资本运营战略

资本运营战略
本次MBA学员专题讲座结合新疆德隆实业兴衰史、四川希望集团成长历程、美国纽约CA公司发家事迹等生动案例，在阐明资本运营的概念、意义、分类、目标、过程、动因及现存误区等内容的基础上，重点介绍了资本运营的两种战略（内部管理型战略及外部交易型战略）。

对两种战略的内涵外延、实施要点及拓展价值，做了由浅入深的讲解和诠释。

专题讲授还就企业的核心能力及核心产品提出了相当独到的见解：企业像一棵树，核心能力是生命根基，核心产品是树干，生产经营单位是枝叶，收获利润是果实。

特定企业的资产规模结构、人才组合、管理价值、技术系统、企业文化、品牌、价值观念等的有机组合，是企业“特色”的技术与管理系统的配臵，别的企业难以模仿的独特能力。

核心能力是企业的生命，企业必须建立与不断发展自身的核心能力。

一、从德隆集团资本运营实例说起
股不在优，有“德”则名；价不畏高，有“隆”就灵。

时至今日，曾经的德隆商业航母虽然已轰然倒塌，但其在资本运营方面的思路及举措却仍有着相当的借鉴价值。

在2001年止的三年多的时间里，由新疆德隆控制的三家上市公司——合金股份、湘火炬、新疆屯河，股价已分别上涨了1500%、1200%和1100%。

在证监会加大监管下，亿安科技、中科系、东方电子、银广夏纷纷落马，股指惨烈下跌了40％，股市血流成河。

但德隆系股票仍然天马行空、再创新高。

新疆乌鲁木齐的三座高楼——宏源大厦、屯河大厦、城市大酒店，几十家企业都是德隆的资产。

在中国，控制了十几家大公司，如深圳明思克航母、北京JJ迪厅、田震及零点乐队等等。

在股市里，股票只要沾上德隆系，价格立即飞涨。

新疆德隆集团的核心人物是唐氏四兄弟：唐万里、唐万平、唐万川、唐万新，人称“万里平川一片新”，其创业和决策者是唐万新。

2001年总销售额达到200亿元，在全国上规模民营企业中收入排名18位，出口额9494万美元，居第三位。

2003年，德隆集团展开更大规模的新一轮国际/国内并购，收购了具有70年历史的美国手推式和坐式割草机曾经分别占到全球市场份额第一和第二位的户外机械生产开发商Murray集团；收购了德国多尼尔飞机公司的支线客机DO—728系列的研制项目；试图收购已宣布破产的德国老牌电视机制造厂格隆迪希Grundig。

国内在完成对陕西汽车集团、重庆重型汽车集团收购后，又将目标指向北京福田汽车。

截止2004年，德隆号称总资产400余亿元，旗下包括湘火炬、合金投资、新疆屯河、天山股份、重庆实业、北京中燕等上市公司；德恒证券、恒信证券、中富证券等证券公司；金新信托、伊斯兰国际信托、厦门联合信托、南京国际信托投资公司等信托公司；新世纪租赁等金融租赁公司以及昆明、株州、南昌等城市商业银行，共计177家控股参股企业，涉及农业／食品业／水泥／电器／汽车整车及零配件／机床／金融／投资等行业。

一）创业与资本原始积累
1986年唐万新大学肄业，用仅有的400元钱，在乌鲁木齐创办“朋友”公司，从事彩色照片冲印，往来与乌鲁木齐与广州。

后来在广州一次交易会上，买了一台旧机器，成本比同行下降一半，公司业务量大增，一年赚到了100万。

随后用这掘到的第一桶金子，开始扩张多种经营，先后搞过服装批发、小挂面厂、小化肥厂等，也从事过软件开发，无一例外地全部失败了。

从1988年到1990年，赔得一干二净，还欠了一屁股债。

1991年唐万新开始做电脑生意，赶上了中国经济的高速增长时机，又把钱赚了回来。

或许是先天具有的敏感与悟性，唐万新用做电脑重新赚回来的钱，全部用在了股票市场，在一级市场、一级半市场经手过的22只股票全部上市，获利近亿元，此后成为德隆纵横江湖的基础。

1992年，唐万新注册了“乌鲁木齐
德隆实业公司”，从事房地产与农牧业生产开发，获得“长期稳定的收入来源”，而不是从事国内热衷的高科技产业。

注：企业家的基本素质——“才”、“识”、“胆”
二）“达园会议”——德隆的产业选择和资本化、集约化投资战略理念的建立
当人们都纷纷热衷于所谓朝阳产业高科技风险投资时，唐万新却另有高论：传统的中国制造业不是所谓夕阳产业，只要人们吃饭、穿衣、生活，他们就是永恒的。

