中国楼市进入下行周期？

中国楼市进入下行周期？
作者：刘渊
来源：《企业观察家》 2018年第9期
这个题目，可能很多读者会心生疑问：楼市不是挺火的嘛，房价还在涨，新房那么多人摇号，怎么就下行周期了？其实我判断楼市下行，主要是基于以下几个标志。

首先，成交量下降。

这一轮楼市的转折点始于2016 年10 月，一线城市调控政策全面收紧（沪深于当年3 月已开始收紧），限购限贷升级，新房限价全面实行，使得一、二手住宅成交
量应声而落。

到了2017 年3 月，调控政策再次升级，覆盖城市也扩大到大多数二线城市。

随后，受政策波及的城市成交量均出现显著下滑。

整个2017 年，一线城市一、二手住宅成交量已降至历史低位，同比跌幅高达45%。

二线城市新房成交量同样大幅下跌，全年跌幅达30%。

三、四线城市在货币化棚改的强力刺激下，成
交量大幅增长18%，才使得全国新房销售面积维持正增长。

如果剔除棚改影响，2017 年全国新
房销量年增长幅度估计为﹣ 10%。

进入2018 年，调控政策完全没有放松的迹象。

受政策影响的一、二线城市和部分三、四
线城市成交量依然维持低位。

上半年一线城市一、二手住宅总成交量同比继续下跌10%，其中
有去年上半年高基数的影响。

预计下半年一、二线城市成交量将有小幅回升，全年新房销售总
面积将与2017 年持平，仍维持在低位。

其次，价格停涨。

回顾自1998 年房改以来的楼市20 年历史，价格总体保持持续上涨态势。

期间虽然出现过几次小幅调整，如2008 年、2011 年、2014 年，但房价下跌持续的时间
也很短。

因此，虽然目前多数城市房价并没有下跌，但涨幅停滞，也是市场低迷，进入下行周
期的标志。

由于新房价格受限价影响，大多数一、二线城市房价已持续不涨一年多。

限价的因素使得
新房价格不能反映市场实际，因此，二手房市场价格意义更加重要。

根据中原地产实际成交编
制的二手住宅价格指数来看，一线城市今年上半年价格指数已经接近停涨。

部分楼盘成交价格
比之前的高位已经出现10% 左右的下降。

二线城市中天津表现最弱，目前二手住宅价格指数比
最高位下跌10%。

南京、成都近来价格涨幅也显著放缓。

仅有尚未限购的重庆表现较好。

最后，土地市场流标率上升，溢价率下降。

除了住宅市场销售量价的变化以外，土地市场
遇冷也是楼市进入下行周期的重要标志之一。

土地市场体现了房地产市场的主要参与者——开
发商对未来市场的预期。

从过去的历史经验来看，每当楼市进入下行周期，必然伴随着土地流
标率的上升和溢价率的下降。

2018 年1 ～ 5 月，40 个重点城市住宅用地成交溢价率较2017 年同期大幅下滑，与此同时土地流标率上升。

土地成交热度下降。

从历史来看，以往两次流标率反超
溢价率分别出现在2011.04 ～ 2012.08 和2014.04 ～ 2015.04。

众所周知，这两个时间
段均是楼市下行期，其中2011 年以后，楼市整体进入了3 年的调整期。

而2014 年之后，如
果没有轰轰烈烈的去库存政策刺激，市场必然还将持续处于下行期。

而最近的这一次流标率反超，则出现在2018 年4 月。

可以认为，这是一个明显的市场转冷的信号。

以上三点是楼市遇冷，转入下行周期的主要标志。

可能会有人提出，“这都是由于政策收
紧导致的。

如果政策放开，市场就不会转冷，甚至可能继续上行”。

但我们也应该看到，
2011 ～ 2014 年这3 年的楼市低谷，也完全是由于政策收紧导致的，限购、限贷、限制房企
融资三大政策是当时市场下行的主要原因。

这一轮政策收紧的背景，和2011 年有颇多相似之处——为化解此前刺激政策造成的市场
过热风险，不得已而采取行政手段强压市场。

而2015 ～ 2017 年3 年间，国内楼市出现了有
史以来的最大牛市，为稳定市场，未来调控政策持续 3 年，甚至更长时间也完全是可以理解的。

当前楼市和上一轮最大的不同——购房者心理预期
当前楼市和过往几次起伏相比，最大的不同并不是调控政策的严厉程度和覆盖范围前所未有；也不是房价“涨幅”和成交量屡创历史新高；而是在于购房者心理的差异。

