江铃汽车集团有限公司2020第一期中期票据信用评级报告及跟踪评级安排

声明
⏹本次评级为发行人委托评级。

除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。

⏹本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性由评级对象负责。

中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于评级对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。

⏹本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按照中诚信国际的评级流程及评级标准，充分履行了勤勉尽责和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的原则。

⏹评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法，遵循内部评级程序做出的独立判断，未受评级对象和其他第三方组织或个人的干预和影响。

⏹本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关金融产品的依据。

⏹中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信国际的分析结果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。

⏹本次评级结果中的信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债券的存续期。

债券存续期内，中诚信国际将按照《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级，并及时对外公布。

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江铃汽车集团有限公司：
受贵公司委托，中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司及贵公司拟发行的“江铃汽车集团有限公司2020年度第一期中期票据”的信用状况进行了综合分析。

经中诚信国际信用评级委员会最后审定，贵公司主体信用等级为AA +，评级展望为稳定，本期中期票据的信用等级为AA +。

特此通告
中诚信国际信用评级有限责任公司
二零二零年九月二十七日
[2020]2147D
注：中诚信国际根据2017年~2019年审计报告及2020年半年度未经审计的财
务报表整理。

评级模型
正面
⏹公司在轻型商用车领域具有行业领先地位。

近年来，公司旗下
上市公司江铃汽车股份有限公司（简称“江铃汽车”）在轻型商用
车市场保持了较高的行业地位。

2019年，江铃汽车轻卡、轻客和
皮卡销量分别位居各细分市场第4位、第1位和第2位。

此外，
公司旗下合资企业江西五十铃汽车有限公司（以下简称“江西五
十铃”）2019年皮卡销量位居皮卡市场第4位。

⏹生产配套能力较为完善，关键零部件自给程度较高。

公司整车
制造所需的发动机、底盘和冲压件等关键零部件可以实现自制，
且部分产品向第三方客户外销，较完善零部件配套生产能力有助
于公司增强抵御市场风险的能力。

⏹较强的研发和技术实力。

公司具备较强的研发能力，技术实力
处于行业领先地位，每年投入的研发费用占营业收入比重近5%，
较强的研发和技术实力为公司整车制造业务提供有力支撑、
⏹融资渠道畅通。

公司与多家银行机构保持良好合作关系，截至
2020年6月末，公司获得银行授信总额372.73亿元，尚未使用
授信额度为211.97亿元，备用流动性充足。

此外，江铃汽车为A
股上市公司，股权融资渠道畅通。

关注
⏹汽车市场景气度下降，公司盈利水平持续下滑，主营业务盈利
能力较弱。

近年来，汽车市场景气度持续下降。

受此影响，公司
净利润和营业毛利率有所下滑，且主营业务盈利能力较弱，对投
资收益和营业外损益的依赖程度较高。

⏹债务规模快速上升，债务结构有待优化。

近年来公司债务保持
较快增长态势，且主要集中于非上市板块。

截至2020年6月末，
公司总债务规模为200.35亿元，其中短期债务占总债务的比重
为84.65%，债务结构有待优化。

评级展望
中诚信国际认为，江铃汽车集团有限公司信用水平在未来12~18
个月内将保持稳定。

⏹可能触发评级上调因素。

公司商用车产品市场占有率提高，盈
利大幅增强且具有可持续性，或资产质量显著提升；偿债能力明
显提升。

⏹可能触发评级下调因素。

公司商用车产销量大幅下滑，盈利水
平大幅恶化；公司债务规模大幅增长，偿债能力有所恶化，丧失
对下属重要子公司控制权。

注：截至该报告出具之前，该客户无我司所评的公开历史评级信息。

注：“北汽福田”为“北汽福田汽车股份有限公司”简称。

资料来源：中诚信国际整理
发行主体概况 江铃集团前身为江西汽车工业集团公司，系1988年8月3日经南昌市人民政府批准成立的国有独资公司，由南昌市国有资产监督管理委员会（以下简称“南昌市国资委”）100%出资。

公司初始注册资本135万元，后经一系列增资、股东变更及营业范围变更，2010年6月，公司注册资本增至15亿元。

2019年1月，公司名称正式变更为“江铃汽车集团有限公司”，公司企业类型由“全民所有制”变更为“有限责任公司（国有独资）”。

2020年
1月，公司股东由南昌市国资委变更为江西国控汽车投资有限公司（以下简称“国控汽车”），国控汽车是由南昌市人民政府授权南昌市国资委履行出资人职责的国有资本投资运营公司，主要从事江西省汽车行业的资源整合、资本管理及投资运营。

