财务管理12.2股利分配管理(下)

例如10股送2股等。
避免现金流出，避 免缴纳所得税
13
3.3 股票分割
v股票分割是指将面额较高的股票交换成面 额较低的股票的行为。例如，将原来的一 股股票交换成两股股票。
v股票分割不属于某种股利方式，但其所产 生的效果与发放股票股利近似。
14
股票分割对于公司的意义： Ø 实行股票分割的主要目的在于通过增加股票股数
v 中国石油H股发行价为1.61港元，A股发行价却高 达16.7元人民币，两者差距超过10倍。造成了投资 者的先天不公平。
v 有人认为，对于高价认购中国石油的投资者来说 ，如果上市公司采用股票分红的方式而非现金分 红，那么还能减少一定的损失。
v 他假设，中国石油采用现金股利的形式进行利润 分配，每股分红1元人民币，H股投资者的持股成 本将降至0.6港元以下，A股投资者的持股成本只 降为15.7元人民币。
第2讲 股利分配管理（下）
2
v3 股利分配流程 v4 股利政策理论
3
案例问题
问题一： v如何看待用友公司的这次现金分红，分红
方案是否符合全体股东利益？ 问题二： v如果你是决策者，应该制定什么样的股利
政策？
4
2.3 影响股利分配政策的主要因素
v（1）股利支付的限制 v（2）投资机会 v（3）不同资金来源的可用性 v（4）普通股必要收益率
16
反分割（也称股票合并） v反分割是股票分割的相反行为，即将数股面额较
低的股票合并为一股面额较高的股票。 v例如，若上例中原面额2元、发行 200 000股、市
价20元的股票，按2股换成1股的比例进行反分割， 该公司的股票面额将成为4元，股数将成为100 000 股，市价也将上升 。
17
4 股利政策理论——股利政策之迷
-------------------------------------------------------------------------------------------现金股利 90% 80% 70% 70% 70% 70% 70% 50% 40% 33% 33% 39.6% 资本利得 25% 25% 25% 29.5% 32.5% 35% 28% 20% 28% 33% 28% 28%
22
B、手中鸟理论的结论和政策含义
（a）权益资本费用与股利支付比例成反比； （b）股票价格与股利支付比例成正比。 （c）BIH理论的财务政策政策含义：企业必
需制定高支付比例的股利政策，才能使企 业价值最大化。
23
（2）税差理论TD——股利政策有关论
A、税差理论的基本观点
根据税制，资本利得所得税一般低于股利所得税， 此外，投资者可以通过延迟实现资本利得而延迟交 纳资本利得所得税，因此资本利得税低于股利所得 税，所以股东偏好资本利得而不是现金股利。
10
三、 分派对象 截止 2012 年 7 月 4 日下午上海证券交易所收市后，在登 记公司登 记在册的本公司全体股东。
四、 分红实施办法 （一）对于个人股东（包括证券投资基金），按 10%的 税率代扣个人所得税，实 际派发现金红利为每股 3.5973 元。 （二）对于在中国注册的居民企业的法人股东（含机构 投资者），实际派发现金红利为每股 3.997 元。 （三）对于合格境外机构投资者（QFII），公司将根据 国家税务总局（国税函 [2009]47 号）等规定，由公司按 照 10%的税率代扣代缴企业所得税。
11
案例问题
问题一： v请分析贵州茅台股利分配流程中的各个关
键点？ 问题二： v如果作为普通股股东，你是否同意贵州茅
台的股利分配方案？
12
3.2 股利支付的方式
（1）现金股利
主要的支 付方式
（2）财产股利
（3）负债股利
财产股利和负债股利在我国公司实务中很少 使用，但并非法律所禁止。
（4）股票股利
（1）股利政策具有双面对立效应 根据固定增长定价模型 D1 P0= ————— Ks - g * 现金股利（D）与股票价格（P）成正比； * 如果存在效益高的投资项目，D越高，留
存收益（E-D）越少，结果需要再筹资，肥水流 入他人田，且企业发展后劲或增长能力也不足。
18
