财务管理大西洋案例分
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的价格为
P=$470.8 • 即当P大于$471/吨，项目才有价值,而目
前（83年）价格不到$300 • 结论：新建方案不可行
三、收购项目 现金流与资本成本估计
1、现金流量预测（合并，84-93）
84
85
92
93
EBIAT
20.1
28.4
62.5
67.0
折旧
20.9
28.3
26.3
25.3
CFFO
3、收购后的可能优势
• 地理优势：纸盒厂一般坐落于离最终用户较近 的地方（装运成本较高），皇家纸业的16个波 形纸盒厂非常适合与大西洋公司的厂家搭配， 合在一起将涵盖大部分美国市场
• 产能优势：收购部分瓦椤纸板生产能力将达到 747千吨，公司瓦椤纸板总生产能力达到1000 千吨/年，大大缩小了与主要竞争对手之间的差 距
• 可能面临的选择 – 无法购到瓦椤纸板，纸盒厂拒绝有利可图的 订单 – 以高价购买，从而损坏纸盒厂的利润
瓦椤纸板市场占有率（1983）
• 美国产量为 14900千吨 • 斯通容器公司 1295 千吨，占 8.69 ％ • 国际纸业公司 1527千吨，占 10.25 ％ • 大西洋公司 273千吨， 占 1.83 ％ • 皇家纸业公司 603千吨，占 4.05 ％
• 则CA=1577+75=1652，FA=3834，CL=798，长 期负债仍为1428
• 当年净收益216.1，按每股$0.80支付股利，共计 0.8*107=85.6,留存130，权益为2372
2、结论
• 84年至少需要外部融资$3亿左右 • 以后2至3年需要$1. 亿至$2亿之间 • 具体数额取决于项目实际盈利水平及股利
41.0
56.7
88.8
92.3
资本支出 (19.2) (30.5)
(4.2)
(4.2)
⊿WCR
(9.0) (16.0)
(6.0)
(5.0)
FCF
12.8
10.2
78.6
83.1
84-93年现金流的现值之和
•K 11% 12% 13% 14% 15%
PV（亿） 298 283 269 257 245
94-97 129.9 23.4 106.5 68.2
0 91.6
98 129.9
0 129.9 83.1 118 201.1
说明
• 现金流预测的合理性 • 敏感性分析
– 利用率可能下降（不足95%） – 价格不如预期
2、决定目标负债比率
• 要保持“A”级，利息保障倍数为5左右，负债 率在35%-40%之间（表7，行业）
外部融资需求的估计
• 编制预计资产负债表
– 预期资产 – 预期负债与权益（新增权益部分为预计留存
盈余）
• 股利支付率和盈利水平
• 资金缺口＝预期资产－预期负债与权益 • 外部融资需求＝资金缺口
定常股利($0.8/股)
CA FA净值
TA CL 其他负债
84 1652 3834 5486 798 500
86 1238 2884 5575 512 79
87 1143 3236 5916 482 (30)
例：1984年的预期值
• 根据表6，公司的CA = 1577，FA=3566， CL=781，权益2242, 净利196
• 根据表2和表5，项目的CA=75(38+37)， FA=268.3，应付款17，EBIAT=20.1
• 优点: 可使负债率下降, 利息保障倍数提 高, 巩固BBB评级，并有可能升至A
• 缺点: – 逆向信号作用 – 发行承销费用高, 达 $2000万
结论
• 经营杠杆较大，收购后更增加经营 风险
• 行业周期性较强 • 大多数竞争对手采取保守的负债政
策 • 结论: 选择发行普通股为宜
2、参考收购价格
• Stone公司收购纸厂价格为每日每吨约 $12万(不包括营运资本)
• 皇家公司纸厂生产能力为66.1万吨/年或 1888吨/日
• 按stone收购价格计, 应付$2.27亿 • 加营运资本49百万, 下限为$2.76亿
