华尔街金融风暴与政府救市：对道德风险假说的实证检验
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况， 一个 明 显 的现 象 就 是 ２ ０世 纪 ９ ０年 代 后 期 的 股 票价 格 的飚 升 。 因为 美 联 储 曾在 １ ８ ９ ７年 、９ ８ １９
领 域 的一场新 的革 命 。美 国《 商业 周 刊》 它称 为 把 “ 情愿 的革命 ” ｒｌｎｔ ｔ ｅｏｕｉ ａｙ ¨ 。 不 （ｅ ｃａ ｖｌｔｎｒ） ｕ ｎｒ ｏ
自 ２０ ０７年 ２月 美 国抵 押贷 款风 险 浮 出水 面 ， ２０ 至 ０８年 ９月 在 危 机 中损 失惨 重 而
导致 的华尔 街鼎 盛一 时的五 大投行 全军覆 没 、 最大储 蓄银 行华盛 顿互 惠银 行倒 闭 、 国 美
最大 的保 险公 司 Ａ Ｉ Ｇ 国有 化等 事件 的爆发 ， 国次 贷危 机 引发 金 融危 机 似 乎一 发 不可 美
世纪 ３ ０年代 以来 对金融市场力度最大 的干预措施 。虽 然美 国 国会众 议 院 ９月 ２ ９日投 票
否决了这项总额为 ８ ０ 亿美元的金融救援方案， ０ ５ 并且各方对于政府救市的利弊争论不
绝 于耳 ， 国会 和 白宫高级官员仍 然坚持修改计划 ， 望利用包括货 币政策在 内 的一 切可 但 希
收， 其引发 全球 经济 衰退 的可 能性 也正 在增大 。
面对 次贷危 机触 发的金 融危机 ， 美联 储在 过去一 年来 使尽 浑身解 数 ， 明和采 用 了 发
一
系列前所 未有 的干 预 手 段 。 除 了 自 ２ ０ ０７年 ９月 以来 连 续 ７次 将 联 邦 基 金 利 率 由
进 心 理 从 而 引 发 道德 风 险 。通 过 对 此 方 面 的研 究 综 述 与 回顾 ， 以及 对 其 实证 结 果 的分 析 显 示 ， 林 斯 格
潘在 １８ ９ ７年股 市崩溃 以及 １９ ９ ８年 Ｌ Ｃ Ｔ Ｍ危机后采取 的救市措施与美 国１９ ９０年代后期 的股市泡沫并 无必然联系。 由于政府救 市强调在 市场崩溃 时积极救助 ， 挽救 市场信心 ， 因而在 危机进 一步加 剧 的情
融 保 险 学 院 讲 师 ． 士 博
４ ２
此 次危 机 中美 联 储 和 伯南 克货 币政 策 的 １０ ８ 度 大转 弯 ， 映 了 主流 经 济 学货 币 理论 对 次 贷 危 反 机 的无 奈和 传统货 币政 策 面 对 金融 危 机 的束 手 无 策， 它无 疑 为研 究 货 币理 论 问题 的专 家 提 供 了千
况 下 不 失 为 一 种 可供 选择 的政 策 方 案。
关键词８０ ３ Ｆ３．１ 文献标识码 ： Ａ 文 章 编 号 ：１０ —５ ６ ２０ ）６０ ４ —６ ０ ８２ ０ （０ ８ ０ —０２ ０
一
、
问题 的提 出： 金融危机引发货 币政 策革命
行手段保 护金融系统和美 国经济 ， 在参议 院和众议 院 中以微弱优 势通过 。 最终
■ 收 稿 日期 ：０ ８ １ —０ ２０ － １１ ■ 作 者 简 介 ： 洪 庆 （９ ７ ） 男 ， 北 荆 州 人 ， 孙 １７一， 湖 中南 财 经 政 法 大 学 工 商 管理 学 院讲 师 ， 士 研 究 生 ， 瑛 （９ ８ ） 女 ， 北 武 汉 人 ， 博 邓 １７ ． ， 湖 中南 财 经 政 法 大 学 新 华 金
