露的信息内容的差异，来衡量信息披露差异指标（DISCLOSUREDIFF）。

使用实际报纸的优点在于所有的信息都是作为最原始的报道披露的。

向国内投资者披露的信息通常包括以下四部分：根据中国会计准则GAAP和国际会计准则IAS计算的每股收益数字，对每股收益的详细调节，根据中国会计准则GAAP编制的详细财务报表以及管理层的讨论与分析。

因此，我用公司将向国内投资者披露的这四个部分信息也披露给了外国投资者的程度来衡量信息披露差异。

公开信息披露差异指标（DISCLOSUREDIFF）由以下四个要素组成：（1）如果没有将根据国际会计准则IAS编制的详细财务报表披露给外国投资者，就记为1，否则为0；（2）当根据中国会计准则和国际会计准则计算的每股收益不同时，如果没有向外国投资者披露每股收益的详细调节，那就记为1，否则记为0；（3）如果没有将管理层的讨论与分析披露给外国投资者，那就记为1，否则记为0；（4）如果用中文向外国投资者披露信息，那就记为1，用英文向外国投资者披露信息，那就记为0。

这是从信息成本的角度来设定语言变量的。

和用英文向外国投资者进行信息披露的公司相比，如果公司用中文向外国投资者进行信息披露，那么外国投资者将会承担额外的信息处理成本，比如他们需要聘请一名懂双语的翻译来理解信息的内容，因为他们中的大多数人中文都不流畅(e.g., Hau, 2001)。

因此，语言变量是用来衡量外国投资者信息处理成本的的截面变量。

选择这四个要素不是因为它们一定是最重要的，而是因为它们代表了整个信息披露的差异。

DISCLOSUREDIFF指标得分越高，意味着向国内、国外投资者进行信息披露的差异越大。

表2提供了这四个组成部分信息披露差异的详细细分数据。

表2的面板A 显示，94.7%的公司没有按照国际会计准则IAS提供详细的财务报表数据，68.9%的公司在按照中国会计准则和国际会计准则计算的每股收益不同的情况下，没有提供详细的每股收益调节数据。

59.7%的公司没有提供管理层讨论与分析内容，43.2%的公司使用中文向外国投资者进行信息披露。

表2中的面板B显示，信息披露差异（DISCLOUSUREDIFF）的四个组成部分是高度相关的，它们的相关性在统计上是显著的。

它们之间的相关性又一次提供证据表明选择这四个组成部分作为整个公开信息披露差异的代表是合理的。

表2的描述性统计数据显示DISCLOSUREDIFF指标的平均值为2，这意味着一个典型的公司向国内投资者比向国外投资者披露更多的信息。

4.2 研究设计我使用下列模型检验信息披露差异截面变量对价格水平差异的影响。

有兴趣的主要变量是对国内投资者和国外投资者信息披露差异的变量（DISCLOSUREDIFF）。

我用模型1检验在上交所和深交所上市的公司。

根据公司总部的所在地来划分公司的地区，我用Fan and Wang（2001）设计的产权保护区域指标向每个地区进行分配，作为公司的具体得分。

如果公司的该指标得分低于平均得分，那么这个公司就被划分为产权保护弱的公司。

如果公司的该指标得分高于平均得分，那么这个公司就被划分为产权保护好的公司。

然后，我用模型1分别检验产权保护好的地区和产权保护弱的地区。

我预计在上海证券交易所上市的公司和产权保护弱的公司，信息披露差异变量（DISCLOSUREDIFF）和A、B股价格差异变量（PRICEDIFF）呈现显著正相关关系。

基于以前的研究，我加入控制变量来增强信息披露差异的解释力。

首先我加入A股和B股的相对周转率指标，因为这个比例通常是用来代表交易活动。

Chen et al. (2001)研究表明具有较高A股交易量和较低B股交易量的公司股价差异越高。

另外，Mei et al.(2003)使用A股的周转比率来代表A股的投机交易，因为国内投资者的国过度自信。

他们研究表明A股周转率越高时，股价差异越大。

我加入这个控制变量（RTURNOVER），以使得我的实证结果不是由于交易活动或投机性泡沫变量导致的。

RTURNOVER指标用A股周转率除以B股周转率测量，其中周转率是流通股总数中进行买卖交易的百分比。

第二个控制变量是A股、B股的相对供给（RSUPPLY），代表供给方向国内投资者和国外投资者提供的投资机会。

Bergstrong and Tang(2001)认为当公司的A 股越多B股越少时，A、B股的价格差异越小。

我加入A股、B股的相对供给量指标，以使得实证结果不是由于供给方提供的投资机会不同导致的。

RSUPPLY 用A股发行流通量除以B股发行流通量比率测量。

然后，我加入了一套控制变量来代表公司的知名度。