（2）股利政策是个有争议的理论问题——股利政策 的变动与企业价值（股票真实价格）和资本费用之 间的关系：是否有关？ (a)无关论-M&M股利政策无关论（Dividend Irrelevancy） (b)有关论-高登手中鸟理论（Bird-in-Hand Theory） (c)有关论-税差论（Tax Differential）
v 股票市场是为了资源的优化配置，而不是让大股 东获得免费的午餐，一家公司没有经历市场的考 验，在最短的时间达到万亿元的市值，一度全球 排名第一，绝不是什么好事。
v 比这更糟糕的是，为了圈钱，不惜在境外低价发 行。
33
v 国际能源巨头们也实行分红，欧洲投资者偏好现 金分红。壳牌公司的股息率是4.2%，道达尔为5% 。雪佛龙公司过去12个月两次提高股息，现在它 的股价为109美元，而股息率是3.3%。一向小气的 埃克森美孚也提高了股息，股息率为2.7%，很有 可能年内再次提高股息率。
v A股投资者之所以在中石油股票上大上其当，是 因为定价机制扭曲与大小股东利益南辕北辙造成 的。从日后的走势看，境外机构的定价显然更加 准确，我们要做的是校准A股市场的定价系统， 让定价体系更加准确。
32
v 我国A股市场扭曲的定价体系无法获得国际上的 话语权，话语权缺失进一步弱化了国际定价市场 的竞争力。
29
v 二是大股东，中国石油集团占比86.35%，绝大部 分的现金分红流入了中国石油集团。
v 以高价购入股票的境内投资者，受到股价与收益 率下行的双层损失。
v 即便市值损失60%，大股东仍然稳赚不赔。中石 油在A股天价发行，摊薄每股红利，以巴菲特为 首的境外投资者陆续退出中石油，锁定收益。
v 所以，中国的优秀企业在境外上市需要慎重！！
--------------------------------------------------------------------------------------------
24
B、税差理论的结论和政策含义
（a）权益资本费用与股利支付比例成正比； （b）股票价格与股利支付比例成反比。 （c）财务政策的含义：企业必需制定低支付比例 的股利政策，才能使企业价值最大化。
投资者偏好现金股利，由于未来的资本利得比现在的现金 股利具有更高的风险，因此未来的折现率高于现金股利。 即权益资本成本（Ks）与现金股利成反比。 手中鸟理论是根据： KS = 股利收益率+股票价值增长率(或资本利得收益率) =(D1/P0)+g
注意：虽然手中鸟理论认为股利收益率=股利增长率，但 实际上二者的风险不同，即(D1/P0)的风险<g的风险，所以 投资者偏好现金股利。
19
(3)股利政策时个有争议的实践问题
—为什么要或为什么不支付股利？ 支付理由：
— 有利于表明企业业绩良好； — 有利于支持和稳定股票价格； — 有利于吸引偏好现金股利的机构投资者； — 有利于提升股票价格，因为企业股票价格常常伴随着其
宣布增加或提高股利而上升，伴随着其宣布降低或减少 股利而下跌； — 有利于吸收消化剩余现金，减少引发经营管理者与股东 之间冲突的代理成本。
7
v股利宣告日：即公司董事会将股利支付情 况予以公告的日期。
v股权登记日：即有权领取股利的股东的资 格登记截止日期，也称为除权日。
v除息日：即指领取股利的权利与股票相互 分离的日期。
v股利支付日：即向股东发放股利的日期。
8
课堂案例
v贵州茅台酒股份有限公司2011 年度利润分配方案已 经 2012 年 5 月 29 日召开的股东大会审议通过。股 东大会决议公告刊登于 2012 年 5 月 30 日的《上海 证券报》、《中国证券报》和上海证券交易所网站 （网 址：www.sse.com.cn）。
美国60年代-90年代股利和资本利得所得税比较
-------------------------------------------------------------------------------------------年 份 60-64 65 66-70 71 72 73-78 79-81 82-87 88 89-90 91-93 94-95
