第9章货币政策工具

◆二十世纪九十年代后
政策工具 中介目标 最终目标
其他工具 法定准备率
操作目标
中介目标 保持币值稳定
基础货币 再贷款 利率
货币供应量
同业拆借利率
公开市场业务
信用总量
促进经济增长
动态准备金政策
汪洋，中国货币政策框架研究；中国货币政策工具研究
本章小结
1. 从准备全市场的供求分析中可以得出下列结论： 美联储进行公开市场购买或者降低法定准备金 率时，联邦基金利率就会下跌。美联储进行公 开市场出售或者提高法定准备金率，联邦基金 利率就会上升。变动贴现率同样会影响联邦从 金利率。 公开市场操作是美联储控制货币供给的主要工 具，因为其主动权在于美联储，而且灵活、易 于对冲和可以迅速实施。
Rs=非借入存款准备金（NBR）+借入准备金（BR）
联邦基 金利率
存款准备金数量 R
图18-1 准备金市场的均衡
• 从美联储借款的成本主要是贴现率（id），从其他银行借入 联邦基金是对从美联储借款的一种替代。 • 如果联邦基金利率iff低于贴现率id，则银行将不会向美联储 借款，即BR=0；Rs=NBR，供给曲线为一条垂线（图18-1 ） • 如果iff上升至id，银行就愿意按照id尽可能多地借入资金，然 后在联邦市场上以更高的利率iff借出。其结果就是，在id这 里，供给曲线将变得很平坦（无限弹性），如图18-1所示。 • 市场均衡 • 当存款准备金的需求量和供给量相等，即Rs=Rd时，市场均 衡产生。
内容： （1）调整再贴现率 （2）规定再贴现资格（申请贴现的金融机构、票据种类） 作用机制： （1）总量调整 调整再贴现率→改变商业银行向央行借款成本，从而…… 影响商业银行向央行的借款意愿→影响准备金数量→影响贷款供给 影响商业银行资金成本→影响贷款利率→影响企业贷款需求
（2）结构调整
规定票据种类→影响商业银行资金投向→经济结构 实行差别再贴现率
• 贴现贷款
• 贴现率变动的效果取决于需求曲线与供给曲线最初是相交与垂直 部分还是相交于平坦部分。 • a.如图18-3a所示，最初相交于垂直部分，这时不会发生任何贴现 贷款和借入准备金，BR=0。当美联储使贴现率由id1降低到id2时， 供给曲线的水平部分下降，如R2s，均衡联邦基金利率保持在iff1不 变。
消费信用控制
对（不动产以外的）各种耐用消费品的销售融资（消费贷款、分期付款） 加以控制 ，如，规定融资的首期付款额、最长期限以及耐用消费品种类
不动产信用控制 对不动产贷款的限制
6.其它工具

（一）直接控制
利率管制
信贷规模控制
其它
（二）间接指导
道义劝告
窗口指导
• 7.欧洲央行的货币政策工具
选择性工具?证券市场信用控制对使用贷款进行证券交易的活动加以控制如规定自有资金占证券交易额的比率即法定保证金比率marginrequirement?消费信用控制对不动产以外的各种耐用消费品的销售融资消费贷款分期付款加以控制如规定融资的首期付款额最长期限以及耐用消费品种类?不动产信用控制对不动产贷款的限制选择性货币政策工具和一般性工具的差异
a)没有贴现贷款 （BR>0）
• 法定存款准备金率
• 当法定存款准备金率提高时，法定存款准备金增加，从而对任意 给定的利率，存款准备金的需求均增加。于是，如图18-4所示， 法定存款准备金率的提高使得需求曲线从R1d移到R2d，市场均衡 位置由点1移至点2，进而联邦基金利率从i1ff 上升到 i2ff 。
• 1 准备金市场和联邦基金利率
• 1.1 准备金市场的供给与需求 • 需求曲线
准备金=法定存款准备金+超额准备金
• 商业银行对存款准备金的需求量等于法定存款准备金加上超额准 备金的需求量。 • 超额准备金是预防存款流出的保障措施，持有这些超额准备金的 成本是其机会成本，即把这些超额准备金贷出去所能获得的利率 和作为准备金获得的利率ier之差。2008年以前，美联储不对准备 金支付利息，但自2008年秋天，美联储开始对准备金支付利息， 其利率等于联邦基金利率目标减一个固定的值，因此其随联邦基 金利率目标的波动而波动。
