高盛中航油对赌案例分析--金融理论案例分析
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中航油(新加坡)直到破产清算也没能对展期期权定价!
•期权的价格:
➢ 期权合约的有效期。 ➢ 相关期货合约的价格波动。 ➢ 行权价格。 深
2004年4月，陈久霖首 次得知公司交易员期权 投机出现580万美元的账 面亏损。此时，他面临 三种选择： 1、斩仓 2、让期权合同自动到期 3、展期
• 2006年3月21日，新加坡初级法庭对中航油新加坡公司原 总裁陈久霖做出一审判决。陈久霖因涉嫌6项指控被处以 33.5万新元的罚款、4年3个月监禁。
• 2007年2月6日，国资委宣布：原中航油总经理荚长斌被 责令辞职，原中航油集团副总经理、中航油（新加坡）有 限公司总经理陈久霖被“双开”。
二、亏损真相
二、亏损真相
一.中航油高盛对赌前背景
高盛方 (Goldman Sachs)
•1869年创立于纽约,作为国际领先的投资银行和证券公司 ,向全球提供广泛的投资,咨询和金融服务. •高盛在中国: 不仅是企业的交易对手,还是老师和顾问 •衍生品业务：作为投资方同企业对赌股价，油价，业绩 等等盈利．在亚洲：杰润子公司贡献集团30%的利润． 上帝不掷骰子,但高盛在中国喜欢扮演着融资上帝的角色, 制订自己才玩得起的游戏规则
标的价格USD
二、亏损真相
二:三项式合约
➢2．高盛买入看涨期权:36USD
•中航油出售看涨期权
义务：油价涨到36USD以 上时，以36USD/15万 桶／月出售给高盛
高盛盈利：万USD
高盛买入看涨期权：36USD/桶
35 30 25 20 15 10
5 0 -5 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 -10 -15 -20
二、亏损真相
二:三项式合约
交易量：15万桶(未考虑加倍) 合约期限：3个月(2004年7月至2004年9月) 1.高盛卖出看跌期权执行价：33美元/桶 2.高盛买入看涨期权执行价：36美元/桶 3.高盛买入看跌期权执行价：31美元/桶 杠杆比率： 2 油价现价: 34USD
二、亏损真相
二:三项式合约
标的价格USD
二、亏损真相
三:高盛的”策略”
•三项式合约本身没有问题! •按目前形势: 中航油赚钱机会 > 亏损机会 •高盛要求附加: 展期期权
交易量：30万桶 合约期限：12个月(2004年10月至2005年9月) 1.高盛买入看涨期权执行价：36美元/桶 2.高盛卖出看跌期权执行价：33美元/桶 3.高盛买入看跌期权执行价：31美元/桶 杠杆比率： 2
一、事件回放
• 公司公告显示，中航油石油期货交易出现巨额亏亏损的时 候正值纽约原油期货价格在10月25日飙升至每桶55.67美 元的记录高点。母公司中国航空油料集团向中航油提供的 1亿美元贷款也未能帮助中航油免于被交易所强制平仓。
• 2004年12月3日，新加坡政府决定对中国航油展开刑事调 查。
• 2004年12月8日，新加坡警方公告称他们已经拘捕了中航 油总裁陈久霖。
二、亏损真相
（四）越陷越深
2004年10月26日：交易对手开始逼仓，在现场的集团 领导决定不再展期，而是斩仓。这次斩仓撞在了历史最高 价位55.43美元/桶，实际亏损1.07亿美元。
2004年11月8日至25日：公司的衍生商品合同继续遭受 逼仓，截止25日的实际亏损达3.81亿美元。
2004年12月1日：亏损达5.5亿美元，资不抵债，公司 向法院提交破产申请。
期权费
1.5
卖出看跌期权
买入看跌期权
62
合约期限:
2008年3月~12 月
展期:
2009.01.01~2009.10.31
卖出看跌期权
买入看跌期权
66.5
期权费
1.7
卖出看跌期权
买入看跌期权
64.5
损失: 高盛索赔5.46亿元
执行数量 1135万桶 300万桶 1135万桶
执行数量 20万桶 20万桶 20万桶
➢1. 高盛卖出看跌期权:执行价33USD
•中航油买入期权 支付期权费用, 得到权利：油价 跌到33USD以下 时，以33USD/15万 桶／月出售给高盛
套期保值真正所需!