3、战略考虑
• 增长期权 • 消除对日益垂直整合竞争对手的依
来融通长期资产
2、长期债务融资
• $4亿的25年期公司债券，年利率10.25% • 优点:
– 利用杠杆(增加EPS和ROE); 避免稀释 • 缺点:
– 使帐面负债率升上, 利息保障倍数下降 – 信用评级可能降至BBB以下, 导致今后举债
困难
3、发行普通股票
• 以$30价格发行普通股1000万股, 实得$2.8 亿
支付情况 • 注意：上述估计是下限,未考虑融资选择的
影响, 如发股后导致的股利增加或举债后导 致的利息增加
六、融资方式选择
1、短期债务融资
• 信用额度借款$2亿, 利率为10.75% • 优点: 方便和迅速 • 缺点
– 不能满足全部需求 – 成本高于25年期的长期债务0.5个百分
点 • 信用借款应用于WCR融通, 而不应当用
• 86—88平均年EBIT=61（表5），则最大利息 费用为12.2，“A”级债利率=9.46%，最高举 债1.29亿（表7 ）
• 设购买价为3.19亿 ，87年项目总资产( WCR 和固定资产净值，表2和5）为337
• 最高负债比率129/337=38%，取35%
3、确定项目β
• β L=β U[1+(1-t)D/E] • 由同行业4家公司β L计算各自的β U • 加权平均得到项目的β U
后期（94-98）现金流估计
• 93年底帐面值$21170万（表2、5） – 固定资产净值$9370万 – 营运资本 $11800万
• 固定资产今后采用4年直线折旧, 年折旧 额$2340万，SV=0
• 最后一年清算, 回收营运资本$11800万
现金流估计表(94-98)
EBIDT 折旧D EBIT EBIAT WCR FCF
一、战略性分析
1、背景
• 行业的发展前景看好 • 竞争环境相对不利 • 大西洋公司无明显竞争优势
• 提高生产能力是大西洋公司的重要战略 目标之一
2、市场竞争地位分析
• 全美最大的林业产品纸业公司之一，在建筑产品、 纸品纸浆和化学制品三个行业参与竞争
• 瓦椤纸板厂日产780吨瓦椤纸板，仅为国内瓦椤 纸板生产能力的1.8%，每年从竞争者手中购买 近15万吨来满足纸盒厂的需求
–Stone公司权重应最大，因其产品与 项目最接近
–如算术平均，为0.82
• 根据目标负债率计算项目的β L
项目β 计算表（t=36%）
大西洋 斯通
国际纸业 皇家 项目
β L D/E(账面) β U
1.35
0.89
0.86
1.15
2.06
0.50
1.15
0.280ຫໍສະໝຸດ 971.250.52
0.94
0.97
案例分析
大西洋公司收购皇家纸业部 分资产
问题
• 收购皇家纸业的部分资产是否为合 适的战略选择
• 收购价格$3.19亿是否合适 • 如果决定收购，相应的融资策略如
何选择
目录
一、定性分析——战略性分析 二、建设新厂的经济分析 三、收购项目现金流与资本成本估计 四、收购项目方案估值 五、外部资金需求预测 六、融资方式选择 结论
– 表1的资本投入和表2的WCR分别加入固定 资产和流动资产
基本假设
• 股利支付的影响：当前支付率在80%左右， 且公司处于不景气期间
– 预期未来业绩将改善，可适当降低支付率， 如65%的历史平均水平（高股利）
– 或者保持当前股利额 $0.8/股（低股利）
• 假设不考虑融资方式选择的影响
– 负债将增加利息，减少利润，增加融资需求 – 发股将增加股利支付，同样增加融资需求
85 1767 3979 5746 843 530
86 1880 4207 6087 890 563
87 1992 4406 6398 937 600
定常股利($0.8/股)
长期债 股东权益 负债加权益 财务缺口 净外部融资
84 1428 2372 5098 388 388
85 1333 2607 5313 433 45
