浅谈ABS假设干法律问题

浅谈ABS假设干法律问题
广义的ABS，既指ASSET-BACKED SECURITIES，即资产支撑证券，也指 ASSET-BACKED SECURITISATION，即资产支撑证券化，前者是后者运行流程中发行的证券。

后者又称资产证券化、以资产支持的证券化、资产证券融资、资产担保证券化等，至今未形成一个统一的概念，但大体的含义是指对某目标项目所拥有的资产，或是缺乏流动性、但能够产生可预见的稳固的现金流量的已有资产或资产组合，通过必然的结构安排，将其中的风险与收益要素分离与重组，进行信誉升级，然后以此资产的以后收益为保证发行高级债券，从而在资本市场上出售变现的一种融资手腕。

它是证券化的高级时期，起源于70年代美国的住房抵押贷款支持证券化，因此“通常利用这一概念时都强调对某项资产或资产池的‘再融资’。

但为了知足现状的需要，将为大体建设项目初期融资而进行的债券或其他证券发行也包括进此概念，是很有效途的”。

①换句话说，随着ABS的进展，就基础资产而言它已显现了两种形态，一为以金融资产为基础的证券化，如抵押贷款、贸易应收款、信誉卡贷款、汽车贷款等，可称为“二级证券化ABS”；另一为以实物资产为基础的证券化，如基础设施、乃至唱片销售收入等，可称为“项目融资型ABS”。

②但不论哪一种证券化，其实质都是将资产的以后收益以证券的形式预售的进程，“其大体交易结构都是资产的原始
权益人将要证券化的资产剥离出来，出售给一个特设机构，这一机构以其取得的这项资产的以后现金收益为担保，发行证券，以证券发行收入支付购买证券化资产的价款，以证券化资产产生的现金流向证券投资者支付本息”。

③
之前文的论述可知，ABS融资结构的关键就在于原始权益人将其资产出售给SPV，实现破产隔离，从而大幅度地提高了这些资产的信誉品级，能够进入国际高级证券市场融资。

这种创新既是ABS独特的生命力所在，却也是冲破传统、理论难以框架的地方。

从法律上讲，确实是要辩明“真实出售”的法律性质及适用的法律。

有学者以为ABS真实出售中，SPV形式上成为所有权人，但原始权益人在转移了所有权后仍享有限制物权，因此ABS 资产实质上是以担保形式存在的，是原始权益人以信托方式将有关资产向SPV进行的让渡担保。

①尽管ABS形式上很象信托占有，但认真试探，能够发此刻大体含义、担保结果、融资目的、法律规定上ABS都不符合担保的实质。

第一，让渡担保的实质仍是担保，而担保具有从属性，②担保合同的存在必然是为了某一主债合同，“担保合同尽管能够为以后可能成立的债而订立，即是说担保合同能够先于主债合同而订立，可是担保合同的有效必以主债合同的订立和有效为前提”。

③而ABS中，原始权益人向SPV“真实
出售”其资产时、出售其资产后，两边都没有其他的债权债务关系，尽管SPV在发行了债券后向广大的投资者承担还本付息的债务，但那是SPV就自己的资产对投资者做出的信誉许诺，是SPV与投资者间的关系，与原始权益人无关，因为投资者确实是凭借SPV的高级信誉品级才购买的债券，他们以SPV为债券资产的所有人，对原始权益人的经营状况毫无爱好，因此全然谈不上原始权益人与SPV谁担保谁的问题。

第二，让渡担保是所有权担保的一种形式，其实现方式是“如债务人到期不履行债务，担保物就确信地归债权人所有”。

④ ABS中，若是承认是原始权益人对SPV进行让渡担保，那么当原始权益人对证券化资产的经营不足以还本付息时，应将有关资产的所有权确信、完全地转交给SPV，由SPV 依照自己选择的方式处置，它能够拍卖，也能够另募他人经营，这都是它行使所有权的方式，他人无权干与。

但事实上，一旦证券化资产的经营显现风险，必然的保障方法确实是将证券化资产予以拍卖等变现补偿给投资者，即便形式上所有权转归了SPV，它依旧不能行使以任意处置资产，而必需按事前的许诺进行拍卖等。