截至2020年6月末，公司注册资本15亿元，国控汽车持有公司100%股权，实际控制人为南昌市国资委。

截至2020年6月末，公司纳入合并范围的一级子公司21家，二级子公司50家，其中江铃汽车
股份有限公司为公司二级子公司，于1993年12月1日在深圳证券交易所挂牌上市（股票代码：000550）。

注：江铃汽车是公司二级子公司，江铃投资持有江铃汽车41.03%股权。

1 江铃控股有限公司（以下简称“江铃控股”）原为公司与长安汽车各出资50%设立，其董事长由江铃集团委派，重要经营决策和财务决策由江铃集团主导，公司因此将江铃控股纳入合并报表范围。

2019年4月4日，江铃控股以存续分立的方式分立为现有的江铃控股及江铃投资，原江铃控股将其持有的41.03%的江铃汽车股权和部分负债分至新设公司江铃投资，并继续纳入公司合并报表范围，现江铃控股保留原江铃控股“陆风”品牌乘用车业务。

2019年5月，爱驰汽车有限公司（以下简称“爱驰汽车”）通过增资扩股方式成为江铃控股战略投资者，增资扩股后，江铃控股注册资本为20.00亿元，爱驰汽车持有江铃控股50%股权，本期票据概况
本期中期票据注册金额为30亿元，本期发行规模为10亿元，发行期限为3+2年，附第三年末公司调整利率选择权和投资者回售选择权。

本期中期票据每年付息一次，到期一次还本付息。

调整利率选择权：公司有权决定在中期票据存续期的第3年末调整本期中期票据后2年的票面利率，调整后的票面利率为本期中期票据存续前3年票面年利率加或减公司提升或降低的基点。

投资者回售选择权：公司做出关于是否调整本期中期票据票面利率及调整幅度的公告后，投资者有权选择在投资回售登记期内进行登记，将持有的本期中期票据按面值全部或部分回售给公司，或选择继续持有本期中期票据。

募集资金用途：公司拟将本期中期票据的募集资金10亿元全部用于偿还有息债务。

宏观经济和政策环境
宏观经济：虽然在新冠肺炎疫情冲击下一季度GDP 同比大幅负增长，但随着疫情防控和复工复产成效的显现，二季度GDP 当季同比由负转正，上半年GDP 降幅收窄至-1.6%。

后续中国经济有望延续复苏势头，但内外风险及结构性问题的存在仍将对
经济回暖带来一定制约，复苏的节奏或边际放缓。

二季度以来，随着国内疫情防控取得成效、复工复产推进，中国经济持续修复。

从生产侧来看，
工业生产恢复较快，二季度各月工业增加值同比持续正增长。

从需求侧来看，基建与房地产投资回升带动投资底部反弹；随着大部分区域居民活动趋于正常化消费略有改善；出口虽然上半年累计同比负增长，但在疫情全球蔓延而中国率先复工复产背景公司和长安汽车各持有25%股权，公司2019年不再将分立后的江铃控股纳入合并范围。

2 江西五十铃为公司与日本五十铃自动车株式会社各出资50%设立，其董事长由江铃集团委派，重要经营、财务决策由江铃集团主导，因此将江西五十铃纳入公司合并范围。

3 江铃新能源为公司与雷诺以及中国农发重点建设基金有限公司（以下简称“农发基金”）共同出资设立，其中雷诺持股比例为50%，公司与农发基金为一致行动人。

此外，江铃新能源重要经营、财务决策由江铃集团主导，因此将江铃新能源纳入合并范围。

下仍显著好于预期。

但需要关注的是，宏观数据回暖主要是政策性因素带动，市场化的修复力量依然偏弱。

具体来看，服务业恢复相对较慢，服务业生产指数虽由负转正但依然低位运行；制造业投资、民间投资疲弱，消费修复相对较为缓慢等等。

从价格水平来看，随着疫情冲击缓解和“猪周期”影响的弱化，CPI高位回落；需求不足PPI持续低迷但后续降幅或有望小幅收窄，全年通胀通缩压力或仍可控。

宏观风险：当前中国经济运行依然面临多重挑战。

首先，尽管中国经济在全球率先从疫情冲击中复苏，但疫情海外蔓延持续，疫情依然是需要关注的重要风险：一方面，疫情之下全球经济衰退在所难免，中国经济依然面临外部需求疲弱的压力；另一方面，国内疫情防控既要防外部输入，又要妥善处置疫情在个别区域的二次爆发，对国内生产生活仍有一定的影响。