目前市场上，
认为“房价还将继续上涨，投资房地产是最佳储藏财富方式”的人比过去要多得多。

这一点，
从中原地产统计的24 城市新房开盘认购率指标可以看出。

新楼盘开盘首日的认购率，代表了购房者对楼市的信心。

“日光盘”（开盘第一天就售罄）就是市场热度最高的标志。

根据这一指标，当前24 城市的新开盘首日认购率平均值在80% 左右。

高于过去两年（2016 ～ 2017 年）市场活跃期的均值70%。

这其中有限价后新盘价格低于
二手住宅而造成的价格洼地效应；也有城市间市场热度冷热不均的原因。

但总体而言，新开盘
认购率高企，表示购房者对楼市依然有信心。

这种心态的根源来自于过去两年房价的飙升。

大多数一、二线城市，和部分三、四线城市，过去两年内房价翻番，有些涨幅甚至更高。

其结果就是，在这段时间内，决定普通中国居民家
庭资产增长的最主要因素是“是否买房”、“在哪里买房”以及“什么时候买的房”。

有房家庭、有投资房产家庭的资产增值，远大于无房家庭和仅有自住房的家庭。

在这样的示范效应下，越来越多的普通人，包括以前从未想过投资房地产的人，开始觉得应该把钱变成房子储存起来。

因此，如果说成交量下降、价格停涨和土地市场转冷都符合此前市场转冷标志的话，购房
者心态的稳定，成为很多人认为市场并未走入下行周期的依据。

但我们应该看到，随着调控政策的持续，当房价不涨维持的时间越来越长，这样的心态是
会逐渐改变的。

一线城市二手住宅价格的逐步下滑就是例证。

一线城市受政策影响的时间早于
二线城市大约6 个月时间（2016.09 ～ 2017.03），因此市场转冷也较早。

目前市场热度的下
降有波及到二线城市的趋势。

近期长沙、成都等城市，随着政策的收紧，成交量价都开始有压力。

未来政策方向：降杠杆的前提下稳市场
政策方向的变化是本轮楼市调整的主要原因，未来市场的走向也和政策目标密切相关。

按
照笔者的理解，当前房地产政策的主要方向是“降杠杆的前提下稳市场”。

降杠杆是当前金融市场的主基调，过去这轮楼市大牛市，和杠杆率上升有明显关系。

从全
国居民购房杠杆率（购房金额中银行贷款所占比例）来看，2016 年达到历史最高。

2017 年限
贷重启后，购房杠杆率有所回落。

但另一方面，居民个人杠杆率（居民贷款比存款）依然维持
上升趋势。

购房杠杆率上升的主要原因不是银根宽松，而是居民投资购房意愿增强。

三、四线
城市销量大增的背后，货币化棚改也是信贷推动的需求增长。

年初以来，银监会显著加强了对信贷资金违规流入房地产的检查力度，处罚了一批违规放
贷银行。

其背景是在限贷重启的初期，市场上有一批购房者为了规避限贷政策的影响，转向消
费贷等其他贷款渠道获取资金，用于购房。

造成去年全国消费贷款金额增长显著。

银监会强化信贷资金流向检查，这一举措对潜在购房需求而言，相当于关上了需求的水龙头。

市场热度开始回落，这一现象在一线城市表现得最为明显。

目前一线城市中，上海的信贷
监管是最严的，因此其一、二手楼市的表现也是相对最弱的。

二线城市相对而言信贷较为宽松，也是这些城市购房需求热度不减的主要原因之一。

另一原因则是落户门槛低。

在降杠杆的同时，政策目的依然是维持市场稳定。

稳定的含义包括“价格不涨”和“成交
量不大跌”两方面。

