资本市场开放与企业增长效应分析——基于上市样本面板门槛效应的检验
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ＤＯＩ：１０．３９６９ ／ ｊ．ｉｓｓｎ．１００４－９１０Ｘ．２０２０．０４．０１５
〔 中图分类号〕 Ｆ２７２； Ｆ２２４
〔 文献标识码〕 Ａ
１ 问题提出
进而促进企业自身融资能力与实体运营能力。 然
作为资本账户开放的重要一环， 资本市场开
而， 在我国股市功能定位不完善的背景下， 资本
放是一国经济发展的重要动力， 也是推动金融体
文从资本市场开放的角度提出了解决方案， 为究方面， 余永定 （ ２０１４） ［９］ 指出， 我
机构投资者的不断引入， 提升企业信息披露质量
２ １ 资本市场开放与增长效应
（李春涛等， ２０１８） ［１０］ ， 并分散金融风险， 防止系
放对经济增长、 全要素生产率的影响 （ 郭桂霞和
了资本市场开放微观增长效应。 本文研究发现： 资本市场开放能够提升企业 ＴＦＰ 增长率水平， 同时增长
效应的发挥具有一定的门槛特征。 进一步研究发现， 资本市场开放有利于企业 “ 出口－生产率悖论” 的解
决。 未来政策上应同步审慎推进贸易自由化与资本市场开放， 提升出口企业绩效水平。
〔 关键词〕 陆港通 全要素生产率 面板门槛效应 出口生产率悖论 资本市场开放 贸易自由化
利， 也有国家出现了局部货币危机。 因此， 资本
场固有的信息不对称特征， 而变得更为艰难。 同
市场开放带来的增长效应一直是学界争论的话题。
时， 在贸易自由化背景下， 金融开放是否与贸易
实现资本市场开放， 是我国一直以来探索的战略。
行为具有互适性值得关注。 在我国股市发展尚不
作为新兴的资本市场代表， 我国已成为全球第二
资本市场开放与企业增长效应分析
———基于上市样本面板门槛效应的检验
马妍妍 俞毛毛
（ 对外经济贸易大学国际经济贸易学院， 北京 １０００２９）
〔 摘 要〕 对于资本市场开放是否存在增长效应， 各方观点不一。 本文选取 ２０１３ ～ ２０１８ 年 Ａ 股上市
公司数据， 分别以 ＱＦＩＩ 持股比例和陆港通样本作为资本市场开放的核心变量， 通过面板门槛模型， 考察
市场开放在预期逆转的情况下， 又会造成小规模
系改革、 促进资本市场定价机制进一步完善的重
企业股票资金抽逃， 股市动荡加剧。 当市场预期
要举措。 然而在新兴经济体资本市场开放的过程
逆转时又会造成流动性骤然收缩， 对于融资渠道
中， 有些国家享受了资本开放带来的经济增长福
有限的中小企业来说， 企业融资能力由于金融市
收稿日期： ２０１９－１１－１８
基金项目： 国家自然科学基金青年项目 “ 贸易自由化与制造业企业储蓄率上升之谜” （ 项目编号： ７１８０３０１７） 。
作者简介： 马妍妍， 对外经济贸易大学国际经济贸易学院博士研究生。 研究方向： 国际贸易、 国际投资。 俞毛毛， 通讯作者， 对外经
济贸易大学国际经济贸易学院博士研究生。 研究方向： 公司金融、 金融市场。
策关注的焦点。
现有文献认为， 金融发展对经济增长的作用
本文从微观角度， 分析了资本市场开放对企
业 ＴＦＰ 增长效应的影响， 并在此基础上通过面板
门槛效应模型分析了企业规模、 融资约束水平、
存在明显的门槛特征， 即只有当一个地区经济发
出口收入占比等因素的门槛特征。 本文的边际贡
展水平到达一定门槛值之后， 金融发展才能够有
第 ４ 期（ 总第 ３１８ 期）
２０２０ 年 ４ 月
工业技术经济
Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｉｎｄｕｓｔｒｉａｌ Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｉｃａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ
Ｎｏ ４ （ Ｇｅｎｅｒａｌ， Ｎｏ ３１８）
Ａｐｒ ２０２０
— １２３ —
第 ４ 期（ 总第 ３１８ 期）
工业技术经济
２０２０ 年 ４ 月
Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｉｎｄｕｓｔｒｉａｌ Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｉｃａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ
Ｎｏ ４ （ Ｇｅｎｅｒａｌ， Ｎｏ ３１８）
Ａｐｒ ２０２０
程度上解决了资本市场开放增长效应的内生性问
定汇率制度、 外汇储备较少的国家， 多倾向于进
题； （２） 对于 “ 出口 － 生产率” 悖论的问题， 本
行资本管制。
来贸易自由化不断扩大的同时， 金融开放政策的
国资本账户完全开放目前条件尚未成熟。 对于中
配套实施， 提供了政策指引； （３） 对于金融开放
国资本市场开放来说， 国内资本市场发展存在着
会造成股票市场投机性增强， 在卖空机制引入有
现有文献主要从宏观层面讨论了资本账户开
统性风险的跨领域扩散； 另外， 资本市场开放又
彭艳， ２０１６［１］ ； Ｍｉｔｔｏｎ， ２００６［２］ ）。 一种观点认为，
限、 市场自身功能定位存在问题时， 若股市出现
资本账户开放能够促进经济增长。 资本账户开放
单边上涨和泡沫化特征， 一旦发生预期逆转， 将
献在于： （１） 以企业 ＱＦＩＩ 持股比例、 企业是否加
效地发挥增长效应。 作为金融发展的重要一环，
入陆港通样本作为资本市场开放的衡量指标， 分
资本市场的开放会吸引更多外资流入， 通过外部
析资本市场开放的增长效应， 一定程度上解决了
监督机制的充分发挥， 提升资本市场定价功能，
以往相关领域文献对宏观变量的依赖， 并在一定
门槛效应的分析， 本文从微观视角进一步指出了
较大的不成熟性， 资本市场开放属于资本账户开
企业出口对 ＴＦＰ 提升的重要作用， 同时指出贸易
放的一部分， 能够吸引更多资金进入国内， 分散
便利化必须与金融开放相结合， 才能够更好地发
市场风险， 通过股票定价机制的完善和外部监督
挥增长效应。
作用的发挥， 充分发挥增长效应， 同时通过境外
成熟的背景下， 资本市场的开放是否会带来增长
大经济体， 我国的资本市场在国际金融市场中有
效应？ 资本市场的开放是否具有门槛特征？ 上述
着不容忽视的影响。 伴随着资本市场开放范围的
问题的解决， 为资本市场开放的政策制定提供了
不断扩大， 如何使金融开放促进经济增长， 提高
重要的指引。
企业生产效率， 避免金融资本脱实向虚， 成为政
〔 中图分类号〕 Ｆ２７２； Ｆ２２４
〔 文献标识码〕 Ａ
１ 问题提出
进而促进企业自身融资能力与实体运营能力。 然
作为资本账户开放的重要一环， 资本市场开
而， 在我国股市功能定位不完善的背景下， 资本
放是一国经济发展的重要动力， 也是推动金融体
文从资本市场开放的角度提出了解决方案， 为究方面， 余永定 （ ２０１４） ［９］ 指出， 我
机构投资者的不断引入， 提升企业信息披露质量
２ １ 资本市场开放与增长效应
（李春涛等， ２０１８） ［１０］ ， 并分散金融风险， 防止系
放对经济增长、 全要素生产率的影响 （ 郭桂霞和
了资本市场开放微观增长效应。 本文研究发现： 资本市场开放能够提升企业 ＴＦＰ 增长率水平， 同时增长
效应的发挥具有一定的门槛特征。 进一步研究发现， 资本市场开放有利于企业 “ 出口－生产率悖论” 的解
决。 未来政策上应同步审慎推进贸易自由化与资本市场开放， 提升出口企业绩效水平。
〔 关键词〕 陆港通 全要素生产率 面板门槛效应 出口生产率悖论 资本市场开放 贸易自由化
利， 也有国家出现了局部货币危机。 因此， 资本
场固有的信息不对称特征， 而变得更为艰难。 同
市场开放带来的增长效应一直是学界争论的话题。
时， 在贸易自由化背景下， 金融开放是否与贸易
实现资本市场开放， 是我国一直以来探索的战略。
行为具有互适性值得关注。 在我国股市发展尚不
作为新兴的资本市场代表， 我国已成为全球第二
资本市场开放与企业增长效应分析
———基于上市样本面板门槛效应的检验
马妍妍 俞毛毛
（ 对外经济贸易大学国际经济贸易学院， 北京 １０００２９）
〔 摘 要〕 对于资本市场开放是否存在增长效应， 各方观点不一。 本文选取 ２０１３ ～ ２０１８ 年 Ａ 股上市
公司数据， 分别以 ＱＦＩＩ 持股比例和陆港通样本作为资本市场开放的核心变量， 通过面板门槛模型， 考察
市场开放在预期逆转的情况下， 又会造成小规模
系改革、 促进资本市场定价机制进一步完善的重
