基于自由现金流量的证券投资策略及实证

基于自由现金流量的证券投资策略及实证
余峰;田益祥;李成刚;漆泉
【摘要】证券投资策略一直是广大投资者关注的焦点之一.对证券投资策略的研究有助于广大投资者加深对股票市场的了解,帮助投资者树立起正确的投资理念和方式.本文以财务报表的调整为基础,从基拳的财务数据出发,通过对公司自由现金流量的分析和计算,提出了基于自由现金流量的证券投资策略,对我国证券市场进行了动态实证分析,对持有股票是否具有超额收益率进行显著性检验.实证结果表明,基于自由现金流量的证券投资策略显著性地高于市场的收益率.
【期刊名称】《预测》
【年(卷),期】2011(030)002
【总页数】5页(P57-61)
【关键词】自由现金流量;证券投资;显著性检验;实证分析
【作者】余峰;田益祥;李成刚;漆泉
【作者单位】电子科技大学,经济与管理学院,四川,成都,610054;电子科技大学,经济与管理学院,四川,成都,610054;电子科技大学,经济与管理学院,四川,成都,610054;电子科技大学,经济与管理学院,四川,成都,610054
【正文语种】中文
【中图分类】F830.91
1 引言
随着我国证券市场的不断发展，越来越多的投资者对证券投资产生了极大的兴趣。

投资者投资证券的动机是为了获得未来收益，但是由于未来收益具有很大的不确定性，所以投资者在关注未来收益时要兼顾收益伴随的风险。

由于证券投资时可能会遇到各种风险，会给投资者造成损失，因此对证券投资策略进行研究，运用适当的投资策略，规避风险，对投资者来说就显得十分重要。

证券投资策略是以Markowitz提出的“方差-均值”证券投资组合理论［1］为基础。

各国学者在Markowitz的基础上进行了深入探索［2～6］Perold和Andre ［7］提出了固定比例投资保险策略，要求投资者根据自身的风险容忍度先决系数和保险额度进行投资。

Buckley等［8］从考察随机现金流下的指数跟踪误差的角度，分析了投资者导致的脉冲控制问题，并给出了最优控制策略。

国内学者对证券投资策略研究较晚，但是发展较快。

刘津振［9］对证券市场的风险收益及投资策略做出了分析。

冯彬［10］定性分析了证券投资策略与投资技巧。

刘海龙和樊治
平［11］通过算例证明了变换后的值函数满足带有风险规避系数的HJB偏微分方程，特别当风险规避系数无限大时，给出了证券投资最优策略。

余峰和曾勇［12］通过引入自由现金流量乘数和自由现金流量负债比，结合经营现金流量、市盈率和低财务杠杆指标，构造了基于自由现金流量的证券投资组合。

曹宇瑞［13］基于
行为金融学的视角对证券投资策略进行了分析，建议投资者尝试采用基于行为金融学的投资策略。

从证券投资组合策略的国内外相关研究来看，国外学者的研究已非常深入，但他们是以本国发达的证券市场为研究对象。

而国外市场运行机制健全，相关法律法规完善，监管体系严密，他们的研究结论不一定适合我国正在发展的证券市场。

国内学者的研究丰富了我国证券投资策略内容。

我们也在2006年的研究中对证券投资策略进行了分析和实证，但是选择的样本容量有限，只对1999年到2003年的数据进行了实证，也没有进行超额收益率的显著性检验。

而且我国证券市场经历了
2007年的大牛市和2008年的熊市后，已经发生了翻天覆地的变化。

因此，有必要对我国证券投资策略做进一步研究。

本文在我们2006年的研究基础上，通过对公司自由现金流量的分析和计算，构造了基于自由现金流量的证券投资策略，对我国证券市场进行了动态实证分析，并对持有股票是否能获得超额收益率进行了显著性检验。

2 自由现金流量的计算［14］
1986年，美国哈佛大学教授Michael提出了自由现金流量(Free Cash Flow，FCF)理论，不少学者都对自由现金流量进行了研究。