• 如果联邦基金利率高于超额准备金的收益率ier，随着联邦基 金利率的降低，在其他条件不变的情况下，持有超额准备金 的机会成本就会降低，超额准备金的需求量就会增加。因此 ，联邦基金利率高于ier时，准备金的需曲线Rd就如图18-1所 示向下倾斜。然而，当联邦基金利率跌至低于为超额准备金 支付的利率时，银行不会以这一低利率在隔夜拆借市场贷出 资金，结果就是超额准备金的需求曲线在图10-1中的ier处开 始变得平坦（无线弹性）。 • 供给曲线
联邦公开市场委员会
纽约联邦储备银行的交易室
交易室的一天 1. 优点 公开市场操作由美联储主动进行，它能够完全控制 交易的规模，而贴现贷款操作就不能完全实现这种 控制； 公开市场操作灵活并且精确，它可以由美联储恰到 好处地使用； 公开市场操作具有可逆性，容易对冲； 公开市场操作可以快速执行，不会有行政性的延误。
• 欧洲中央银行体系通过制定目标融资利率并据此设定隔夜现 金利率向市场表明其货币政策立场。 • 7.1 公开市场操作
主要 形式 a.主要再融资业务，包括每周例行的反向交易（reverse transaction，在回购协议下买入或卖出符合条件的资产， 或以该类资产作为抵押进行信贷业务）。 b.长期再融资业务，每月进行一次，通常是买卖3个月期 的证券。
第9章 货币政策工具
货币政策工具的一般特点 我国货币政策工具的选择
本章学习目标
为了理解美联储在货币政策实施过程中是如何 使用货币政策工具的，我们不仅要理解它们对货币 供给的影响，而且还要理解它们对联邦基金利率的 直接影响。本章从准备金市场供求分析开始着手， 解释美联储是如何设定这三种政策工具。从而决定 联邦基金利率的。然后我们将仔细考察每一种政策 工具—公开市场操作、贴现率政策和法定存款准 备金率，了解它们在实践中的应用，并且探讨能否 时这些政策的使用做一些改进，以更好地实施货币 政策。最后，本章讨论其他国家中央银行所使用的 货币政策工具的。
2. 3. 4.
• 3 贴现政策
• 联邦储备体系向银行发放贴现贷款的工具叫做贴现窗口（ discount window）。 • 3.1 贴现窗口的运行 • 美联储给银行的贴现贷款有三种类型：一级信贷、次级信贷 和季节性信贷。
健康的银行可以在短期内（通常是一个晚上）通过一级信贷方式借贷 任意数量的资金，因此也被称为经常性贷款便利。一级信贷的作用就 是给联邦基金利率设定了一个上限。 次级信贷，被发放给出现财务困境。遭遇严重流动性困难的银行。 季节性信贷用于满足那些位于度假或农业地区、具有季节性特点的少 数银行的需求。
1.灵活性 2.可逆性 3.有效性 4.实施的速度
金融创新对货币政策“三大工具”作用力的影响
—减弱了法定存款准备金率的作用力
—削弱了再贴现政策的效果
—强化了公开市场业务的作用
5.选择性工具
选择性货币政策工具和一般性工具的差异：
后者，一般性的总量调节
前者，针对特定领域的调节 证券市场信用控制
对使用贷款进行证券交易的活动加以控制 ，如规定自有资金占证券交易额 的比率，即法定保证金比率(Margin Requirement)
结论
当美联储提高法定存款准备金率时，联邦基金利率上升。
图18-4 法定存款准备 金率变动的影响
• 2 公开市场操作
• 公开市场购买使存款准备金和基础货币增加，进而增加货 币供给，降低短期利率。公开市场出售使存款准备金和基 础货币减少，进而减少货币供给，提高短期利率。
两种 类型 决策 机构 实际 实施 主动型公开市场操作，主动变动存款准备金和基础货币 水平； 防御型公开市场操作，被动抵消其他影响存款准备金和 基础货币的因素的变动。
• 7.2 向银行发放贷款 • 欧洲中央银行运用的次重要的货币政策工具，对银行的贷 款，这种贷款的发放是通过一个被称为边际贷款便利的常 设的贷款工具进行的。在这一机制下，银行可以从各国家 中央银行以边际贷款利率借入隔夜贷款。欧元体系的另外 一种常备便利是存款便利，这一机制下，银行存款可以获 得一个固定的低于目标融资利率100个基点的利率。 • 7.3 法定存款准备金要求 • 所有吸收存款的机构必须将其吸收的支票存款以及其他短 期存款总额的2%作为存款准备金存放于该国的中央银行中 。欧洲中央银行问准备金支付利息，银行满足准备金要求 的成本低。