一、分配方案 （一） 发放年度：2011 年度 （二） 发放范围： 截止 2012 年 7 月 4 日（股权登记日）下午上海证券 交易所收市后，在中国证券登 记结算有限责任公司 上海分公司（以下简称“登记公司”）登记在册的本 公司全体股东。
9
（三） 本次分配以 2011 年年末总股本 103,818 万股为 基数，向本公司全体股东每10 股派发现金红利 39.97 元（含税），扣税后每 10 股派发现金红利 35.973 元， 共计派 发股利 4,149,605,460.00 元（含税）。 二、实施日期 （一） 股权登记日 ：股权登记日 2012 年 7 月 4 日。 （二）除息日：2012 年 7 月 5 日 。 （三）现金红利发放日 ：2012 年 7 月 13 日 。
28
v 由于信用不彰，中国大公司在境外上市时必须提 供额外信用，中石油提供的是低价，以及分红。 巴菲特看中的是中石油每年占当年净利润45%的 现金分红能力。
v 有两类投资者获得了实在的红利：一是境外长期 持有中石油的投资者，通过现金分红回收成本获 得净利。
v 中石油、中石化、中移动、中联通，最近4年海外 分红高达7000亿元。从上市至今，中石油等公司 是境外投资者的“大笨象”，既有业绩也有信用 。
20
不支付理由：
— 现金股利的纳税率比较高，与常规收入 所得税率相同；
— 支付现金股利减少企业内部筹资的能力， 迫使企业放弃效益高的投资项目或支付更高 的外部筹资费用；
— 股利支付具有依赖性，一旦发放，就难 于变更。
那么，股利支付是否有理可依、有据可循
呢？ 21
（1）高登“手中鸟”理论BIH——股利政策有关论 A、手中鸟理论的基本观点
25
课堂案例讨论
v据报道，中石油在美国上市融资仅29亿美 元，但给境外投资者的分红累计却高达119亿 美元，约800亿元人民币，分红超过融资额度 的4倍。 v仅2005年，中石油就向美国投资者分红600 多亿元人民币。相比美国投资者，国内A股投 资者心中不平，同样都是买中国石油股票， 差距怎么就那么大呢？ v中国石油在A股市场也实行与境外市场相同 的利润分配政策，但在A股市场它不是现金分 红太少，而是融资额过多。
5
3 股利分配流程
股利分配流程是指股份制企业向股东分派股利 的过程，是企业利润分配的一部分。具体内容 包括： 日期的确定、股利支付比率的确定、股利支付 形式的确定、支付现金股利所需资金的筹集方 式的确定等 。
其中最主要的是确定股利的支付比率。
6
股份有限公司向股东支付股利，主要包括以下过程： v股利宣告日； v股权登记日； v除息日； v股利支付日。
30
案例讨论问题
问题八： v 你是否同意本案例的观点？ 问题九： v 上市公司发行股票融资时，对于境内外的投资者
是否应该一视同仁？ 问题十： v 我们应该最优秀的公司拿到国际上融资，而且融
资价格又低，是否值得？我们到国际上发行股票 的目标应该是什么？
v 中石油案例很容易得出错误的结论，其中之一就 是，既然境外机构如此狡猾，境内公司不应该到 境外上市，中国也不应该开辟国际板，让国外公 司来圈钱。惯性思维，将让中国市场走向闭关的 老路。
27
v 假设采用股票分红，中国石油对全体股东进行10 股送10股的分红，H股投资者的持股成本变为0.8 港元，A股投资者的持股成本变为8.35元人民币。
v 是现金分红让低成本持股获得了更Hale Waihona Puke Baidu的收益，而 高价买入股票的投资者却明显吃亏。
v 上市公司对投资者进行现金分红本是一件好事， 如果多个市场之间投资者持股成本相差太大，那 么就会出现明显的不公，中国石油是一个实例。
降低每股市价，从而吸引更多的投资者。 Ø 股票分割往往是成长中公司的行为，股票分割后
易给人一种公司正处于发展壮大的印象。
15
v股票分割对于股东的意义
股票分割后各股东持有的股数增加，但持 股比例不变，持有股票的总价值不变。
例如：某公司股票分割前每股现金股利2元， 某股东持有100股可分得现金股利200元，公 司按1换2的比例进行股票分割后，该股东 股数增为200股，若现金股利降为每股1. 1元， 该股东可得现金股利220元，大于其股票分 割前所得的现金股利。