如1992年三亚市开发建设总公司由海南汇通国际信托投资公司充当类SPV的职能，发行“地产投资券”融资开发丹州小区，对有关地产的处置是，假设三年之内，年投资净收益率不低于15%，由海南汇通代表投资人行使销售权；不然，那么在三年以后由拍卖机构按那时
市价拍卖，也确实是说，海南汇通只能无条件地将其拍卖，而没有其他的选择。

①因此ABS 中对资产的处置也不符合担保的要求。

第三，设立担保制度的全然目的是“促使债务人履行其债务，保障债权人的债权得以实现”，②简言之，是为了保证民事流转关系的稳固与平安。

而ABS中，原始权益人所要实现的大体目标是一、提高资产的流动性和盈利性；二、实现必然的会计成效，围绕着那个预期的财务目标就需要构建一个有效的结构机制，使得证券化资产的风险、收益与原始权益人自身的资信相隔离，并提高该项目的信誉级别，而SPV的设立、向SPV真实出售证券化资产确实是通向这一目标的手腕和机制。

从而增进社会存量资产转化为社会流量资产，推动资本流动从信誉到资本的升级。

因此将ABS明白得为让渡担保是对这种金融创新整体功能的扭曲。

第四，依照我国现行的有关法律法规，ABS真实出售也不能被明白得为让渡担保，不然必然由于法律的禁止而阻碍这一融资方式在我国的进展。

第一，1997年4月16日国家打算委员会、国家外汇治理局发布的《境外进行项目融资治理暂行方法》第一条第三款明确规定“境内机构不提供任何形式的融资担保”，该方法所指项目融资就特指以项目自身预期收入和资产对外承担债务归还责任的融资方式；
第二，中国人民银行1996年9月25日发布的《境内机构对外担保治理方法》第二条规定：“对外担保……可对向中国境外机构或境内的外资金融机构许诺，当债务人未依照合同约定偿付债务时，由担保人履行偿付义务，对外担保包括：一、融资担保，二、融资租赁担保……”。

这条规定被许多学者视为ABS中许诺让渡担保的依据，可是认真考察，能够发觉其调整范围其实并非包括债务人本人提供的对外担保。

因为依照第四条，担保人员为：“一、经批准有权经营对外担保业务的金融机构；二、具有代位清偿债务能力的非金融企业法人，包括内资企业和外商投资企业”，前者是将对外出具担保作为一项经营的事业，显然自己不能成为经营的对象，后者中“代位清偿债务能力”也不适用于本人，关于自己来讲是不存在代位问题的；第五条那么对担保人担保余额做了限制，这也不符合债务人以全数资产向债权人提供一样担保的法理，③因此即便依照这一方法，境内机构就自己的融资项目对外让渡担保也是没有依据的。

而ABS 的重要作用之一确实是通过信誉增级，使国内一些大型大体建设项目能进入国际高级证券市场融资，解决经济建设资金不足的问题，若是限制了ABS的涉外性，就极大地降低了它的价值。

那么，ABS真实出售的法律性质究竟该如何明白得呢？通过真实出售，SPV在名义上对证券化资产享有完全的所有
权，在具体的行使和治理上受到专门大限制，但毫无疑问，SPV享有的仍是一种物权，它是通过支付对价的生意方式取得了这项权利，只是在有关合意中附加了一些条件，限制了其绝对权的形势。

因此在我国尚缺乏信托机制的法律环境下，笔者以为，能够就将这一真实出售行为简单明白得为附条件的生意，出售时卖方拥有对标的资产的全数权利，买方对标的资产支付对价。

只有如此，真实出售才能被法院判定为有效的，原始权益人破产，法院也可不能爱惜破产债权人对这笔证券化资产的追索权，从而保护资产支撑证券的平安和投资者的利益。

如香港的法律就明文规定，一项合同资产的转让要能被判定为真实出售，必需：一、债务作为整体被完整地转让；二、原始权益人以书面形式签署转让文件；3、转让不被认定为一项担保形式；4、转让以书目形式明确地告知原债务人。

简言之，真实出售应被视为一种合意生意，而不是担保行为。

但这一生意是特殊的，它还附有许多条件，至少应包括：一、SPV在“买断”证券化资产后，应以其作为资产支撑发行债券，筹资交给原始权益人，而不能将这些资产擅做它用或转让给第三人，ABS一样都会以明示条款禁止此类行为。