但定义的假设前提都是在不影响成长前景的情况下，公司可分配给股东的最大现金［15］。

我们认为，自由现金流量的定义如下:在不影响公司正常经营与发展的前提下，可供分配给股东和债权人的最大现金流量［16］。

本文提出自由现金流量的计算公式为
2.1 税后净营业利润
税后净营业利润(Net Operating Profit After Tax，NOPAT)是自由现金流量测算中重要的概念之一，它表示公司根据收付实现制扣减所得税之后的营业利润(息税前利润)。

营业利润是由持续经营活动产生的收益，不包括企业从非经营性项目中取得的非经常性收益。

2.2 非现金支出
非现金支出包括企业计提的坏帐准备、存货跌价准备、固定资产折旧费、无形资产及其他资产的摊销费等。

我国出于谨慎性原则考虑则要求上市公司必须计提准备。

2.3 营运资本
投资资本的变化主要包括营运资本的增加和资本性支出。

计算营运资本增加时，营运资本并不是简单地等于流动资产与流动负债，它等于一部分流动资产与无息流动
负债的差额。

营运资本的增加等于相应项目的变动差。

公司日常经营所需范围之外的现金或有价证券的增加所导致的营运资本的增加是不在追加营运资本之列的。

2.4 资本支出
资本支出指的是公司以维持正常经营或扩大经营规模在物业厂房设备等资产方面的再投入，具体地讲，包括在固定资产、无形资产、长期待摊费用及其他资产上的新增支出。

在非经营性项目上的投入，其产生的现金流量属于非经常性收益，不反映在自由现金流量上。

3 自由现金流量与财务结构
3.1 自由现金流量的稳定性
投资者进行投资的最终目的是取得未来的现金收益，一般希望公司的经营状态具有一定程度的稳定性，从而易于对来来做出正确的判断。

利用自由现金流量分析也不例外。

一方面，为了减少波动性，投资者在分析中一般采用最近N年的平均自由现金流量来替代自由现金流量指标，年限N的选取一般大于等于4年;另一方面，投资者还将分析自由现金流量的稳定性。

为此，我们设计一种类似于t检验的稳定指数，用N年平均自由现金流量除以年自由现金流量标准差的比值来度量。

这一比值反映了公司的经营风险，稳定指数越高的公司自由现金流量越稳定，公司的经营风险越低。

考虑到我国现金流量报公布的历史较晚，我们取4年作为平滑的时间。

3.2 现金流量与财务结构
财务理论认为，公司拥有最佳的财务结构，是在内部资本和外部资本之间具有最佳的均衡。

公司财务结构与经营现金流量和自由现金流量密切相关，财务结构良好，公司就具有稳定的经营现金流量和自由现金流量。

投资者应当分析目标公司自由现金流量的形态、最近几年平均自由现金流量，以评估公司是否能够克服经济衰退以
及自由现金流量是否稳定。

3.3 市盈率
市盈率意味着公司收益增长的能力。

价格是以预期的未来收益为基础的，所以高的市盈率意味着人们预期未来的收益比本期的高。

市盈率也被认为是风险的标志。

未来收益风险越大，相对于本期收益来说，它们的定价相对会低一些。

由于公司对收益的会计计量不同，因而造成市盈率的不同。

在股票筛选方面，利用市盈率这个筛子，会得到有用的信息，从而有利于投资者做出正确的投资决策。

3.4 自由现金流量乘数
自由现金流量能更为准确地反映公司的经营发展状况，因此用每股自由现金流量替代市盈率中的每股收益而得到的自由现金流量乘数，可以比市盈率更好地衡量股票的投资回报能力［17］。