制造业第一棒在欧美，第二棒在日本，第三棒在东南亚，现在要转向中国。

中国的劳动力、基础资源以及适度的技术，完全可能成为“世界工厂”，只有工业化可以救中国。

（中国的优势在于天然资源优势、国企存量资产急待盘活、制造业初显比较优势。

）
1997年在北京达园会议上，唐万新明确了将投资于“项目”转向投资于“产业”，通过资本市场来整合一个行业，即从“做企业”转向“做产业”，并且把目标定位于传统产业的集约化经营。

即德隆战略：“创造传统产业的新价值！”唐万新曾经对自己评价：具备洞察事物本质的能力和一定领导能力，不贪，喜欢研究哲学、名人传记、经济史、证券法，满世界找地方打猎，跑到青海去考古。

（企业家的共同特征）
三）从沈阳合金到合金投资——先整合国内电动工具产业，进而走向国际市场
1997年6月，德隆以每股3.11元受让沈阳合金股份公司的1500万法人股场。

加强管理和技术投入，改善公司业绩，获得再配股融资的机会。

德隆选择了电动工具市场，它在海外有100亿美元的份额，中国的出口也有年20％的增长。

但国内小企业是散兵游勇，相互压价、内耗式的竞争局面。

如果把他们集中起来，就可以获得更高的垄断利润。

因此，德隆利用资本市场募集的资金，开始大规模收购同类中小企业，形成合理的行业秩序，获取垄断利润。

主要案例有：——1998年，合金股份出资9000万元，受让上海星特浩有限公司75%的股权；
——1999年6月，连续收购苏州太湖电动工具集团公司；
——1999年9月，收购苏州黑猫集团；
——1999年12月，收购上海美浩电器有限公司；
自1997年到2000年，短短的4年时间里，合金的总资产由1.33亿元增加到13.98亿元，增长了近10倍。

主营业务收入增加到8.44亿元，增长了15倍之多。

至此，合金基本实现了国内电动工具行业的整合。

但一个令人惊讶的数据事实摆在面前：中国生产的电动工具数量已占全球的70％，销售收入却只有10％，利润占不到1％？除了“内耗”因素外，重要的是品牌、销售渠道和售后服务网络，这些都控制在外企手里。

要提高企业核心竞争力，要提升产业价值及利润空间，必须走国际化战略。

2000年德隆为了获得国外的品牌、销售渠道以及售后服务市场，与最大的竞争对手、全球最大的电动工具商美国毛瑞（MURRY）公司结成战略伙伴关系。

合作内容包括：利用毛瑞的品牌和销售渠道；利用合金作为毛瑞的生产基地；共同开发销往欧美市场的产品；支持毛瑞在华采购零部件等。

唐万新自己说：“对于中国的企业家来说，你能筹集到钱，又有很大的市场，对手还不强，这不是很好的机会吗？可以说是掉到“蜜罐”里了！有了这两条，如果我们再不进行一场大手笔的整合，简直对不起这个时代！”
五）“红色”的新疆屯河
1998年德隆控制了新疆屯河（600737）40%的股份，又策划了一场堪称经典的整合战役：
第一步，融资投资技改，收购中小水泥厂，成为龙头企业，提升竞争力；
第二步，与天山股份合并，以年产100万吨水泥生产能力的实物资产出售给天山股份，占49%的股权，每年净利润2500万元以上，资金利润率14％；
第三步，是将屯河自身的主业由“灰色产业”转向“红色产业”，开发新疆的优势资源：番茄、红花、胡萝卜、枸杞、石榴、红葡萄、大枣等进行果蔬、食品、饮料的加工销售，形成了巨大的地区资源经济优势。

德隆已经成为中国食品饮料业的龙头。

至2000年，新疆屯河净资产已达近9亿元，比1996年增长4倍，集团公司战略：“抓住两头，整合中间”。

具体说来：
——两头：抓原料，建立10万亩土地的现代化农场；抓销售市场，大力开拓国内与国际市场；
——整合中间：专业化生产、产品系列化。

六）会挣钱的“明思克”航空母舰－－整合旅游业的开始
1998年德隆出资5000万元购买世界第五大航空母舰“明思克”，到2000年9月，共投资4.5亿元。

再打出广告语：“到深圳，看航母”，仅开业的头几个月里，月平均收入近2000万元，航母简直就是印钞机器。

但该项目属德隆“非战略投资单位”，只是赚钱的财务型项目。

随后，德隆实施了一项“国内首创”的资本变现方式——门票销售证券化，将三年的散客门票收入“打包”销售给中信旅行社，总金额5亿元，还有20%—30%的团体门票包销给香港明珠娱乐公司，总金额1.3亿元。