高盛盈利：万USD
高盛出售看跌期权：33USD/桶
40 30 20 10
0 -10 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 -20 -30 -40
二、亏损真相
三:高盛的”策略”
展期期权(Extendible Option) 是 “致命武器” 巴菲特:衍生品=大规模杀伤性武器 展期的执行与否由高盛决定. 中航油没有对期权的定价能力!
二、亏损真相
三:高盛的”策略”
•期权的定价:
➢1973年:荣获诺贝尔经济学奖的B-S定价公式,解决欧式期权 定价问题 ➢1979年: 论文<<期权定价: 一种解决方法>>,提出二项式模 型,解决了美式期权定价问题.
金融理论实务案例分析 中航油高盛对赌
c
主讲人：
小组成员：
LOGO
内容
1 事件回放 2 亏损真相 3 经验教训 4 深层探因 5 人才”炼“就
一、事件回放
新闻
2004年11月20日晚，一条爆炸式的新闻 传出，震惊了国内外市场：在新加坡上市 的航空燃料供货商中国航油（新加坡）股 份有限有限公司（China Aviation Oil Lid，以下简称中航油）发布公告表示， 该公司正在寻求法院保护使自己免受债权 人起诉，此前公司出现了5.5亿美元的衍 生 金融工具交易亏损。
陈久霖简介——工作经历
国家民航管理局局长办公室 翻译 北京飞机维修工程有限公司（中德合资） 外国专家助理 曾加盟中国航空油料集团公司，参加了建设香港新机场供油公司的谈判与组建工作 曾担任华南蓝天航空油料有限公司、天津国际石油储运有限公司等特大型中外合资项目的项目经理和 中方首席谈判代表 筹建中国航油的前身——中国航空油料运输（新加坡）私人有限公司 1997年亚洲金融危机期间，中国航油母公司委派陈久霖到新加坡接管在当地的子公司——中国航油（ 新加坡）股份有限公司，他先后担任总经理、董事总经理、执行董事兼总裁 2003年，陈久霖被《世界经济论坛》评选为“亚洲新领袖”（即现在的“全球青年领袖”）。同年， 陈久霖还荣膺“北京大学杰出校友”。 2005年6月9日，陈久霖等五名中国航油公司的高官被正式提起控告，陈久霖面临包括未如实发布消息 、涉嫌内幕交易等多项指控 2006年3月21日，新加坡初等法院对陈久霖做出判决，陈久霖必须服刑四年零三个月，同时遭罚款 33.5万新加坡元。 2009年1月20日刑满出狱，在新加坡服刑1035天 现更名为陈九霖担任中国葛洲坝集团国际工程有限公司副总经理
二、亏损真相
三:高盛的”策略”
•三项式合约本身没有问题 •按目前形势: 中航油赚钱机会 > 亏损机会 •高盛要求附加: 展期期权
交易量：30万桶 合约期限：12个月(2004年10月至2005年9月) 1.高盛买入看涨期权执行价：36美元/桶 2.高盛卖出看跌期权执行价：33美元/桶 3.高盛买入看跌期权执行价：31美元/桶 杠杆比率： 2
二、亏损真相
一.中航油高盛对赌前背景
中航油方
•垄断性拥有中国国内航空油品市场采购权(贸易),需要购 买期货对冲油价涨跌的风险.
•早在2003年，不少投行和能源专家均对2004年的国际油 价作出预测：认为来年油价会在20-32美元之间徘徊，有 的认为不会超过38美元 •中航油对国际石油市场价格看跌,有购买“看跌期权”需 要。
• 2004年12月10日，国务院国有资产监督管理委员会正式 表态：中航油新加坡公司开展的石油指数期货业务属违规
越权炒作行为。
一、事件回放
• 2005年3月29日，新加坡普华永道会计公司提交针对中航 油石油期权亏损事件所做的第一期调查报告，认为中航油 新加坡公司的巨额亏损由诸多因素造成。
• 2006年3月3日，中航油召开特别股东大会，对重组方案 和新董事会成员进行投票，中航油的重组方案以99%的赞 成票获得通过。
五、人才是怎样炼成的
1 中航油现状
/video/85941.htm
2 关于陈久霖和陈九霖
关于陈久霖和陈九霖
陈久霖简介——学历
北京大学 东方学本科 主修越南语 兼修英语 中国政法大学国际私法硕士学位 新加坡国立大学企业管理硕士学位 清华大学民商法学博士学位
关于陈久霖和陈九霖
二、亏损真相
（四）越陷越深
2004年一季度：油价上涨导致公司亏损580万美元，公 司决定延期交割。
2004年二季度：油价持续升高，公司再次延迟交割到 2005年和2006年，交易量再次增加。
2004年10月：油价在创新高，公司此时的交易盘口达 5200万桶油，亏损达8000万美元。
2004年10月10日：面对严重的资金周转问题，陈久霖 向母公司呈报交易和账面亏损，公司仍然没有平仓，亏损 达1.8亿美元。
标的价格USD
二、亏损真相
二:三项式合约
➢3．买入看跌期权:31USD
•中航油出售看跌期权
义务：油价跌到31USD以 下时，以31USD/15万 桶／月向高盛买入
高盛盈利：万USD
高盛买入看跌期权：31USD/桶
20 15 10
5 0
29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 -5 -10 -15 -20
1 对赌背景
2 三项式合约
3
3
高盛的策略
4 越陷越深
二、亏损真相
一.中航油高盛对赌前背景
对赌协议
就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达 成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行 一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权 利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。 对赌协议实际上就是期权的一种形式。
关于陈久霖和陈九霖
去活着，去犯错， 去跌倒，去胜利， 去从生命中创造新
的生命！
Thank You!
