摘取A_股皇冠上的明珠

本刊特约 王雁飞
摘取A股皇冠上的明珠
从毛利率和净利率角度、现金流和资本开支角度、资本回报率的角度，以及成长能力的角度看，在A股市场中，食品饮料行业无疑是璀璨的皇冠，而白酒板块则是这顶皇冠上耀眼的明珠。

巴菲特曾说，人生就像滚雪球，最重要的是发现长长的坡和厚厚的雪。

投资的精要就是聚焦于能够长期增长和回报率高的行业。

在好的行业里找到好的公司，以一个好价格买入，赚钱就是水到渠成的事情了。

因此，在选股过程中，好行业应该置于好公司和好价格之前。

什么是好行业？以申银万国证券的行业分类为例，其一级行业有31个，二级行业有133个，在众多的行业中谁拥有更佳商业模式和更高壁垒？哪个行业为投资者创造了最高的回报，并有能力继续创造高回报？这是投资者必须要回答的问题。

好行业就是能为投资者带来丰厚回报的行业。

什么行业能为投资者带来丰厚回报？只有具有某种特别优势的行业，才可以把涌入的竞争者赶走，从而保持某种形式的垄断并创造更多利润。

这种特别的优势通常被称作竞争优势，巴菲特把它称作特许经营权或护城河——“如果你有一座经济城堡，人们会来占领它并把你赶走，这时候你需要护城河”。

有些护城河来自于需求侧的客户锁定，如消费者习惯（品牌）、转换成本、搜寻成本，有些护城河来自于供给侧的成本优势，如规模经济效应、专利技术、独享的原材料渠道、行政管制等。

关键的问题是，如何量化护城河？从外在表现上来看，有护城河的行业往往呈现如下特征：高毛利和净利率、充沛现金流和低资本开支、高资本回报率（ROE/ROIC），最好还要有一定的成长能力。

有了这样的认识，下面我们就用以上四方面的评价指标并利用过去10年（2013年至2022年）的数据，来识别出具有宽广护城河的行业。

四项指标识别具备护城河的行业
从毛利率和净利率角度看，在申万31个一级行业中，过去10年平均毛利率排名前三名的行业是食品饮料、社会服务、美容护理，平均毛利率分别是45.46%、35.45%、33.59%；平均净利率排名前三名的行业是食品饮料、环保、公用事业（银行和非银金融不适用），平均净利率分别是16.25%、11.81%、10.07%。

动负债则增加了146%。

显然，公司有意优化负债结构，
以免未来出现流动性危机。

此前，连
评级机构都注意到“公司融资偏好倾
向于短期债务”。

随着长期借款的增长，万华化学
的借款利率也随之上升——2022年，
长期借款的利率在0.05%至3.90%的
区间之内，而2023年变成了在0.30%
至4.55%的区间内。

由此可见，银行
虽然不像债券市场上的投资者们那么
敏感，但也绝不会无视风险。

从年报中披露的“在建工程”情
况来看，万华化学2024年仍将发生巨
额的资本支出。

这使人们不得不对公
司的未来产生些许担忧，还有人对部
分资本支出的合理性产生了怀疑。

我回顾了一下万华化学的历史，
发现2015年时公司的处境比2023年
还要艰难一些：那一年，其净资产收
益率只有14.67%，资产负债率却高达
68.99%。

2023年末，万华化学的资产负债
率为62.67%。

以2003年末的数据做
一个估算，公司的负债增加516亿元
后，资产负债率才能达到2015年末
的水准（68.99%）。

这样看来，如果
2024年能保持与2023年相同的盈利
能力，除非公司把绝大部分在建工程
在一年内完工，其财务状况应该不会
比2015年更差。

虽然如此，我还是建议万华化学
的管理层高度关注公司的财务安全，
慎重对待每一笔资本支出。

公司连年
发生巨额的资本支出，这些资本支出
未来能产生什么样的经济效益，无论
是对管理层，还是对投资者，都将是
巨大的考验。

（作者为资深投资人士。

本文不构成投
资建议，据此投资风险自负）
79
80 
2024/04/06证券市场周刊 第13期
Investor 投资圆桌
从现金流和资本开支角度看，我们使用“经营活动产生的现金流量净额/构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”衡量企业的现金流产出效率，即企业能否以更少的资本开支产生更多的现金流。

在申万31个一级行业中，过去10年平均比率排名前三名的行业是食品饮料、家
用电器、煤炭（银行和非银金融不适用），比率分别是3.30倍、2.48倍、2.27倍。

从资本回报率的角度看，在申万31个一级行业中，过去10年平均R0E 排名前三名的行业是食品饮料、家用电器、银行，平均ROE 分别是
18.89%、17.38%、13.88%；平均
R0IC 排名前三名的行业是食品饮料、家用电器、医药生物，平均ROIC 分别是16.60%、12.06%、8.27%。