二、SPV应许诺原始权益人对证券化资产享有经营权，或与原始权益人一路将资产委托给适合的人经营。

总之，在资产的经营和治理方面，原始权益人还保留有相当的权利，与此相关的一些涉及治理、保管的费用，也由实际
利用、收益的原始权益人负担，而不是SPV。

3、附有期限。

一按时刻内待证券化资产真实出售给SPV，到期后，且SPV 履行了还本付息义务后，此资产的所有权应归还给原始权益人。

SPV事实上只是一个“空壳公司”，它的利润并非来源于“买断”资产和发行债券收入的差额，而是大约占整个融资所得5%的手续费。

除真实出售的性质之外，ABS融资进程的各个环节还牵涉到其他许多法律问题。

确信证券化资产目标时期，法律上的辨别要紧包括拟融资的项目资产的以后现金权益的权属问题，转让上的法律障碍问题等，专门要强调原始权益人对待证券化的每项资产都拥有完整的所有权，其上没有设立担保物权等，使SPV取得的资产可不能受到物权追及效劳的阻碍，降低其信誉级别，阻碍发行。

创建SPV时期，一、在SPV的产权组织形式上，能够有三种选择。

一是原始权益人为ABS融资而组建一个子公司，但由于母子公司的操纵关系，人们会疑心真实出售的真实性并借以否定其效劳，因此一样法律和行业监管条例都明文规定，成立在这种形式基础之上的证券化行为是一种担保融资，进行表内处置。

二是SPV由独立第三方组建并拥有，不受原始权益人操纵，而且其组建不以盈利为目的，SPV董事会中
有至少一个独立董事，在实质性地改变SPV的目标和修改组织文件时，必需征得独立董事的同意。

这种形式基础上的资产转让，真实出售迹象明显，因此一样法规许诺视其为所有权的转让，进行表外处置。

三是由已经在国际上取得了权威资信评估机构给予的较高资信评定品级的投资银行、信托投资公司、信誉担保公司等来充当SPV，这些公司除应具有雄厚的经济实力，还应在欲引资的国家记录注册。

我国目前可选择一些实力雄厚、资信良好的国内金融机构，通过合作、合伙等形式与西方发达国家资信卓著的金融机构一起组建SPV或成为现有SPV的股东，为往后大规模开展ABS融资打下良好基础。

在前两种形式下，还需要进一步考虑二、SPV 组建地址的选择。

这要紧牵涉到《公司法》和《税法》的规定。

SPV是一个为了迎合法律的要求而特设的法律概念上的实体，一样为“空壳公司”，没有或很少有固定的场地、人员，经营也只限于证券化业务，这些必需不违抗创建地《公司法》的要求。

如依我国民法，SPV要能独立拥有证券化资产的所有权并独立承担责任，必需为法人实体，那么依《公司法》，它只能采取有限责任公司或股分的形式，而这二者的设立在股东人数、最低出资额、章程制定、生产经营条件等方面的要求都是较高的，因此我国显然不适合作为SPV的设立地。

再如，各国对有限责任公司公布发行债券都有必然的法定标准，但各国标准各异，这也为寻求SPV理想组建地
提供了可能。

在《税法》上，SPV固然应考虑尽可能地合法避税，降低本钱，一样设在免税国家或地域，如开曼群岛、百慕大等。

3、在SPV的经营运作上，它以资产证券化为唯一目的，经营受到严格的法律限制：禁止证券化业务之外的其他经营和投融资活动；尤其不能发生无关的债务和提供其他担保，设立抵押；不得发生重组兼并；除依照交易文件规定开立帐户外，SPV不该开立其他银行帐户；不该设立除交易文件规定之外的任何附属机构；不能自聘工作人员等。

①在信誉增级，发行债券时期，ABS并无专门的法律问题，通常要考虑的确实是债券发行地和资金融入国有关融资、证券法律标准的约束，会涉及到ABS债券发行人、认购人、承销人、发行担保人、资金收付人等诸多发行市场主体之间的法律关系，如债券法律关系、代销或包销法律关系、清算法律关系等。