小组成员：
价值2000万USD 20万桶 20万桶 20万桶
四、深层探因
风险控制形同虚设 ➢场外交易风险难控制: 合约非标准化,投行更具优势 ➢免费午餐成本昂贵:只需购买对冲风险的产品即可 ➢套保非投机: 警惕披着套期保值外衣的投机 ➢展期期权风险巨大：没有定价能力别涉足！
中国企业需加强金融运作能力及操控能力！ 高盛能否操控各类证券，期货，油价？？
标的价格USD
二、亏损真相
二:三项式合约
三项式叠加:
•中航油: •油价 <33: 盈利 MAX 300KUSD/M
•油价 >36: 亏损 每涨1USD, 亏损150KUSD/M
预测油价:20~32, max 38
高盛盈利：万USD
高盛盈利
50 40 30 20 10
0 -10 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 -20 -30 -40
二、亏损真相
（四）越陷越深
中航油期权的操作过程
三、经验教训
东方航空 卖出看跌期权 买入看涨期权 卖出看涨期权 合约期限: 损失: 62亿元
高盛
执行价格
买入看跌期权
62.35
卖出看涨期权
150
买入看涨期权
200
2008年6月签订, 3年
CL = 120
深南电
高盛
执行价格
卖出看跌期权
买入看跌期权
63.5
•期权的价格:
➢ 期权合约的有效期。 ➢ 相关期货合约的价格波动。 ➢ 行权价格。 深
2004年4月，陈久霖首 次得知公司交易员期权 投机出现580万美元的账 面亏损。此时，他面临 三种选择： 1、斩仓 2、让期权合同自动到期 3、展期
• 2006年3月21日，新加坡初级法庭对中航油新加坡公司原 总裁陈久霖做出一审判决。陈久霖因涉嫌6项指控被处以 33.5万新元的罚款、4年3个月监禁。
• 2007年2月6日，国资委宣布：原中航油总经理荚长斌被 责令辞职，原中航油集团副总经理、中航油（新加坡）有 限公司总经理陈久霖被“双开”。
二、亏损真相
二、亏损真相
一.中航油高盛对赌前背景
高盛方 (Goldman Sachs)
•1869年创立于纽约,作为国际领先的投资银行和证券公司 ,向全球提供广泛的投资,咨询和金融服务. •高盛在中国: 不仅是企业的交易对手,还是老师和顾问 •衍生品业务：作为投资方同企业对赌股价，油价，业绩 等等盈利．在亚洲：杰润子公司贡献集团30%的利润． 上帝不掷骰子,但高盛在中国喜欢扮演着融资上帝的角色, 制订自己才玩得起的游戏规则
标的价格USD
二、亏损真相
二:三项式合约
➢2．高盛买入看涨期权:36USD
•中航油出售看涨期权
义务：油价涨到36USD以 上时，以36USD/15万 桶／月出售给高盛
高盛盈利：万USD
高盛买入看涨期权：36USD/桶
35 30 25 20 15 10
5 0 -5 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 -10 -15 -20
二、亏损真相
二:三项式合约
交易量：15万桶(未考虑加倍) 合约期限：3个月(2004年7月至2004年9月) 1.高盛卖出看跌期权执行价：33美元/桶 2.高盛买入看涨期权执行价：36美元/桶 3.高盛买入看跌期权执行价：31美元/桶 杠杆比率： 2 油价现价: 34USD
二、亏损真相
二:三项式合约
标的价格USD
二、亏损真相
三:高盛的”策略”
•三项式合约本身没有问题! •按目前形势: 中航油赚钱机会 > 亏损机会 •高盛要求附加: 展期期权
交易量：30万桶 合约期限：12个月(2004年10月至2005年9月) 1.高盛买入看涨期权执行价：36美元/桶 2.高盛卖出看跌期权执行价：33美元/桶 3.高盛买入看跌期权执行价：31美元/桶 杠杆比率： 2
一、事件回放
• 公司公告显示，中航油石油期货交易出现巨额亏亏损的时 候正值纽约原油期货价格在10月25日飙升至每桶55.67美 元的记录高点。母公司中国航空油料集团向中航油提供的 1亿美元贷款也未能帮助中航油免于被交易所强制平仓。
• 2004年12月3日，新加坡政府决定对中国航油展开刑事调 查。
• 2004年12月8日，新加坡警方公告称他们已经拘捕了中航 油总裁陈久霖。