二、备选选方案——建设新厂 的经济分析
1、估计经营现金流
• 年生产能力70万吨（日产2000吨）, 生产 利用率95%, 年销售S=95%*70*P
• 现金生产成本C=3000*70*95%=19950万 元
• 折旧D（直线）：75000/30=2550万 • EBIT=S-C-D • CFFO=EBIT（1-t)+D
=42.56P-11868=X
估计新建项目价值（万元）
固定投资 WCR CFFO FCF
现值(9%)
0 (37500)
(37500) (37500)
1 (37500) (6000)
(43500) (39900)
2-31
每年X x
9.42x
32
6000
6000 378
2、结论
• 当每年CFFO= x=8170万元时，NPV=0 • 由CFFO= 42.56P-11868，解出使NPV=0
=12.3% • 结论：取k=13%
四、收购项目方案估值
1、项目价值估计（k=13%)
• 84-93现金流价值=$2.69亿 • 93-98现金流价值:
– 折算到93年底=$3.82亿 – 折算到83年底=$1.12亿 • 共计$3.81亿，超过收购报价0.62亿 • 如果利用率下降为90%，价格平均下跌 $25，则V=2.84
赖 • 地理位置的优势 • 皇家纸业面对的困境：需要资金回
购股票，以保持其独立性 • 皇家纸业最终的出价是$2.6亿
五、外部资金需求预测
1、估算方法与假设
• 假设购买价格为$3.19亿 • 参考表6, 即公司预计财务报表(不含收购
项目) • 将收购项目的有关科目分别加入，如
– 将表5的EBIAT后加入表6的EAT，作为净收 入
0.54(35/65)
0.72
4、计算单项成本及WACC
• 债务税后成本： 9.46%*(1-t) = 6.1%
• 风险溢酬=8.4% （查histret.xls） (/~adamodar ）
• 权益资本成本：7.5%+0.97*8.4%=15.7% • WACC=0.35*6.1%+0.65*15.7%
P=$470.8 • 即当P大于$471/吨，项目才有价值,而目
前（83年）价格不到$300 • 结论：新建方案不可行
三、收购项目 现金流与资本成本估计
1、现金流量预测（合并，84-93）
84
85
92
93
EBIAT
20.1
28.4
62.5
67.0
折旧
20.9
28.3
26.3
25.3
CFFO
3、收购后的可能优势
• 地理优势：纸盒厂一般坐落于离最终用户较近 的地方（装运成本较高），皇家纸业的16个波 形纸盒厂非常适合与大西洋公司的厂家搭配， 合在一起将涵盖大部分美国市场
• 产能优势：收购部分瓦椤纸板生产能力将达到 747千吨，公司瓦椤纸板总生产能力达到1000 千吨/年，大大缩小了与主要竞争对手之间的差 距
• 可能面临的选择 – 无法购到瓦椤纸板，纸盒厂拒绝有利可图的 订单 – 以高价购买，从而损坏纸盒厂的利润
瓦椤纸板市场占有率（1983）
• 美国产量为 14900千吨 • 斯通容器公司 1295 千吨，占 8.69 ％ • 国际纸业公司 1527千吨，占 10.25 ％ • 大西洋公司 273千吨， 占 1.83 ％ • 皇家纸业公司 603千吨，占 4.05 ％
• 则CA=1577+75=1652，FA=3834，CL=798，长 期负债仍为1428
• 当年净收益216.1，按每股$0.80支付股利，共计 0.8*107=85.6,留存130，权益为2372
2、结论
• 84年至少需要外部融资$3亿左右 • 以后2至3年需要$1. 亿至$2亿之间 • 具体数额取决于项目实际盈利水平及股利
41.0
56.7
88.8
92.3
资本支出 (19.2) (30.5)
(4.2)
(4.2)
⊿WCR
(9.0) (16.0)
(6.0)
(5.0)
FCF
12.8
10.2
78.6
83.1
84-93年现金流的现值之和