从成长能力的角度看，由于各个
行业不同年度的净利润增速波动性较大、异常值较多，我们使用“10年净利润增速的标准差”来衡量成长能力
的稳定性。

在申万31个一级行业中，过去10年净利润增速标准差最小的三个行业是银行、建筑装饰、食品饮料，标准差分别为4.23、10.09、12.06。

在上述四个方面的6项指标中，
食品饮料在5项中排名第一，在最后一项成长能力项中排名第三，可以说食品饮料行业在31个一级行业的护城
河评估中处于遥遥领先的地位。

此外，
医药生物在6项排名中均进入前10名，家用电器、煤炭在5项排名中进入前10名。

然后，我们同样使用上述的评价体系，对申万133个二级行业进行评价排序，哪个子行业会脱颖而出呢？
从毛利率和净利率角度看，在申
万133个二级行业中，过去10年平均毛利率排名前三名的行业是白酒、酒店餐饮、生物制品，平均毛利率分别是74.75%、58.87%、54.15%；平均净利率排名前三名的行业是白酒、生物制品、非金属材料（银行和非
银金融不适用），平均净利率分别是33.57%、19.44%、17.81%。

从现金流和资本开支角度看，在
排名毛利率排序毛利率(%)净利率排序净利率(%)现金流/资本
开支排序现金流/资本开支ROE 排序ROE(%)ROIC 排序ROIC(%)利润增速标准差排序利润增速标准差1食品饮料45.46 食品饮料16.25 食品饮料 3.30 食品饮料18.89 食品饮料16.60 银行
4.23
2社会服务35.45 环保
11.81 家用电器 2.48 家用电器17.38 家用电器12.06 建筑装饰10.09 3美容护理33.59 公用事业10.07 煤炭
2.27 银行
13.88 医药生物8.27 食品饮料12.06 4医药生物32.31 煤炭9.95 房地产 1.95 建筑材料12.15 建筑材料7.61 家用电器16.54 5传媒28.63 建筑材料9.75 传媒 1.82 医药生物10.96 美容护理7.57 汽车16.73 6环保28.59 房地产9.11 建筑材料 1.70 非银金融10.87 汽车 6.43 医药生物17.96 7煤炭
28.11 医药生物8.09 钢铁 1.68 建筑装饰10.79 煤炭
6.40 环保23.51 8房地产28.07 美容护理 6.97 医药生物 1.55 煤炭10.42 基础化工 5.90 轻工制造30.12 9
纺织服饰
27.11 家用电器 6.54 纺织服饰 1.41 房地产10.14 计算机 5.63 计算机30.51 10通信26.27
传媒 6.10
美容护理 1.41
汽车9.62
环保
5.37
公用事业32.45 （数据来源：作者统计整理）
表1 申万31个一级行业护城河数据统计表（2013-2022）
排名毛利率排序毛利率（%）净利率排序
净利率（%）
现金流/资本开支排序现金流/资本开支
ROE 排序ROE（%）ROIC 排序ROIC（%）利润增速
标准差排序利润增速标准差1白酒
74.75 白酒
33.57 白酒
7.62 白酒
24.39 白酒
22.65 医药商业13.41 2酒店餐饮58.87 生物制品19.44 白色家电 3.89 白色家电20.47 白色家电15.59 白色家电14.15 3生物制品54.15 非金属材料17.81 广告营销 3.35 非金属材料17.39 厨卫电器15.47 食品加工16.34 4游戏53.67 铁路公路17.13 出版 3.18 调味发酵品16.89 调味发酵品13.43 厨卫电器16.88 5医疗器械46.65 医疗器械16.77 厨卫电器 3.06 厨卫电器16.02 非金属材料12.62 白酒
18.16 6化妆品45.93 调味发酵品
13.78 冶钢原料 3.05 食品加工15.34 医疗器械12.43 消费电子19.28 7化学制药45.84 专业服务13.74 房地产服务
2.83 房屋建设15.02 食品加工12.32 化学制药19.42 8中药44.96 动物保健1
3.58 特钢 2.79 医疗器械1
4.75 小家电10.89 饮料乳品19.87 9
非白酒42.12 航运港口12.63 饰品 2.72 饮料乳品
14.16 化妆品10.78 文娱用品20.44 10厨卫电器41.79
环境治理12.35
游戏 2.71
股份制银行13.90
饮料乳品
10.16
汽车零部件20.92
表2 申万133个二级行业护城河数据统计表（2013-2022）
申万133个二级行业中，过去10年“经营活动产生的现金流量净额/构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”平均比率排名前三名的行业是白酒、白色家电、广告营销（银行和非银金融不适用），比率分别是7.62倍、3.89倍、3.35倍。