二、亏损真相
（四）越陷越深
2004年10月26日：交易对手开始逼仓，在现场的集团 领导决定不再展期，而是斩仓。这次斩仓撞在了历史最高 价位55.43美元/桶，实际亏损1.07亿美元。
2004年11月8日至25日：公司的衍生商品合同继续遭受 逼仓，截止25日的实际亏损达3.81亿美元。
2004年12月1日：亏损达5.5亿美元，资不抵债，公司 向法院提交破产申请。
期权费
1.5
卖出看跌期权
买入看跌期权
62
合约期限:
2008年3月~12 月
展期:
2009.01.01~2009.10.31
卖出看跌期权
买入看跌期权
66.5
期权费
1.7
卖出看跌期权
买入看跌期权
64.5
损失: 高盛索赔5.46亿元
执行数量 1135万桶 300万桶 1135万桶
执行数量 20万桶 20万桶 20万桶
➢1. 高盛卖出看跌期权:执行价33USD
•中航油买入期权 支付期权费用, 得到权利：油价 跌到33USD以下 时，以33USD/15万 桶／月出售给高盛
套期保值真正所需!
高盛盈利：万USD
高盛出售看跌期权：33USD/桶
40 30 20 10
0 -10 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 -20 -30 -40
二、亏损真相
三:高盛的”策略”
展期期权(Extendible Option) 是 “致命武器” 巴菲特:衍生品=大规模杀伤性武器 展期的执行与否由高盛决定. 中航油没有对期权的定价能力!
二、亏损真相
三:高盛的”策略”
•期权的定价:
➢1973年:荣获诺贝尔经济学奖的B-S定价公式,解决欧式期权 定价问题 ➢1979年: 论文<<期权定价: 一种解决方法>>,提出二项式模 型,解决了美式期权定价问题.
金融理论实务案例分析 中航油高盛对赌
c
主讲人：
小组成员：
LOGO
内容
1 事件回放 2 亏损真相 3 经验教训 4 深层探因 5 人才”炼“就
一、事件回放
新闻
2004年11月20日晚，一条爆炸式的新闻 传出，震惊了国内外市场：在新加坡上市 的航空燃料供货商中国航油（新加坡）股 份有限有限公司（China Aviation Oil Lid，以下简称中航油）发布公告表示， 该公司正在寻求法院保护使自己免受债权 人起诉，此前公司出现了5.5亿美元的衍 生 金融工具交易亏损。
陈久霖简介——工作经历
国家民航管理局局长办公室 翻译 北京飞机维修工程有限公司（中德合资） 外国专家助理 曾加盟中国航空油料集团公司，参加了建设香港新机场供油公司的谈判与组建工作 曾担任华南蓝天航空油料有限公司、天津国际石油储运有限公司等特大型中外合资项目的项目经理和 中方首席谈判代表 筹建中国航油的前身——中国航空油料运输（新加坡）私人有限公司 1997年亚洲金融危机期间，中国航油母公司委派陈久霖到新加坡接管在当地的子公司——中国航油（ 新加坡）股份有限公司，他先后担任总经理、董事总经理、执行董事兼总裁 2003年，陈久霖被《世界经济论坛》评选为“亚洲新领袖”（即现在的“全球青年领袖”）。同年， 陈久霖还荣膺“北京大学杰出校友”。 2005年6月9日，陈久霖等五名中国航油公司的高官被正式提起控告，陈久霖面临包括未如实发布消息 、涉嫌内幕交易等多项指控 2006年3月21日，新加坡初等法院对陈久霖做出判决，陈久霖必须服刑四年零三个月，同时遭罚款 33.5万新加坡元。 2009年1月20日刑满出狱，在新加坡服刑1035天 现更名为陈九霖担任中国葛洲坝集团国际工程有限公司副总经理
二、亏损真相
三:高盛的”策略”
•三项式合约本身没有问题 •按目前形势: 中航油赚钱机会 > 亏损机会 •高盛要求附加: 展期期权
交易量：30万桶 合约期限：12个月(2004年10月至2005年9月) 1.高盛买入看涨期权执行价：36美元/桶 2.高盛卖出看跌期权执行价：33美元/桶 3.高盛买入看跌期权执行价：31美元/桶 杠杆比率： 2
二、亏损真相
一.中航油高盛对赌前背景
中航油方
•垄断性拥有中国国内航空油品市场采购权(贸易),需要购 买期货对冲油价涨跌的风险.