•K 11% 12% 13% 14% 15%
PV（亿） 298 283 269 257 245
94-97 129.9 23.4 106.5 68.2
0 91.6
98 129.9
0 129.9 83.1 118 201.1
说明
• 现金流预测的合理性 • 敏感性分析
– 利用率可能下降（不足95%） – 价格不如预期
2、决定目标负债比率
• 要保持“A”级，利息保障倍数为5左右，负债 率在35%-40%之间（表7，行业）
外部融资需求的估计
• 编制预计资产负债表
– 预期资产 – 预期负债与权益（新增权益部分为预计留存
盈余）
• 股利支付率和盈利水平
• 资金缺口＝预期资产－预期负债与权益 • 外部融资需求＝资金缺口
定常股利($0.8/股)
CA FA净值
TA CL 其他负债
84 1652 3834 5486 798 500
86 1238 2884 5575 512 79
87 1143 3236 5916 482 (30)
例：1984年的预期值
• 根据表6，公司的CA = 1577，FA=3566， CL=781，权益2242, 净利196
• 根据表2和表5，项目的CA=75(38+37)， FA=268.3，应付款17，EBIAT=20.1
• 优点: 可使负债率下降, 利息保障倍数提 高, 巩固BBB评级，并有可能升至A
• 缺点: – 逆向信号作用 – 发行承销费用高, 达 $2000万
结论
• 经营杠杆较大，收购后更增加经营 风险
• 行业周期性较强 • 大多数竞争对手采取保守的负债政
策 • 结论: 选择发行普通股为宜
2、参考收购价格
• Stone公司收购纸厂价格为每日每吨约 $12万(不包括营运资本)
• 皇家公司纸厂生产能力为66.1万吨/年或 1888吨/日
• 按stone收购价格计, 应付$2.27亿 • 加营运资本49百万, 下限为$2.76亿
3、战略考虑
• 增长期权 • 消除对日益垂直整合竞争对手的依
来融通长期资产
2、长期债务融资
• $4亿的25年期公司债券，年利率10.25% • 优点:
– 利用杠杆(增加EPS和ROE); 避免稀释 • 缺点:
– 使帐面负债率升上, 利息保障倍数下降 – 信用评级可能降至BBB以下, 导致今后举债
困难
3、发行普通股票
• 以$30价格发行普通股1000万股, 实得$2.8 亿
支付情况 • 注意：上述估计是下限,未考虑融资选择的
影响, 如发股后导致的股利增加或举债后导 致的利息增加
六、融资方式选择
1、短期债务融资
• 信用额度借款$2亿, 利率为10.75% • 优点: 方便和迅速 • 缺点
– 不能满足全部需求 – 成本高于25年期的长期债务0.5个百分
点 • 信用借款应用于WCR融通, 而不应当用
• 86—88平均年EBIT=61（表5），则最大利息 费用为12.2，“A”级债利率=9.46%，最高举 债1.29亿（表7 ）
• 设购买价为3.19亿 ，87年项目总资产( WCR 和固定资产净值，表2和5）为337
• 最高负债比率129/337=38%，取35%
3、确定项目β
• β L=β U[1+(1-t)D/E] • 由同行业4家公司β L计算各自的β U • 加权平均得到项目的β U
后期（94-98）现金流估计
• 93年底帐面值$21170万（表2、5） – 固定资产净值$9370万 – 营运资本 $11800万
• 固定资产今后采用4年直线折旧, 年折旧 额$2340万，SV=0
• 最后一年清算, 回收营运资本$11800万
现金流估计表(94-98)
EBIDT 折旧D EBIT EBIAT WCR FCF
一、战略性分析
1、背景
• 行业的发展前景看好 • 竞争环境相对不利 • 大西洋公司无明显竞争优势
• 提高生产能力是大西洋公司的重要战略 目标之一
2、市场竞争地位分析