从资本回报率的角度看，在申万133个二级行业中，过去10年平均ROE排名前三名的行业是白酒、白色家电、非金属材料，平均ROE分别是24.39%、20.47%、17.39%；平均ROIC排名前三名的行业是白酒、白色家电、厨卫电器，平均ROIC分别是22.65%、15.59%、15.47%。

从成长能力的角度看，在申万133个二级行业中，过去10年“净利润增速的标准差”最小的行业除银行和非银子行业、建筑装饰子行业之外，排名先前的是医药商业、白色家电、食品加工，标准差分别为13.41、14.15、16.34，白酒排名第五位，标准差为18.16。

在所有6项指标中，白酒行业在5项指标中排名第一，且各项指标均大幅领先第二名，在最后一项成长能力项中排名第五，可以说白酒行业在133个二级行业的护城河比拼中以绝对实力胜出。

此外，多次进入前十榜单的还有医疗器械、白色家电、厨卫电器、调味发酵品等。

好行业是否带来高回报
下一个问题就是，好的行业一定能给投资者带来好的回报吗？
假设一个投资者在2010年初（排除2013年消费行业极端估值干扰）买入10000元的某个行业指数（根据指数权重构建组合或购买指数基金）并持有至2023年末，他/她手中的指数基金还值多少钱？
从后视镜视角看，如果投资者买
的是31个一级行业中的收益中位数行
业，持有14年后的市值仅有11586元，
年化收益率只有1.00%；如果买的是
133个二级行业中的收益中位数行业，
持有14年的市值仅为12133元，年化
收益率只有1.39%。

如果投资者买入
的是沪深300指数，很遗憾持有14年
后的收益几乎为零（未考虑分红）。

更
令人意想不到的是，如果投资者当时
随机买入一个一级行业指数持有14
年，有高达35.48%的概率是亏损的，
随机买入一个二级行业指数持有14
年，有33.87%的概率是亏损的。

但如果投资者当时买入的是食品
饮料或白酒行业指数呢？食品饮料指
数持有14年后的总市值有41419元，
年化收益率10.68%；白酒指数持有
14年后的总市值高达67122元，年化
收益率达到14.57%。

回到文章开篇讲到的长期投资的
基本原理。

食品饮料行业和白酒行业
的各项表现之所以在众多行业中脱颖
而出，背后的逻辑是简单而清晰的——
它们拥有独特的护城河，其商业模式
决定了它们是好行业。

食品饮料行业和白酒子行业同属
于大消费板块，它们长盛不衰的秘密
是相同的。

在品牌、转换成本、搜寻
成本、规模经济、专利技术、原材料
渠道、行政管制等所有种类的护城河
中，品牌护城河是最深和最难被侵蚀
的。

罗马不是一天建成的，消费品牌
也不是一朝一夕形成的，食品饮料行
业中的白酒、啤酒、调味品、乳制品、
休闲食品、食品加工子赛道中都有许
多历史悠久的品牌，特别是白酒文化
在中国以“礼”为核心的文化中占有
重要的地位，多数的白酒品牌经历了
近百年传承和传播后，它们的品牌优
势更加难以被复制。

品牌一旦形成，就会牢牢占据投
资者的心智。

在消费者的消费选择过
程中，“是不是真的好”已经不再重
要，重要的是“大家都认为它好”。

强
大的从众心理会迫使绝大多数人按照
社会定义的好酒的标准来做出自己的
判断。

当然，还有白酒的特殊性，库
存不跌价、酒窖不减值等更是帮助众
多白酒企业构建了一条无比宽广的品
牌护城河。

经过以上的逻辑分析和数据验
证，我们可以确信：在A股市场中，
食品饮料行业无疑是璀璨的皇冠，而
白酒板块则是这顶皇冠上耀眼的明
珠。

白酒行业的盈利能力和成长潜力，
使得它们成为了投资者追求长期稳定
回报的理想选择。

对于所有秉持长期
主义理念的投资者而言，白酒行业的
魅力不言而喻，如果能够摘取皇冠上
的明珠并长期持有，投资者必将获取
丰厚的超额回报。

（作者为海南大学“一带一路”研究院
经济研究中心副研究员）
业的各项表现之所以在
众多行业中脱颖而出，
背后的逻辑是简单而清
晰的——它们拥有独特
的护城河，其商业模式
决定了它们是好行业。

81。