第二，大国博弈与疫情冲击、国际政治角力等多重因素交织下，以美国为首的西方国家对中国的挑衅行为增多，地缘政治风险加剧。

第三，当前国内经济供给面与需求面的恢复并不同步，经济下行期微观主体行为也趋于保守，企业自发投资动力不足，居民部门消费倾向下移，结构性问题的存在使得后续经济进一步复苏的难度加大。

第四，国内宏观政策逐步向常态化过度，信用或边际略为收紧，叠加疫情冲击、经济下行背景下的企业经营压力加大，信用风险有可能加速释放；此外，经济增长放缓财政收入大幅下滑但财政支出加大，政府部门尤其是地方政府的收支平衡压力进一步凸显。

宏观政策：“两会”政府工作报告明确提出，加大“六稳”工作力度，以保促稳，下半年宏观政策将继续坚持底线思维，统筹考虑保增长、防风险工作。

考虑到政府工作报告并未提出全年经济增速具体目标，且当前我国经济复苏势头较好，继续通过强刺激保经济总量增长的必要性降低，宏观政策或逐步从对冲疫情冲击的应急政策向常态化政策转变，更加注重结构调整。

在具体政策措施上，货币政策延续稳健灵活适度、更趋常态化，重心或向直达实体倾斜；政府工作报告明确财政赤字率按3.6%以上安排，新增专项债额度大幅提升，并发行一万亿元特别国债，积极财政在更加积极同时，支出结构也将进一步优化，重点投向民生及新基建等领域。

值得一提的是，政府工作报告将稳就业、保民生置于优先位置，考虑到中小企业在稳就业方面发挥的重大作用，对中小企业的政策支持仍有望进一步加大。

宏观展望：考虑到内外风险和结构性矛盾制约以及宏观政策刺激力度的边际弱化，相比于二季度经济的快速反弹，下半年经济修复的节奏和力度或边际放缓。

但在国内疫情防控得力、稳增长政策持续发挥作用的背景下，经济将有望保持复苏态势。

中诚信国际认为，得益于中国强有力的疫情防控和宏观调控政策，2020年中国经济有望实现正增长，是疫情之下全球难得的全年GDP依旧能保持增长的经济体，但仍需关注疫情全球蔓延及地缘政治风险给中国经济带来的冲击。

从中长期来看，中国市场潜力巨大，改革走向纵深持续释放制度红利，中国经济中长期增长韧性持续存在。

行业及区域经济环境
2019年以来，我国汽车行业景气度持续低迷，新冠肺炎疫情加大了宏观经济短期下行压力，加之物价上涨过快及居民杠杆水平高企等因素影响，汽车市场需求复苏压力犹存
汽车行业是我国国民经济的重要支柱产业之一。

自2009年成为世界汽车第一产销大国后，我国已连续10年蝉联世界第一。

从短期来看，我国汽车行业周期性较强，同时，受政策影响显著，产、销量增速波动剧烈。

2019年，我国汽车产销量分别为2,572.1万辆和2,576.9万辆，同比分别下降7.5%和8.2%，产销量降幅比上年分别扩大3.3个百分点和5.4个百分点。

受乘用车进入传统销售旺季、终端优惠力度较大、商用车市场需求有所改善及基数下降等因素影响，2019
年下半
年以来我国汽车市场产销降幅有所收窄，消费信心缓慢修复。

细分来看，2019年以来，乘用车市场表现依然较弱，全年我国乘用车产销量分别为2,136万辆和2,144万辆，同比分别下降9.2%和9.6%。

受益于下半年基数较低及进入传统销售旺季等因素影响，乘用车销售环比有所改善。

2019年，商用车市场分别实现产销量436.0万辆和432.4万辆，受前期基数较高及相关部门治理轻卡“大吨小标”问题等因素影响，同比分别上升2.7%和下降1.1%：其中，卡车产销量分别为388.8万辆和385.0万辆，产量同比分别增长2.6%和下降0.9%；客车销量47.4万辆，同比下降2.2%。

SUV方面，SUV市场经历了多年高速增长，市场已进入成熟阶段，前期累积的高基数、经济增速的放缓、中高端轿车价格下探及油价上涨等因素导致该市场增长出现拐点。

2019年，SUV销量达935.3万辆，同比下降6.3%。

长期来看，受益于早期汽车消费者进入换车周期、消费者对空间更大车型的青睐及厂商对中高端车型持续投放，SUV市场仍有较大发展空间并或先于乘用车市场复苏。

轻卡方面，近年来，受市场逐步消化排放标准升级导致的购置成本增长影响，轻卡市场景气度逐步升温，但2019年5月起，受国家整治大吨小标问题影响，轻卡销量有所波动；8月以来伴随着市场需求复苏及大吨小标治理影响逐步减弱，轻卡销量环比明显改善。