载 难逢 的试 验 机 会 ， 育 着 货 币理 论 和 货 币 政 策 孕
反 对 ， 为政府 不 应 当 去 帮 助 那 些 因 次 贷 危 机 而 认 失 去 了房子 的人 们 ， 为 这 等 于 鼓 励 投 机 、 因 冒险 ， 惩 罚谨 慎 的投资 者和 勤劳储 蓄 的人们 。 图１ 展示 了美 国 １ ５ ９ ０年 至 ２０ ０ ５年 间标 准 普 尔 指数 以及 公 司真 实 净 股 息 支 付 指 数 的发 展 情
华 尔街 金 融 风 暴 与政 府 救 市 ： 对 道 德 风 险假 说 的 实证 检 验
ｌ 孙洪庆 邓瑛 ，
ｌ１中南 政法大学 工商管 （． 财经 理学院， 武汉４０７ ；． 南财经 湖北 ３０ ２ 中 ４ 政法大学新华 金融 保险学院
Ｉ 湖北 武汉 ４０ ７ ） ３ ０４
摘 要 ：当前发生 的华尔街金融风暴进 一步加 剧 了次贷危机 的负面效应 ， 为此 ， 美国及 国际上对 于政 府参与挽救金融市场 与金 融机构 的讨论不绝于耳。其反对者主要担心政府 救市会助 长 了投资者 的 冒
二、 不对称货币政策 ： 悬于美联储 头上的达摩 克利斯之剑
美 国朝野 对于 此次 政府 救 市 行 为 的预 期 褒 贬
不一， 主要 是 因为其 有可 能带 来 “ 道德 风 险 ” 问题 ， 而 这一 问题 主要来 源 于美 国 以前 长 期奉 行 的不对 称货 币政 策 。经 济 学 界 曾一 度 对 就 职 于 １８ ９ ７年
５ ２ ％ 降低 到 目前 的 ２ ．２ ％之 外 ， ２ ０ 在 ０ ８年 ９月 ， 国政 府拯 救 华 尔街 的行 动掀 起 高潮 ， 美
不仅 相继接 管 了美 国国际集 团 （ Ｉ 、 ＡＧ） 房贷 巨头房 利美 和 房地 美 ， 还扩 大 了证 券公 司 向 美联 储借贷 所提 供 的抵 押物 范 围。 以美 联储 为首 的主要 央行还 相继 向货 币市 场注 入 巨 额 资金 。然而 ， 目前 情况来 看 ， 从 众多 努力 似 乎 收效 甚 微 ， 国人 从货 币市 场抽 离 的 资 美 金 已达 ８０亿美元 ， ９ 创历 史纪 录 。为 了从 根本 上解决 问题 ， 国政府 最近 制定 了一 套 全 美 面 的金融危 机解 决方 案 ， 力争使 该方 案顺 利 获得 国会 通 过 。此 方 案包 括 剥离 金 融 企 并 业 的不 良资产 、 暂时禁止卖空股票 、 为货 币市 场 投 资者 提供 联邦 保 险等 。这 可能 是 自上
领 域 的一场新 的革 命 。美 国《 商业 周 刊》 它称 为 把 “ 情愿 的革命 ” ｒｌｎｔ ｔ ｅｏｕｉ ａｙ ¨ 。 不 （ｅ ｃａ ｖｌｔｎｒ） ｕ ｎｒ ｏ
自 ２０ ０７年 ２月 美 国抵 押贷 款风 险 浮 出水 面 ， ２０ 至 ０８年 ９月 在 危 机 中损 失惨 重 而
导致 的华尔 街鼎 盛一 时的五 大投行 全军覆 没 、 最大储 蓄银 行华盛 顿互 惠银 行倒 闭 、 国 美
最大 的保 险公 司 Ａ Ｉ Ｇ 国有 化等 事件 的爆发 ， 国次 贷危 机 引发 金 融危 机 似 乎一 发 不可 美
世纪 ３ ０年代 以来 对金融市场力度最大 的干预措施 。虽 然美 国 国会众 议 院 ９月 ２ ９日投 票
否决了这项总额为 ８ ０ 亿美元的金融救援方案， ０ ５ 并且各方对于政府救市的利弊争论不