自由现金流量乘数的计算公式如下
其中Sprice为股票市场价格，Fn为n年自由现金流量的均值，以减少自由现金流量的波动性对乘数的影响。

分析自由现金流量乘数的目的是试图发现市场上价值被低估的股票。

本文根据(2)式计算出市场上所有股票的自由现金流量乘数，选择乘数低的股票进行进一步的研究。

3.5 公司价值评估
市盈率、适度的成长性、公司价值评估在本文是作为投资策略的基本原则。

在确定入选投资策略的公司之后，应该做的最重要的一步就是评估公司的价值，给出该股票的价格是被低估还是被高估的预测，从而做出判断。

计算公式为［18］
其中V0代表企业评估价值;Fi代表自由现金流量; Wi代表第一阶段各年加权平均
成本;W2代表第二阶段各年加权平均成本;g代表销售额年增长率。

本文使用的是两阶段自由现金流量折现模型对入选的公司进行价值评估，将公司价值评估结果低于市值30%的公司股票排除在外作为筛选原则之一。

4 基于自由现金流量的证券投资策略的实证
本文以上市公司年报为依据，全面考察沪深A股上市公司的自由现金流量乘数和
自由现金流量负债比，结合经营现金流量、市盈率和低财务杠杆指标，构造基于自由现金流量的证券投资策略，对我国证券市场进行实证分析。

这种投资策略首先具有一般组合的优点，即能很好地化解非系统风险;同时，这种组合又克服了经典组
合只关心历史数字而不追寻其内在经济原因的缺点。

所以，基于自由现金流量的证券投资策略是一种以价值投资为导向的数量化方法。

4.1 数据来源
由于我国资本市场发展的历史较短，上市公司相关财务信息的披露经历了一个逐步完善的过程。

在1997年财政部关于现金流量表的会计准则出台以前，上市公司都没有对外披露现金流量表。

1998年度以后，上市公司的财务报表中开始公布现金流量表。

因此，本文采用1998年度以后的数据来构造证券投资策略，进行实证研究。

本文数据来源于深圳国泰安信息技术有限公司CSMAR系列研究数据库系统
中的年报财务数据库。

选取区间为1999～2008年具有完整财务报表的沪深两市
A股上市公司为研究样本。

4.2 构造投资策略的方法与准则
此前构造投资策略准则时，存在以下缺陷:
(1)没有考虑市盈率指标。

(2)只选取3年的财务报表。

(3)年度自由现金流量无负值。

(4) (国内)没有考虑自由现金流量乘数。

(5)没有做公司价值的分析。

(6)通过资产负债表和利润表计算自由现金流量，避开我国上市公司1998年度才公布现金流量报表而造成的现金流量历史数据较短的影响。

(7)(国内)仅计算1年的自由现金流量
组合的收益率，偶然性较大，不能有效地证明自由现金流量组合投资策略的优越性。

因此，本文针对以上不足，提出以下实证分析方法与筛选准则。

分析方法如下:使
用动态的分析方法，以A股上市公司1999～2002的年报为依据，根据下列投资
策略准则，筛选出符合投资策略准则的公司股票，淘汰不符合条件的股票，然后在2003年持有一年，计算这些股票在这一年中的超额收益率。

再以A股上市公司2000～2003的年报为依据，重新选择符合投资策略准则的公司股票，2004年持有一年，计算这些股票在这一年中的超额收益率。

以此类推，最后以A股上市公
司2004～2007的年报为依据，筛选出符合投资策略准则的公司股票，2008年持有一年，计算这些股票在这一年的超额收益率。

本文构造投资策略的筛选准则如下(以1999～2003年A股上市公司年报为
例):(1)A股上市公司1999～2002年4年OCF和FCF为正。

(2)2002年末的自由现金流量乘数为50以下。

(3)2002年末的自由现金流量负债比为50以下。

(4)2002年年度的市盈率为正且小于50。

(5)公司价值评估结果低于市值30%者被淘汰。

(6)选出的股票持有期为2003年1月1日至2003年12月31日。

2000～2004年以及以后各期的投资策略准则依次类推。

股票选择的具体步骤和结果略。

4.3 实证结果分析
本文通过计算，得到2003～2008年的投资策略结果。

从投资策略结果中可以看出，2003年持有的股票的个股平均回报率为0.16，平均超额收益率为0.12。

同样我们可以算出2004年持有的股票的个股平均回报率为
－0.13，平均超额收益率为0.12;2005年持有的股票的个股平均回报率为0.09，
平均超额收益率为0.16;2006年持有的股票的个股平均回报率为1.02，平均超额
收益率为－0.09;2007年持有的股票的个股平均回报率为1.92，平均超额收益率
为0.59;2008年持有的股票的个股平均回报率为－0.57，平均超额收益率为0.08。