这样，实际德隆已回收6.3亿元，而且通过在航母上的项目每年仍有5000万元以上的收入，足以折旧维护。

这样，明思克的总收入能力已经接近10亿元。

对旅游业的分析报告可知，旅游市场具备巨大发展前景，但国内竞争混乱，旅行社微利经营，但中间人“个体户”大赚金钱。

如果垄断旅游资源，整合市场和改变经营管理，盈利能力必然显现出来。

截至2001年3月，明思克已经成为“青旅控股”的第二大股东……
七）德隆资本运营的解析
1、三种资本运作的价值理念
以价值理念取胜的投资大师巴菲特，注重选择传统产业中的领先企业，买入股票并长期持有；德隆不仅选择了，而且参与企业经营，是真正的经营人；摩根等投资银行业务的实质是选择具备价值的公司，通过产业与管理整合，即“包装”，把丑姑娘打扮成才貌双全，再嫁出去。

2、德隆的核心能力
战略投资部的远景战略制定和资本市场运作的结合，发挥出来的产业整合能力。

3、俱乐部式的企业文化
挖掘每个人潜在的成功目标，为员工提供更高、更大的事业目标机会和平台，是一个典型的学习型组织。

“给人高一层的目标与激励，他会做的比你想的要好得多”，唐万新如是说。

八）德隆资本运营的启示
德隆的投资战略是一个以资本为手段的产业整合过程，其运作方式大致分四步：
第一步，首先控股，改变上市公司的股权结构；
第二步，通过注入优质资产，调整产品结构，做强上市公司；
第三步，通过并购、托管、委托加工等形式，特别是强强联合，对上市公司所处的产业进行整合，优化产业结构；
第四步，通过品牌和销售网络、渠道的整合，扩大国内和国际市场的占有率，形成规模化、垄断性经营，挖掘更大利润，实现传统产业的新价值。

企业家，就是制定战略并选择策略实施战略的人。

那么，战略的内涵究竟是啥？刘崇明副教授引了一个例子来说明此问题：有人询问三个采石者正在做什么？第一个回答：“我在谋生。

”第二个一边继续手中的活儿，一边说道：“我正在做全国最好的工作——采石业。

”第三个人抬起头，眼神里充满着对未来的期待，说道：“我正在建造一座宏伟的大教堂！”
当下，是一个战略致胜的超竞争时代，在资本运营层次上才可能产生利润的跃升。

这就要求做到：先选择做正确的事，再去正确地做事。

二、资本运营的基本理论体系架构
从剖析德隆集团资本运营实例入手，构架起资本运营的理论体系：
一）什么是资本？——公司理财赖以创造财富的基础。

所谓资本，即是指未来创造利润的任何经济资源。

包括货币、财物等有形资产，也包括商标、专利、人力等无形资产。

从资本来源分析，可分为如下层面：
狭义资本：注册资本金（实收资本）；
较广义资本：包括资本公积（溢价、汇率折算、捐赠、资产评估增值等）、盈余公积（公益金与一般盈余公积）、未分配利润；
广义理解资本：不仅包括所有者权益，也包括借入资本，分为流动负债与长期负债。

有银行借款、债券、融资租赁、应付票据、预收帐款等。

（注：企业有了资本运营理念，理财不仅依赖内部资源，更重视从外部获得所需的各种资源/经济要素）。

从资产形态分析，有以下几类组成：
流动资本――货币资金、短期投资、应收款、预付款、存货、待摊费用等；
长期投资――股权与债权；
固定资产：房屋、设备、工具等；
无形资产――商标、专利等；
其他资产：开办费、长期待摊费用。

当前社会处在知识经济时代，这要求企业要高度重视知识资本与人力资本。

具体说来：
1）知识财产――著作权、发明专利权、商标权等；
2）人力资本――对人的投资形成的资本，包括人的健康、知识、能力等。

二）什么是资本运营？
所谓资本运营，是指以资本最大限度增值为目的，对资本进行的运筹与经营活动。

强调资本的商品化、价值化、社会化的宏观运筹。

具体包括：资本与资产重组、企业改制与股份上市、兼并与收购、金融衍生品运用、无形资产运营增值等。

外部交易扩张战略与内部管理战略的运作方式不同：扩大经营规模、创新营销手段、控制成本、开发新产品、技术改造、提高管理水平；发行上市、兼并与收购、集团化以及股权资本运作等等。