2019年轻卡市场累计实现销量188.32万辆，同比下降0.6%。

未来随着我国运输结构调整，城市物流存在较大发展空间，轻卡市场有望保持较高行业景气度，同时仍需关注经济形势和环保标准政策等因素对轻卡市场的影响。

新能源汽车方面，2019年，新能源汽车销量达120.6万辆，同比下降4.0%。

其中纯电动汽车和插电式混合动力销量分别为97.2万辆和23.2万辆，较上年同期分别下降1.2%和14.5%。

受补贴退坡及排放标准切换等因素影响，自2019年7月起，新能源汽车市场月销量持续下降，新能源汽车市场进入调整期。

短期来看，政策扶持减弱造成的景气度下行或将持续；此外，合资车企加大新能源车型投放造成行业竞争进一步加剧。

2020年4月，财政部、工信部、科技部、发改委四部委联合发布《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，将新能源汽车推广应用财政补贴政策实施期限延长至2022年底，新能源补贴政策实施期限延长及退坡节奏放缓有助于缓解新能源车企的经营压力。

2020年以来，新冠肺炎疫情进一步加大了车市复苏的不确定性。

在新冠肺炎疫情影响下，车企的经营和资金压力有所增大。

2020年4月以来，随着国内疫情防控形势持续好转，汽车行业产销也逐步恢复到正常水平，当月产销环比继续保持较快增长，同比也结束下降趋势，其中，商用车同比增长较为明显；乘用车市场尚未完全启动，产销量仍低于上年同期水平。

2020年1~6月，汽车产销1,011.2万辆和1,025.7万辆，同比下降16.8%和16.9%，降幅与1~5月相比，分别收窄7.3个百分点和5.7个百分点。

图1：近年来中国汽车销量及增速情况（单位：万辆，%）
资料来源：国家统计局，中诚信国际整理
中诚信国际认为：2019年以来受购置税优惠政策全面退出、前期销量透支、房地产挤出效应及经济增长放缓等因素影响，汽车行业景气度持续低迷。

在新冠肺炎疫情影响下，汽车市场调整周期将被拉长。

我国中长期汽车市场仍拥有增长潜力，但短期内受宏观经济增速放缓、物价上涨过快、居民杠杆水平高企叠加疫情因素影响，汽车市场复苏压力仍在一定时间内存在。

业务运营
江铃集团主要业务包括乘用车、商用车和汽车零部件的研发、制造和销售，以及汽车产品进出口、汽车金融等相关衍生业务，其中整车生产及销售和零部件生产及销售是公司收入的主要来源，但受汽车行业景气度下降影响，2018年以来整车销售收入有所下降。

此外，近年来公司贸易业务发展迅速，收入占比上升较快。

注：1、其他业务板块主要包括金融板块、房地产板块等；2、尾数差异系四舍五入所致。

资料来源：公司提供，中诚信国际整理
公司商用车产品谱系较为丰富，在轻型商用车领域占据较高行业地位
江铃集团整车产品涵盖SUV、MPV、新能源纯电动车、客车、轻卡、皮卡以及重卡等车型，商用车产品谱系较为丰富。

公司整车生产及销售业务主要由公司子公司江铃汽车、江西五十铃、江铃新能源和晶马汽车等负责运营。

其中，江铃汽车南昌工厂主要生产撼路者、领界SUV，全顺系列客车、顺达、凯运、凯锐轻卡以及宝典和域虎皮卡等车型；江铃汽车太原工厂主要生产威龙系列重卡；江西五十铃负责生产MU-X系列SUV、D-MAX、瑞迈和铃拓皮卡等车型；晶马汽车主要生产晶马系列客车车型；江铃新能源主要生产江铃集团新能源品牌的新能源纯电动车车型。

注：1、2019年，由于公司丧失对江铃控股控制权，“陆风”品牌乘用车不再纳入公司产品统计范围；2、江铃重型汽车有限公司为江铃汽车子公司，公司重卡产品于江铃汽车太原工厂生产；3、江铃汽车与福特的合作始于1997年，目前合作品牌主要有撼路者、领界、途睿欧和全顺系列轻客。