企业股票资金抽逃， 股市动荡加剧。 当市场预期
要举措。 然而在新兴经济体资本市场开放的过程
逆转时又会造成流动性骤然收缩， 对于融资渠道
中， 有些国家享受了资本开放带来的经济增长福
有限的中小企业来说， 企业融资能力由于金融市
收稿日期： ２０１９－１１－１８
基金项目： 国家自然科学基金青年项目 “ 贸易自由化与制造业企业储蓄率上升之谜” （ 项目编号： ７１８０３０１７） 。
作者简介： 马妍妍， 对外经济贸易大学国际经济贸易学院博士研究生。 研究方向： 国际贸易、 国际投资。 俞毛毛， 通讯作者， 对外经
济贸易大学国际经济贸易学院博士研究生。 研究方向： 公司金融、 金融市场。
策关注的焦点。
现有文献认为， 金融发展对经济增长的作用
本文从微观角度， 分析了资本市场开放对企
业 ＴＦＰ 增长效应的影响， 并在此基础上通过面板
门槛效应模型分析了企业规模、 融资约束水平、
存在明显的门槛特征， 即只有当一个地区经济发
出口收入占比等因素的门槛特征。 本文的边际贡
展水平到达一定门槛值之后， 金融发展才能够有
第 ４ 期（ 总第 ３１８ 期）
２０２０ 年 ４ 月
工业技术经济
Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｉｎｄｕｓｔｒｉａｌ Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｉｃａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ
Ｎｏ ４ （ Ｇｅｎｅｒａｌ， Ｎｏ ３１８）
Ａｐｒ ２０２０
— １２３ —
第 ４ 期（ 总第 ３１８ 期）
工业技术经济
２０２０ 年 ４ 月
Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｉｎｄｕｓｔｒｉａｌ Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｉｃａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ
Ｎｏ ４ （ Ｇｅｎｅｒａｌ， Ｎｏ ３１８）
Ａｐｒ ２０２０
程度上解决了资本市场开放增长效应的内生性问
定汇率制度、 外汇储备较少的国家， 多倾向于进
题； （２） 对于 “ 出口 － 生产率” 悖论的问题， 本
行资本管制。
来贸易自由化不断扩大的同时， 金融开放政策的
国资本账户完全开放目前条件尚未成熟。 对于中
配套实施， 提供了政策指引； （３） 对于金融开放
国资本市场开放来说， 国内资本市场发展存在着
会造成股票市场投机性增强， 在卖空机制引入有
现有文献主要从宏观层面讨论了资本账户开
统性风险的跨领域扩散； 另外， 资本市场开放又
彭艳， ２０１６［１］ ； Ｍｉｔｔｏｎ， ２００６［２］ ）。 一种观点认为，
限、 市场自身功能定位存在问题时， 若股市出现
资本账户开放能够促进经济增长。 资本账户开放
单边上涨和泡沫化特征， 一旦发生预期逆转， 将
献在于： （１） 以企业 ＱＦＩＩ 持股比例、 企业是否加
效地发挥增长效应。 作为金融发展的重要一环，
入陆港通样本作为资本市场开放的衡量指标， 分
资本市场的开放会吸引更多外资流入， 通过外部
析资本市场开放的增长效应， 一定程度上解决了
监督机制的充分发挥， 提升资本市场定价功能，
以往相关领域文献对宏观变量的依赖， 并在一定
门槛效应的分析， 本文从微观视角进一步指出了
较大的不成熟性， 资本市场开放属于资本账户开
企业出口对 ＴＦＰ 提升的重要作用， 同时指出贸易
放的一部分， 能够吸引更多资金进入国内， 分散
便利化必须与金融开放相结合， 才能够更好地发
市场风险， 通过股票定价机制的完善和外部监督
挥增长效应。
作用的发挥， 充分发挥增长效应， 同时通过境外
成熟的背景下， 资本市场的开放是否会带来增长
大经济体， 我国的资本市场在国际金融市场中有
效应？ 资本市场的开放是否具有门槛特征？ 上述
着不容忽视的影响。 伴随着资本市场开放范围的
问题的解决， 为资本市场开放的政策制定提供了
不断扩大， 如何使金融开放促进经济增长， 提高
重要的指引。
企业生产效率， 避免金融资本脱实向虚， 成为政