“价格不涨”从涉及几乎所有一、二线城市的限价政策中可见一斑。

而“成交量不大跌”
则主要体现在棚改政策的调整上。

因为三、四线城市新房销售面积占全国总量高达80%，
2016 ～ 2017 年两年通过棚改稳住三、四线，也就稳住了全国楼市总量。

今年棚改目标小幅下调，体现了中央继续通过稳住三、四线来稳定全国楼市的想法，也为继续严控一、二线楼市提
供了底气。

在地方政府层面，也有很多不违背限购限贷政策的稳定市场措施，比如降低落户门槛，加快二手过户速度，等等。

棚改是三、四线城市去年销量强劲增长的主要原因。

近期货币化棚改政策调整受到市场关注，主要原因在于随着货币化棚改的推进，一些地区也出现房价上涨过快等弊端。

其实从年初
开始，包括浙江省在内一些地区已经减缓了货币化棚改的力度。

因此近期国开行收回贷款审批
权等变动，显示出未来货币化棚改力度将减弱，全国成交量或出现小幅下降。

这也符合我们提
出的“市场进入下行周期”的判断。

楼市处在下行周期的初期
成交量下降、价格停涨，以及土地市场转冷是市场下行周期初期的标志。

当市场进入下行
周期的中期，我们将会看到行业内并购增多、开发商利润率下降等现象。

前者是因为一些小开
发商会扛不住资金压力，被迫把项目或公司转卖给资金实力雄厚的大开发商。

因为地价低于招
拍挂公开市场，大开发商也乐于从小公司手中收购项目补充土地储备。

开发商利润下降则主要
和销售价格不涨、土地成本、融资成本高企有关。

在过往的几轮周期变化中，也都曾出现这样
的现象。

从今年上半年的数据来看，行业内并购已经开始增加。

房企2017 年利润率一改过去几年
持续的下降趋势，出现反弹。

这主要是和二、三线城市房价大涨有关。

但随着限价持续、融资
收紧，预计后市房企利润率或将重新下滑。

下行周期的末期标志是房企降价和小开发商破产。

降价始终是房企最后的选择。

2011 年调控开始的3 年后，直到2014 年年初我们才看到房企主动降价和小开发商破产的新闻。

何时走出低谷
理论上来说，一个城市楼市发展水平，应当与经济发展相适应。

在人口没有大幅变动的情
况下，每年住宅的需求量应当有一个相对稳定的量。

而房价的增长应当在一个相对稳定的区间
范围内。

在过去年份里，很多城市都经历过这样一段量价相对平稳的时间，我们可以把这段区
间的中期的成交量看作是市场平稳期，这也是“自住需求”叠加“改善需求”共同作用的结果。

当价格高涨，成交量也随之攀升，则很可能是由于“投资需求”进入而造成的。

反之，当市场
低迷，价格下跌，这时成交量的低谷可看作是仅剩“刚需”支撑所致。

价格的增长则可以从历史长期（10 年以上）上涨趋势来判断，涨幅偏离这一范围，则意味着风险积累。

以香港、纽约等成熟市场为参照，其长期房价涨幅趋势都是相对稳定的。

基于上述分析，我们可以把各城市当前的成交量和价格水平与历史“正常”区间进行对比，进而尝试寻找市场走出低谷，回归正常增长曲线所需的时间。

整体来看，虽然很多城市在过去的这轮大牛市中，成交量创出历史新高，但由于调控已经
持续了一年，当前成交量已经在低位超过一年。

因此，在低位持续2 ～ 3 年即有望回复到正
常的历史平均成交量水平。

但过去两年房价的飙升却不容易修复，按历史趋势来看，很多城市需要5 年以上才能回归
历史价格曲线。