资料来源：公司提供，中诚信国际整理
公司在轻型商用车领域保持较高的行业地位，其中轻卡、轻客、皮卡等产品市场竞争力较强。

2019 年江铃汽车实现商用车销量23.704万辆，位居全国商用车生产企业第七位。

其中轻卡市场占有率为8.25%，位居轻卡生产企业第四名；轻客产品实现销量8.01万辆，排名轻客市场第一位；皮卡实现销量5.94万辆，排名皮卡市场第二位。

此外，江西五十铃当年皮卡实现销量为3.13万辆，位居皮卡市场第四位。

资料来源：中国汽车工业协会，中诚信国际整理
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
公司商用车产品以轻卡、皮卡和客车为主。

从产品特性方面来看，轻卡方面，公司轻卡产品在整
4江铃汽车年报披露商用车销量为23.80万辆，差异系公司上报协会时车动力性能、承载性能以及轻量化等方面具备优势，可以满足国内高端轻卡消费升级市场需求。

公司轻客产品可满足客运、物流和改装市场的不同需求，动力性能及环保标准处于行业领先地位，在细分市场的市场占有率保持领先地位。

皮卡方面，公司皮卡产品覆盖乘用皮卡、商用皮卡和越野皮卡等不同细分市场。

公司持续推出市场竞争力较高的轻卡及轻客产品，龙头地位稳固。

但近年来受宏观经济增速放缓、汽车行业景气度下降及行业政策影响，公司商用车销量呈波动下降态势；公司乘用车业务受激烈的市场竞争及品牌剥离等因素影响而持续萎缩
公司生产模式为以销定产，截至2019年末，公司整车制造总产能达56.08万辆，并拥有南昌、太原等5个整车制造基地，从生产基地来看，江铃汽车南昌工厂为公司最大的工厂，拥有整车制造产能33万辆/年。

注：1、江铃汽车南昌工厂包含江铃汽车小蓝工厂和青云谱工厂；2、尾
数差异系四舍五入所致。

资料来源：公司提供，中诚信国际整理
产能利用率方面，公司商用车产能利用水平近年来有所波动，但整体保持高位。

受陆风品牌剥离及新能源补贴退坡影响，公司乘用车产量呈下降态势，整体来看公司乘用车产量较小，产品类型较为单一，产能利用水平较低。

未将多功能车纳入统计范围所致。

注：1、“产能利用率”为各工厂当期实际产量与产能的比率；2、尾数差异系四舍五入所致。

资料来源：公司提供，中诚信国际整理
销量方面，公司近年来汽车销量整体呈下降趋势。

轻卡产品受行业政策及市场竞争加剧，以及公司重载轻卡产品结构覆盖不足等多重因素影响，销量呈持续下降趋势。

皮卡方面，
2018年公司加大促销力度，刺激当年皮卡销量同比增加8.23%；2019年受国六排放标准实行，公司调整产品结构所致，当年销量有所下降。

客车方面，近年来轻客市场景气度下滑，产品份额受到小型MPV 和大型SUV 产品挤压，
2018年推出新全顺产品车型且公司2017年推出的江铃特顺销售周期更长，使得2018年销量规模有所上升。

重卡方面，公司首款重卡产品江铃威龙2017年底上市，销量规模较小5。

乘用车方面，公司近年来乘用车销量整体有所下降。

2018年受陆风品牌SUV 销量锐减，公司乘用车销量大幅下滑。

2019年江铃汽车推出全新福特领界SUV 产
品，市场认可度较高，但受陆风品牌剥离影响，且公司新能源纯电动车销量受补贴退坡政策影响较大，2019年公司乘用车销量进一步下降。

此外，江铃新能源拟于2022年前推出4款新能源乘用车核心车型。

中诚信国际认为，公司乘用车业务销售规模较小且持续萎缩，在乘用车市场竞争愈发激烈的背景下其经营难度或将进一步加大。

2020年上半年，公司实现整车销量16.35万辆，同比小幅下滑0.55%，其中，乘用车和商用车销量分别为2.04万辆和14.31万辆，较上年同期分别下降46.91%和上升13.59%，随着疫情影响逐渐消退及基础设施建设投入拉动卡车市场景气度回升，公司商用车业务恢复较快，预计其全年销售受疫情影响有限，但仍需关注乘用车业务后续的发展情况。

注：尾数差异系四舍五入所致。

5 2019年江铃重汽改变销量确认方式，由之前的开票给经销商即确认销量转变为经销商开票给顾客后确认销量，使得2019年销量规模有所下
降。