私募基金参与集成电路产业的投资分析

私募基金参与集成电路产业的投资分析
根据中国半导体行业协会统计，中国集成电路行业2019年实现销售收入为7,562.30亿元，同比增长15.77%。

目前，在中国证券投资基金业协会中备案的带有“集成电路”的私募基金产品现有65只，其中50只是2018年至今设立的，占到总数的77%。

2020年10月29日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》发布，在规划和远景目标建议中提出：瞄准人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等前沿领域，实施一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目。

由此可见，不管是投融资及资本市场的助力，还是国家政策支持，都促使我国集成电路产业迅速发展。

笔者结合集成电路产业的投资现状，从宏观政策、产业布局、投资模式、法律风险核查等四方面进行具体分析，为广大私募股权投资基金管理人提供参考。

一、宏观政策分析
（一）集成电路产业的地位
集成电路产业是信息时代中高新技术产业，特别是信息技术产业的核心，是世界各国抢抓转型发展机遇鼎力支持的战略性新兴产业，对促进经济社会发展和保障国家安全具有不可估量的作用，具有战略性、基础性和先导性特征，也是典型知识密集型、技术密集型、资金密集型、人才密集型高科技产业。

中国作为全球第一大电子产品市场，对芯片具有大量的需求，但总体而言，全球芯片产业主要市场份额仍然被美
国、韩国等国外厂商占据，中国市场长期以来都严重依赖进口。

自中美贸易战打响之后，我国对于国外进口集成电路的依赖度降低，对于自主研发的集成电路需求显著上升。

在政策支持、行业发展趋势及市场需求三重影响下，未来中国集成电路行业将保持上升趋势。

（二）国家对集成电路产业的政策
1、法律法规方面
为了扶持集成电路产业发展，国家陆续出台了《集成电路设计企业及产品认定暂行管理办法》、《集成电路布图设计保护条例》、《集成电路布图设计保护条例实施细则》等法律法规，规范了行业的竞争秩序，加大了集成电路相关知识产权保护力度，为该行业的健康发展提供了法制保障。

2、税收等相关优惠政策
自2000年6月《鼓励软件产业和集成电路产业发展若干政策》发布并实施以来，国家颁布了多项鼓励支持集成电路行业的产业政策及措施，例如《财政部、国家税务总局关于企业所得税若干优惠政策的通知》、《国务院关于印发进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展若干政策的通知》、《集成电路产业研究与开发专项资金管理暂行办法》、《集成电路产业“十一五”专项规划》、《集成电路产业“十二五”发展规划》、《国务院关于促进信息消费扩大内需的若干意见》及《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》、《关于新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展若干政策的通知》等，在财税政策、投融资政策、研究开发政策、进出口政策、人才政策、知识产权政策、市场应用政策、国际合作政策等方面作出相关要求，推动国内集成电路产业快速发展。

二、中国集成电路产业布局和选址
受我国各地区经济发展水平、制造业密集程度和人才储备影响，我国集成电路设计业主要集中分布在珠三角地区、长三角地区、京津环渤海地区和以重庆、西安、成都、武汉等中心城市圈为重点的中西部地区。

按开发区数量来看，拥有集成电路开发区数量最多的省市为江苏省，开发区数量为42个；福建省和上海市均为2个；浙江省和重庆市均为1个。

集成电路企业在选址时，需综合考虑当地政治、经济和社会等多项因素：
（一）政治因素
1、税收优惠政策
若投资地区在国家统一给予的增值税、企业所得税优惠政策之外，还能提供优惠的财政补贴等特殊优待政策，对企业落地会有极大的吸引力。

同时，地方政府也会根据企业的具体情况提供相关财税优惠补贴待遇，企业在实际选址时可与当地政府就相关政策的实践情况进行事先沟通，以明确政策落地的具体效果。

2、土地优惠政策
对于多数集成电路企业而言，其对于厂房和既有生产线的依赖较大；若房屋土地存在不合规或政策风险，将影响企业的持续运营。

我国部分地区（例如上海、浙江）已经明确简化集成电路产业之相关环评、规划、土地行政程序，这对于集成电路企业的厂房、生产线建设是一个重大利好；部分地区甚至对集成电路企业的厂房租赁提供额外补贴。

（二）经济因素
集成电路行业属于资本密集型产业，形成一定规模的产能需要持续性的资本投入。

银行贷款为企业资金来源的主要渠道之一，顺畅的银行借贷渠道亦为集成电路企业选址的关键因素。

以重庆为例，其为集成电路设计企业设立了专项贷款担保绿色通道，当地政府协助担保公司承办专项贷款担保
业务，协调商业银行为集成电路企业办理专项贷款，并由政府给予相应贴息。

（三）社会因素
集成电路行业属于技术密集型行业，人才优势是企业的核心竞争力之一。

企业所在地的人员流动和文化教育水平影响了企业的人力资源环境，北上广等地的人才优势不言而喻；而集成电路新兴发展地区为引入高端人才纷纷出台各自的人才引进政策，比如对符合要求的人才提供落户、购房、医疗补助、工作津贴或者一次性资金奖励等优惠待遇。

企业在选址时可以综合考察当地的人才引进政策。

除了上述因素外，集成电路企业应在企业选址时对各地区的产业发展方向、政府服务能力、经济发展状况、物流状况、基础设施条件等因素进行综合衡量。

三、中国集成电路产业投资要点
目前，资本已成为我国推动半导体及集成电路产业发展的关键因素之一，据IC Insights数据显示，2018年中国半导体及集成电路产业的资本支出达110亿美元，占据全球半导体资本总支出的10.3%，资本的加持使得能够增加研发投入、加快扩充生产线，缩小与先进企业的工艺制程差距，推动国内产业快速追赶。