•早在2003年，不少投行和能源专家均对2004年的国际油 价作出预测：认为来年油价会在20-32美元之间徘徊，有 的认为不会超过38美元 •中航油对国际石油市场价格看跌,有购买“看跌期权”需 要。
• 2004年12月10日，国务院国有资产监督管理委员会正式 表态：中航油新加坡公司开展的石油指数期货业务属违规
越权炒作行为。
一、事件回放
• 2005年3月29日，新加坡普华永道会计公司提交针对中航 油石油期权亏损事件所做的第一期调查报告，认为中航油 新加坡公司的巨额亏损由诸多因素造成。
• 2006年3月3日，中航油召开特别股东大会，对重组方案 和新董事会成员进行投票，中航油的重组方案以99%的赞 成票获得通过。
五、人才是怎样炼成的
1 中航油现状
/video/85941.htm
2 关于陈久霖和陈九霖
关于陈久霖和陈九霖
陈久霖简介——学历
北京大学 东方学本科 主修越南语 兼修英语 中国政法大学国际私法硕士学位 新加坡国立大学企业管理硕士学位 清华大学民商法学博士学位
关于陈久霖和陈九霖
二、亏损真相
（四）越陷越深
2004年一季度：油价上涨导致公司亏损580万美元，公 司决定延期交割。
2004年二季度：油价持续升高，公司再次延迟交割到 2005年和2006年，交易量再次增加。
2004年10月：油价在创新高，公司此时的交易盘口达 5200万桶油，亏损达8000万美元。
2004年10月10日：面对严重的资金周转问题，陈久霖 向母公司呈报交易和账面亏损，公司仍然没有平仓，亏损 达1.8亿美元。
标的价格USD
二、亏损真相
二:三项式合约
➢3．买入看跌期权:31USD
•中航油出售看跌期权
义务：油价跌到31USD以 下时，以31USD/15万 桶／月向高盛买入
高盛盈利：万USD
高盛买入看跌期权：31USD/桶
20 15 10
5 0
29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 -5 -10 -15 -20
1 对赌背景
2 三项式合约
3
3
高盛的策略
4 越陷越深
二、亏损真相
一.中航油高盛对赌前背景
对赌协议
就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达 成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行 一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权 利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。 对赌协议实际上就是期权的一种形式。
关于陈久霖和陈九霖
去活着，去犯错， 去跌倒，去胜利， 去从生命中创造新
的生命！
Thank You!
小组成员：
价值2000万USD 20万桶 20万桶 20万桶
四、深层探因
风险控制形同虚设 ➢场外交易风险难控制: 合约非标准化,投行更具优势 ➢免费午餐成本昂贵:只需购买对冲风险的产品即可 ➢套保非投机: 警惕披着套期保值外衣的投机 ➢展期期权风险巨大：没有定价能力别涉足！
中国企业需加强金融运作能力及操控能力！ 高盛能否操控各类证券，期货，油价？？
标的价格USD
二、亏损真相
二:三项式合约
三项式叠加:
•中航油: •油价 <33: 盈利 MAX 300KUSD/M
•油价 >36: 亏损 每涨1USD, 亏损150KUSD/M
预测油价:20~32, max 38
高盛盈利：万USD
高盛盈利
50 40 30 20 10
0 -10 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 -20 -30 -40
二、亏损真相
（四）越陷越深
中航油期权的操作过程
三、经验教训
东方航空 卖出看跌期权 买入看涨期权 卖出看涨期权 合约期限: 损失: 62亿元
高盛
执行价格
买入看跌期权
62.35
卖出看涨期权
150
买入看涨期权
200
2008年6月签订, 3年
CL = 120
深南电
高盛
执行价格
卖出看跌期权
买入看跌期权
63.5