我国企业的三次跳跃：产品生产型——商品生产型，商品生产型——生产经营型，生产经营型——资本运作型（惊人的一跳）。

资本运营的基本意义有三点：
1）改革和调整所有制结构；
2）集约化经营：规模经济、专业化协作、企业资产优化；
3）促进产品升级和技术产业更新。

资本运营的分类，大体有以下几类：
1）按照运作内容分：实业资本运营、金融资本运营、产权资本运营、无形资本运营；
2）按照资本状态：存量资本运营与增量资本运营；
3）其他分类：行政途径资本运营与市场化资本运营、部门内和跨部门运营等。

为使得大家对资本运营概念的认知更准确，刘崇明副教授特意提醒大家注意资本运营与相近概念的区别：
1）资本运营与资产重组；
2）资本运营与资本经营：经营强调具体业务的微观管理活动；
3）资本运营与资产经营：资产强调资本的实物形态运用，如资产重组；资本运营还强调资本来源的战略重组；
4）资本运营与生产经营的关系：内部与外部、宏观筹划与实业经营的关系，即所有者抓资本运营，企业经营者抓生产经营。

资本运营以生产经营活动为基础，并为之提供外在资源与环境条件。

三）资本运营的目标与过程
资本运营目标，概括起来有几点：
1）利润最大化：自有资本金税后净利润率最大化。

要注意处理近期与远期利益；
2）股东权益最大化：实收资本、资本公积、盈余公积、未分配利润随经营活动损益带来的保值增殖；
3）企业价值最大化：企业获利能力大小，普通股股票价格最大化。

公司价值大于全部资产的帐面价值，即为溢价增值。

资本运营过程，可简单表述为：
1）资本筹措：研究需要量—筹资来源渠道—筹资方式；
2）投资决策与资本投入：研究实业投资、金融商品投资、产权投资等；
3）资本运动与增值；
4）资本积累与分配：净利润-所得税-盈余公积金-公益金-未分配利润。

四）资本运营是企业集聚竞争能力与竞争资源的有效手段
随着企业经营策略的日益市场化和国际化，资本运营作为与产品经营相辅相成的经营方式，在中国企业的经营中开始显示出应有的价值。

当企业家把企业控制的经济资源乃至整个企业作为市场竞争和盈利工具进行经营和交易时，企业家就运作了一种新的经营工具，资本运营的实质是经营企业的资本性资产和企业产权。

作为企业经营与竞争策略的一种，资本运营与产品运营相比，在企业的生存、发展中有特别的作用，从而实质性地影响企业的竞争能力。

这种特别作用主要体现于以下方面：
可以使企业快速成长、膨胀，如收购兼并；
可以使企业以小搏大，有明显的杠杆作用，如收购兼并（特别是杠杆收购或承债收购）；
可以改变企业的竞争地位，改变行业竞争格局，改变企业的竞争能力；
可以使企业价值、股东财富、企业资本金等快速膨胀，如私募、公众化、上市；
国内很多商业实例，都无一例外地表明：在家电、食品、商业等行业，大凡经过上市的公司或通过重组购并等整合的企业，都有较高的概率生存下来，并且取得了较快的发展。

反之，一些未上市的公司和国有企业其死亡率更高。

资源、市场份额、资本金等的扩张和膨胀是有利于提升企业在市场竞争中的地位的。

从这个角度来讲，资本运营作为企业的一种有效的经营工具和策略，企业或企业家是否能掌握并熟练地运用这个经营工具，将直接影响到企业的生存与竞争能力。

市场机会只会给拥有充足资源和快速占领的企业以回报。

五）资本运营实施过程中应统筹安排
资本运营究竟如何在企业经营中定位呢？
1）既然资本运营可以快速提升企业的价值、竞争能力和盈利能力，因此企业家和企业就不应该不利用有效的经营工具或经营策略去发展壮大企业；
2）站在企业家或企业经营角度看，资本运营在企业经营中或企业家的经营工具箱中，应有一个恰当的、合适的地位。

既不能吹得神乎其神，搞空手套白狼、空麻袋背米等一套，也不能完全排斥、无视资本运营的有效成果。

资本运营不仅仅是企业经营工具或经营策略的一种，而且是很重要的不可或缺的一种工具。

从企业角度来看，资本运营和产品经营是互相支持的，产品经营是根本，资本运营借助产品经营的成果作为基础资产，能放大企业的资源控制能力和企业价值。

资本运营实施过程中需特别注意：
1）资本运营不等于盲目多元化：多元化失败的原因有人力资源瓶颈、业务整和困难、代理人问题；
2）资本运营不是空手道：要以生产经营和市场需求为基础；
3）资本运营不是简单的资本膨胀，实质是企业的更新：企业在管理、经营、财务等全面机制的更新；
4）资本运营不是简单的低成本扩张，而是发挥企业的优势，实现优势互补。