在我国，那么要注意现行《企业债券治理暂行条例》、《贷款通那么》等，这些法律对证券主体发行资格、条件的规定，使SPV还无法成为发行人在资本市场上直接融资；另外，对证券发行规模、种类的限定，与资产支撑证券多种类、多级别的性质也是有所矛盾的。

在整体制度的安排上，我国应注重成立标准的担保与评级中介机构，扩大机构投资者的范围，保证ABS的顺利实现。

在治理资产，清付本息时期，最要紧的法律问题确实是
外汇和税收。

以我国为例，由于国内的技术水平和资本市场容量，证券化进程中国外机构的参与和国外发行不可幸免，而ABS兼有融资和经营性质，所筹资金用于项目建设，但项目本身的产品却可能不出口，表现为本国货币，为清偿债券本息，就必然要将本币兑换成外币汇出境外，专门是当SPV 及托管行位于境外时，外币兑换就更是频繁。

而我国把外汇项目分为资本项目和常常项目，《外汇治理条例》规定，常常项目除符合必然条件的企业可保留外汇交易额的15%外，一概进行结销汇，需要时再购汇，资本项目那么必需通过外汇专户专项留存，不得随意结销汇。

表面上，ABS固然地应作为资本项目，但这显然与它频繁的外币兑换要求不符合，因此有学者主张许诺ABS融资项目作为常常项目来处置，同时给予原始权益人更大的保留外汇交易额的权利，将留存比例提高到20—50%。

①税收问题中，主若是在流转税方面，ABS融资往往涉及几十亿的交易额，若是将ABS财产转让视作“真实出售”，做表外融资处置，必然的逻辑确实是要缴纳营业税，我国现行的营业税率为5%，按此缴纳，融资本钱会大大提高，ABS将失去价值，许多项目全然无法进行；印花税的征收上也有类似问题；另外，所得税、房地产税等也会阻碍ABS的本钱，从而在制度上增进或抑制这种新型融资方式的进展。

ABS融资结构尽管是一种力图冲破监管规制的结果，但
它独特的以资产预期收益为导向的融资模式，排除原始权益人的个人资信依据，实现了资产层面的竞争，使优质资产和劣质资产在获取资金支持方面的不同日趋凸显，增进了资产之间的优胜劣汰，从全然上优化了金融市场资源的配置。

②我国应重视ABS这种金融创务的进展和研究，利用后发优势，跟上时期经济。

① Jeffery Barratt, Financing Projects through the Capital Markets----a South East Asia Perspective, The Oxford Law Colloquium·. The Future For the Global Securities Market, Legal and Regulatory Aspects, Edited by Fidelis Oditah, Clarendon Press Oxford, 1996, P96.
②在下文的论述中，是以项目融资型ABS为主的，因为在资产支撑的证券化中，基础设施的证券化正慢慢引发业内人士的爱好。

能够估量，收益前景良好的基础设施极可能成为我国引入资产证券化的一个重要切入点。

③尹龙：《资产证券化：动力、约束与制度安排》，载《金融研究》1999年第2期。

①参见刘入领等：《美国资产证券化的运作机制、特点和踊跃阻碍》，载《投资研究》1998年第2期。

①胡轩之等：《ABS融资模式中担保支持问题之探析》，载《法学杂志》1998年第2期。

②尽管有学者主张“担保合同独立化，主从合同理论被冲破”，但独立担保合同强调的是担保人责任的第一名性，而并非否定担保的存在必需有主债这一前提。

③李建国：《民法大体问题研究》，法律出版社1997年版，第311页。

④李建国：《民法大体问题研究》，法律出版社1997年版，第317页。

①何小锋：《资产证券化理论及其在中国的实践——对中国一个初期案例的研究》，载《投资与证券》1999年第5期。

②佟柔主编：《中国民法》，法律出版社1990年版，第320页。

③参见李文等：《律师涉外业务——国际商业银团贷款》，法律出版社1997年版，第317-319页。

①参见余坚等：《论资产证券化的法规监管》，载《金融研究》1999年第2期。

①余坚等：《论资产证券化的法规监管》，载《金融研
究》1999年第2期。

②参见何小锋等：《资产证券化理论及其在中国的实践——对中国一个初期案例的研究》，载《投资与证券》1999年第5期。