（一）投资主体
1．国有企业
国有企业通常以参股形式的投资，也有很多通过收购及/或增资等方式获得标的企业的全部股权；同时，国有企业更倾向于直接参与标的企业的经营管理。

2．政府基金
政府背景的基金已成为集成电路行业内投资项目的主力。

具有代表性的就是国家集成电路产业投资基金一期和二期，通过基金的投资扶持了国内一批优秀的集成电路企业，涉及产业链条各个环节，同时通过兼并收购和股权支持促成了国内集成电路产业的一系列重大事件。

3．社会资本
常见的社会资本包括各类专注于投资半导体领域的私募基金及一些民营上市公司，投资方式往往会更多样，投资效率方面通常也会更高。

（二）投资要点
1．专业人才和技术团队。

对于天使轮的投资，应该以锁定优秀人才和团队为第一评估要素；其次是团队的能力方向是否具有较大的市场空间。

2．龙头企业。

对于集成电路产业，往往只要深耕在比如一个差异化特色领域，比如微波集成电路及功率器件等都可以找到好的标的，且投资的成功率相对较高。

3．选择竞争对手相对情况比较清楚的企业。

比如ADC 领域国内企业差距并没那么大，但周期都是比较长的，可以选择优质企业投资。

4．对于行业深度研究后值得深入跟进的企业。

对于集成电路深入认知后，认为还有大的前景和前沿的企业，比如高压电源、特色接口、高速传输SERDES等。

5．合理估值的企业。

对于集成电路产业整体而言处于热点投资领域，造成整体行业估值还是偏高的，但对于退出时期科创板的估值是相对合理的。

6．高端芯片制造领域。

现在国内大部分是国产替代，但能力争实现50%毛利最好，同时具备更高毛利产品能力不断突破。

四、中国集成电路产业投资风险
中国集成电路产业有非常广阔的前景，但是机遇与挑战往往是并存的，集成电路产业也不例外。

集成电路产业在投资中存在的风险主要表现在以下几个方面：
（一）项目投资管理和具体实施的风险
通常集成电路企业的投资项目涉及工程管理、设备安装、人员招聘与培训、新产品研发等多项内容，对公司的组织和管理提出了较高要求，任何环节的疏漏或不到位都可能对投资项目的按期实施及正常运转产生重大影响。

从事集成电路的企业常常起源于高校和科研院所，公司创始人一般学术能力有余，商业敏感度和管理能力略有不足。

技术精英往往追求产品性能，对产业化的过程过于乐观，常会忽视技术落地的难度、市场接受程度等。

投资项目具体建设过程中遇到技术障碍、投资成本变化及客户需求变化及其它不可控因素的影响，将可能导致私募机构投资的项目不能顺利实施或者如期完成，并将对私募管理人的收益产生较大的不利影响。

（二）人力资源的风险
集成电路行业属于知识密集型行业，人才优势是企业的核心竞争力之一。

对于私募管理人而言，标的公司具有研发能力较强的研发团队和优秀的核心技术人员，经验丰富的生产管理和市场销售团队，是其保持持续创新、高效运营、市场优势的基石。

如果标的公司不能建立和保持有效的员工激励制度、完善的职业发展规划体系和优良的企业文化，将导致公司无法吸引到所需的高端人才，甚至导致公司核心骨干
人员流失，将对公司经营发展造成重大影响，给私募机构的投资造成损失。

（三）知识产权的风险
集成电路从设计到制造再到测试都涉及许多知识产权问题，虽然从国家到企业均已采取严格的知识产权保护措施，但标的公司仍存在知识产权被侵犯的风险和侵犯他人知识产权的风险。

如果标的公司关键技术发生外泄、被窃取或被竞争对手模仿将会对公司经营造成不利影响。

同时，标的公司还应当采取如设立保密制度体系、与所有员工签订《信息保密和创造归属确认书》、申请专利权和集成电路布图设计登记证书等措施，严密防范加工过程中的技术泄露，否则一旦出现核心技术外泄或者核心技术人员外流的情况，将对公司的技术创新和业务发展产生较大的不利影响。

（四）市场竞争的风险
集成电路行业正快速发展，良好的前景吸引了诸多国内企业试图进入这一领域，行业内厂商则在巩固自身优势基础上积极进行市场拓展，市场竞争正在加剧。

虽然私募管理人在选择标的公司时，会重点关注其创新能力和研发实力、相对成熟的经营模式和较为稳定的客户群体，但与国际大型集成电路厂商相比，仍然存在较大的差距。

如果标的公司未来不能紧跟模拟集成电路开发技术的发展趋势，充分关注客户多样化的需求，不断拓展新的产品线，或者后续研发投入不足等，可能导致标的公司不能持续提供适应市场需求的产品，导致市场竞争力下降，甚至被市场所淘汰。

（五）政策的风险
当前，我国大力支持集成电路产业的发展，实行鼓励的税收政策，包含各种税收优惠政策。

目前来看，该些政策在可预期的时间内是稳定且持续的。

但如未来国家税收政策发
生较大的不利变化，可能对标的公司的财务状况和经营情况产生较大的不利影响。

（六）劳动力成本上升的风险
随着我国工业化、城市化进程的持续推进，劳动力素质逐渐改善，员工工资水平持续增长已成为必然趋势。

劳动力成本上升将直接增加企业成本，挤压企业的利润空间。

如果未来标的公司不能及时通过增加收入或提升毛利率水平等途径来传导劳动力成本上升的压力，将对其持续盈利能力产生较大的不利影响。