所以企业的优势资产和核心能力是扩张的基础；
5）不要把经济规模扩大等同于规模经济；
6）不要把经济范围等同于范围经济；
7）资本运营不是一瞬间完成的，它是长期战略的过程实施。

六）资本运营的经营风险
资本运营一方面是大企业成长的必由之路或基本手段，但另一方面，诸多研究报告均指出，50％～60％的购并是失败的。

大部分购并都以效率下降或再出售而告终。

国际上大的购并案，目前尚未显示出购并后的效率提升以彻底改变竞争格局。

因此，在企业进行资本运营过程中，要充分考虑资本运营面临的风险。

中国企业特别是上市公司中，近期在资本运营策略运用取得众多得益的同时，资本运营失败的案例也比比皆是。

几乎大部分企业（特别是一些投资公司/民营企业）买壳上市不甚成功，不少以失败而告终，收购后出现再转让（如双虎涂料、金路集团、济南百货、四砂股份、永生数据、河北华玉等）。

还有一部分企业在购并上市公司后，一旦实现资本市场圈钱目标后又进行了再转让。

而像新绿集团等企业，在收购上市公司后，不能进入上市公司董事会或控制上市公司，从而导致收购风险。

资本运营较好的如青岛啤酒的横向购并，目前也处于消化期，能否消化好，将直接影响其竞争能力的提高。

而海尔集团以购并进入金融业，走产融结合的道路，其资本运作的成效，尚待市场的检验。

事实说明，资本运营是一项高收益、高风险的行业。

那么，企业在进行资本运营时，一般会面临哪些风险呢？这里仅选择资本运营的重点形式“收购兼并”，加以探讨和概括。

在收购兼并中，特别是收购上市公司过程中，可能面临的共性问题是：
1）购并的战略风险
到底为什么进行收购？收购后怎么办？从资金、资产、人员等方面作了哪些准备？这些问题虽最简单，但最难判断。

横向购并的协同作用（即1＋1>2）、纵向购并价值链延伸、多元化购并的分散风险、进入新行业的购并安排，在理论上都可以实现，但在实际操作中，这些良好的结果很难出现或一下子实现。

在此举例说明。

实例1：上海新绿集团在收购金帝建设前，认为通过收购金帝建设可以与金帝建设结成良好的战略联盟，购并双方能实现房地产与基础设施工程的互补。

但是在收购后却发生了很多令人意想不到的事情。

上海新绿集团诉金帝反收购、金帝建设诉上海新绿集团欺诈股权，时隔2年之久，股权纠纷问题仍未解决，上市公司则在这期间未能取得发展。

实例2：1999年，江苏技术进出口有限公司收购南通机床，一时成为资本市场上ST公司重组的经典案例。

2000年，重组后的南通机床（更名为纵横国际）成功地在资本市场上实现了增发。

然而由于江苏技术未能对纵横国际进行一个明确的战略规划，从而使重组后的上市公司在募集资金到位后缺乏一个明确的投资方向，搞多元投资，投资回报率低下，仅仅1年多的时间，上市公司就发生了变脸，2001年的年报至今未能向社会公众公开披露。

江苏技术也由此进入了进退两难的境地。

上述案例说明，收购前的战略性思维与缜密的安排，直接关系到购并的成败。

2）目标公司的风险
中国的上市公司普遍存在着以下一些问题，需要在收购兼并过程中给予高度关注：
1）企业尤其是比较早上市的公司在改制上市过程中以及上市后，通过资产评估、关联交易、虚构收入等手段，使公司的资产大量虚增。

而根据我国惯例，上市公司的股权转让一般以每股净资产值作为作价依据，对于拟转让的股权如果是国有股权，则需要获得财政部的认可并且转让价格不得低于每股净资产值，因此在收购过程中需要支付比实际价值高的转让资金。

虚增的资产和净资产大大提高了收购的成本，增加了收购的风险；
2）大股东占用资金在上市公司中是一个普遍问题，上市公司面临巨大的资产黑洞。

收购方在收购过程中需要对此有充分的认识并且能够比较准确的把握，在收购方案设计中，予以化解这些资产黑洞；
3）债务负担沉重。

由于目前的金融政策等方面的限制，目标公司债务的转移存在较大的困难，需要重组方进入后慢慢消化；。