• 法定存款准备金率通过引起货币乘数变动来影响货币供给。从20 世纪30年代以来，美联储有改变法定准备金率的权力，这是一种 影响货币供给和利率的强有力的手段，但它现在不那么重要了。 • 1980年的《存款机构放松管制和货币控制法》为制定法定准备金 率提供了一个比较简单的方案。所有存款机构都遵循相同的法定 准备金要求；所有可签发支票的存款的法定准备金率，低于4830 万美元的部分为3%，高于4830万美元的部分为10%。而且这初步 设定的10% 可以由美联储酌情在8~14%的范围内调整。在特殊情 况下，这一比率可以高达18% 。
结论 公开市场购买导致 联邦基金利率下降，而公开市 场出售导致联邦基金利率上升。
• b.如果供给曲线最初与需求曲线平坦部分相交，如图18-2b 所示，均衡点从1移至2，联邦基金利率保持不变， i1ff = i2ff =ier，公开市场操作对联邦基金利率不产生任何影响。
图18-2 公开市场操作的影响
缺点 不再能够约束大多数银行，提高法定准备金率会直接 导致相关银行的流动性困难。
法定存款准备率作为货币政策工具的历史与现状
——趋势： • 降低法定存款准备金比率 • 部分取消法定存款准备金要求 美国，取消定期存款的法定准备金 • 完全取消法定准备金
瑞士、新西兰、澳大利亚
比较三大货币政策工具的优缺点
经常性贷款便利如何设置联邦基金利率上限
• 3.2 最后贷款人 • 当联邦储备体系建立起来的时候，其最重要的作用就是充当 最后贷款人（lender of the last resort）的角色。担任最后 贷款人，使用贴现工具以避免金融恐慌，是货币政策能够成 功实施的一个极其重要的条件。 • 联邦存款保险公司（FDIC）的出现会使得美联储担任最后 贷款人这一角色显得多余吗 • 美联储不仅是银行的最后贷款人，它也能对整个金融体系发 挥相同的作用。防止金融恐慌的贴现政策 • 但是美联储最后贷款人的功能会引起更严重的道德风险问题 。
9.人民银行的货币政策工具
直接控制与市场经济下的间接调节并存 直接控制
— 信贷规模
— 利率管制 间接调节 三大货币政策工具 选择性工具（消费信贷控制）
1.中央银行票据与公开市场业务
专项票据与定向票据
（1）央票与国债、回购、逆回购的区别 （2）我国为何要发行央行票据 （3）央行票据的缺陷（灵活性与成本考虑） 2.为何我国要数量型工具（存款准备金）使用频率要远远高于价格 型工具（利率） 3.注意：我国货币政策工具的关键不在于影响银行间同业拆借利率， 而在于改变货币总量与信贷规模总量来影响实体经济。
结论
贴现率变动中的大部分对联邦基金利率无影响。
• b.如果需求曲线与供给曲线交于其平坦部分，即BR>0，如18-3b 所示，当美联储使贴现率由id1降低到id2时，供给曲线R2s的水平部 分下降了，随着借入存款准备金增加，均衡联邦基金利率由i1ff 降
低到 i2ff 。
a)没有贴现贷款 （BR=0） 图18-3 贴现率变动的影响
• 1.2 货币政策工具的变动如何影响联邦基金利率 • 公开市场操作 • 公开市场操作的效果取决于供给曲线与需求曲线最初是相 较于向下倾斜部分还是其平坦部分。 • a.图18-2a显示了如果其最初交点发生在需求曲线的向下倾 斜部分结果会怎样。公开市场购买会导致存款准备金供给 量增加，推动供给曲线右移，从R1s移向R2s，均衡点从点1 移到点2，联邦基金利率从i1ff下降到i2ff。同理，公开市场出 售会降低借入存款准备金的供应量，推动供给曲线左移， 引起联邦基金利率上升。
• 3.3 贴现政策的利弊
优点 美联储可以通过使用贴现贷款来行使最后贷 款人的职能。
缺点
贴现贷款的决策权掌握在银行手中，不由美联储 完全控制。
现在，贴现贷款工具不再被利用做设定联邦基金利率的工具，而是 作为备用工具，以防止联邦基金利率高于其利率目标太多，并在金 融危机下为市场提供流动性。Biblioteka • 4 法定存款准备金要求
2.
本章小结
3. 4. 5. 贴现贷款（借人准备金）的金额受贴现率的影响。 变动法定准备金率的政策太过生硬，不能用来控制 货币供给，因此很少使用。 欧洲中央银行使用的货币政策工具类似于联邦储备 体系，包括公开市场操作、向银行发放贷款以及法 定存款准备金。