• 全美最大的林业产品纸业公司之一，在建筑产品、 纸品纸浆和化学制品三个行业参与竞争
• 瓦椤纸板厂日产780吨瓦椤纸板，仅为国内瓦椤 纸板生产能力的1.8%，每年从竞争者手中购买 近15万吨来满足纸盒厂的需求
–Stone公司权重应最大，因其产品与 项目最接近
–如算术平均，为0.82
• 根据目标负债率计算项目的β L
项目β 计算表（t=36%）
大西洋 斯通
国际纸业 皇家 项目
β L D/E(账面) β U
1.35
0.89
0.86
1.15
2.06
0.50
1.15
0.280ຫໍສະໝຸດ 971.250.52
0.94
0.97
案例分析
大西洋公司收购皇家纸业部 分资产
问题
• 收购皇家纸业的部分资产是否为合 适的战略选择
• 收购价格$3.19亿是否合适 • 如果决定收购，相应的融资策略如
何选择
目录
一、定性分析——战略性分析 二、建设新厂的经济分析 三、收购项目现金流与资本成本估计 四、收购项目方案估值 五、外部资金需求预测 六、融资方式选择 结论
– 表1的资本投入和表2的WCR分别加入固定 资产和流动资产
基本假设
• 股利支付的影响：当前支付率在80%左右， 且公司处于不景气期间
– 预期未来业绩将改善，可适当降低支付率， 如65%的历史平均水平（高股利）
– 或者保持当前股利额 $0.8/股（低股利）
• 假设不考虑融资方式选择的影响
– 负债将增加利息，减少利润，增加融资需求 – 发股将增加股利支付，同样增加融资需求
85 1767 3979 5746 843 530
86 1880 4207 6087 890 563
87 1992 4406 6398 937 600
定常股利($0.8/股)
长期债 股东权益 负债加权益 财务缺口 净外部融资
84 1428 2372 5098 388 388
85 1333 2607 5313 433 45
二、备选选方案——建设新厂 的经济分析
1、估计经营现金流
• 年生产能力70万吨（日产2000吨）, 生产 利用率95%, 年销售S=95%*70*P
• 现金生产成本C=3000*70*95%=19950万 元
• 折旧D（直线）：75000/30=2550万 • EBIT=S-C-D • CFFO=EBIT（1-t)+D
=42.56P-11868=X
估计新建项目价值（万元）
固定投资 WCR CFFO FCF
现值(9%)
0 (37500)
(37500) (37500)
1 (37500) (6000)
(43500) (39900)
2-31
每年X x
9.42x
32
6000
6000 378
2、结论
• 当每年CFFO= x=8170万元时，NPV=0 • 由CFFO= 42.56P-11868，解出使NPV=0
=12.3% • 结论：取k=13%
四、收购项目方案估值
1、项目价值估计（k=13%)
• 84-93现金流价值=$2.69亿 • 93-98现金流价值:
– 折算到93年底=$3.82亿 – 折算到83年底=$1.12亿 • 共计$3.81亿，超过收购报价0.62亿 • 如果利用率下降为90%，价格平均下跌 $25，则V=2.84
赖 • 地理位置的优势 • 皇家纸业面对的困境：需要资金回
购股票，以保持其独立性 • 皇家纸业最终的出价是$2.6亿
五、外部资金需求预测
1、估算方法与假设
• 假设购买价格为$3.19亿 • 参考表6, 即公司预计财务报表(不含收购
项目) • 将收购项目的有关科目分别加入，如
– 将表5的EBIAT后加入表6的EAT，作为净收 入
0.54(35/65)
0.72
4、计算单项成本及WACC
• 债务税后成本： 9.46%*(1-t) = 6.1%
• 风险溢酬=8.4% （查histret.xls） (/~adamodar ）
• 权益资本成本：7.5%+0.97*8.4%=15.7% • WACC=0.35*6.1%+0.65*15.7%