除了2006年，我们所筛选出的公司股票平均回报率略低于市场平均水平的回报率外，其余各年，个股平均回报率都超过了A股市场回报率。

根据投资策略准则筛选出来的股票，对其在持有期的股票是否具有超额收益率做显著性检验，即检验超额收益率是否大于0。

具体方法如下(以2008年为例):以
2008年的公司股票超额收益率计算来看，2008年个股超额收益率总体分布为近
似服从正态分布N(0.077，0.01452)，提出假设: H0∶μ≤0，H1∶μ＞0，构造t
统计量:，它服从自由度为122的t分布。

接下来代入总体均值、μ、总体方差、
股票数目，经计算得5.27＞2，我们知道当自由度约为20或更大时，计算的t值
在绝对值上超过2，在5%的置信水平是统计上显著的，即拒绝虚拟假设，说明2008年持有的公司股票具有超额收益率。

2003～2008年的检验结果如表1所示。

表1 历年自由现金流组合显著性检验结果年份股票数量平均值标准差标准误差95%下限T P 015 2004 54 0.1205 0.2684 0.0365 0.0594 3.3 0.001 2005 50 0.1599 0.2405 0.034 0.1029 4.7 0.000 2006 103 －0.0857 0.935 0.0921 －
0.2387 －0.93 0.823 2007 111 0.585 1.12 0.106 0.409 5.51 0.000 2008 124 0.0765 0.1616 0.0145 0.0525 5.27 0.000 2003～2008 484 0.176 0.7464
0.0339 0.1201 5.19 0.000 2003 42 0.1208 0.3481 0.0537 0.0304 2.25 0.
从表1和图1可以看出，除了2006年持有的股票的年个股平均回报率与A股市
场回报率无显著性差异以外，其他各年持有的股票的年个股平均回报率是高于A
股市场回报率的，即存在超额收益率，并存在显著性差异。

说明了基于自由现金流量构造的投资策略具有很好的投资效果。

这证明了上述基于自由现金流量的投资策略在发掘价值被低估股票方面的优越性。

图1 市场回报率与投资策略收益率
为了进一步研究基于自由现金流量的证券投资策略的有效性，对所有筛选出来的股票在研究区间的超额收益率做整体显著性检验(入选股票可重复)。

检验结果如表1
所示。

图2 市场累计回报率与投资策略累计收益率
从整体显著性检验结果可知，入选投资策略的股票具有超额收益率的检验结果是显著的，即自由现金流投资策略具有超额收益率，能够取得比市场回报更好的收益率。

并且图2显示构造的投资策略的累计收益率在各年都高于市场累计回报率。

说明
基于稳定的自由现金流量、低财务杠杆、低自由现金流量乘数和参考公司价值评估的投资策略能获得高于市场平均水平的回报率。

此策略在2007年的牛市以及2008年的熊市都有很好的表现，说明此策略适用范围广，可较好地筛选公司股票进行证券投资。

5 结束语
本文通过投资策略准则，筛选出具有稳定的自由现金流量、低财务杠杆、低自由现金流量乘数和参考公司价值评估的公司股票，构造了基于自由现金流量的证券投资策略。

通过实证分析发现，基于自由现金流量的证券投资策略能取得超额收益率，并且投资策略通过了整体显著性检验。

因此，该投资策略适用范围广，可较好地筛选公司股票进行证券投资。

自由现金流量分析有很直观的含义，很容易在公司价值分析、行业分析和证券投资策略中加以运用。

随着投资者对现金流量分析重视程度的加强，市场对证券的更好定价应该是基于现金流量而不是利润，这对改变我国投资者的投资理念具有重要的意义。

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