绝 于耳 ， 国会 和 白宫高级官员仍 然坚持修改计划 ， 望利用包括货 币政策在 内 的一 切可 但 希
收， 其引发 全球 经济 衰退 的可 能性 也正 在增大 。
面对 次贷危 机触 发的金 融危机 ， 美联 储在 过去一 年来 使尽 浑身解 数 ， 明和采 用 了 发
一
系列前所 未有 的干 预 手 段 。 除 了 自 ２ ０ ０７年 ９月 以来 连 续 ７次 将 联 邦 基 金 利 率 由
进 心 理 从 而 引 发 道德 风 险 。通 过 对 此 方 面 的研 究 综 述 与 回顾 ， 以及 对 其 实证 结 果 的分 析 显 示 ， 林 斯 格
潘在 １８ ９ ７年股 市崩溃 以及 １９ ９ ８年 Ｌ Ｃ Ｔ Ｍ危机后采取 的救市措施与美 国１９ ９０年代后期 的股市泡沫并 无必然联系。 由于政府救 市强调在 市场崩溃 时积极救助 ， 挽救 市场信心 ， 因而在 危机进 一步加 剧 的情
融 保 险 学 院 讲 师 ． 士 博
４ ２
此 次危 机 中美 联 储 和 伯南 克货 币政 策 的 １０ ８ 度 大转 弯 ， 映 了 主流 经 济 学货 币 理论 对 次 贷 危 反 机 的无 奈和 传统货 币政 策 面 对 金融 危 机 的束 手 无 策， 它无 疑 为研 究 货 币理 论 问题 的专 家 提 供 了千
况 下 不 失 为 一 种 可供 选择 的政 策 方 案。
关键词８０ ３ Ｆ３．１ 文献标识码 ： Ａ 文 章 编 号 ：１０ —５ ６ ２０ ）６０ ４ —６ ０ ８２ ０ （０ ８ ０ —０２ ０
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问题 的提 出： 金融危机引发货 币政 策革命
行手段保 护金融系统和美 国经济 ， 在参议 院和众议 院 中以微弱优 势通过 。 最终
■ 收 稿 日期 ：０ ８ １ —０ ２０ － １１ ■ 作 者 简 介 ： 洪 庆 （９ ７ ） 男 ， 北 荆 州 人 ， 孙 １７一， 湖 中南 财 经 政 法 大 学 工 商 管理 学 院讲 师 ， 士 研 究 生 ， 瑛 （９ ８ ） 女 ， 北 武 汉 人 ， 博 邓 １７ ． ， 湖 中南 财 经 政 法 大 学 新 华 金
载 难逢 的试 验 机 会 ， 育 着 货 币理 论 和 货 币 政 策 孕
反 对 ， 为政府 不 应 当 去 帮 助 那 些 因 次 贷 危 机 而 认 失 去 了房子 的人 们 ， 为 这 等 于 鼓 励 投 机 、 因 冒险 ， 惩 罚谨 慎 的投资 者和 勤劳储 蓄 的人们 。 图１ 展示 了美 国 １ ５ ９ ０年 至 ２０ ０ ５年 间标 准 普 尔 指数 以及 公 司真 实 净 股 息 支 付 指 数 的发 展 情
华 尔街 金 融 风 暴 与政 府 救 市 ： 对 道 德 风 险假 说 的 实证 检 验
ｌ 孙洪庆 邓瑛 ，
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Ｉ 湖北 武汉 ４０ ７ ） ３ ０４
摘 要 ：当前发生 的华尔街金融风暴进 一步加 剧 了次贷危机 的负面效应 ， 为此 ， 美国及 国际上对 于政 府参与挽救金融市场 与金 融机构 的讨论不绝于耳。其反对者主要担心政府 救市会助 长 了投资者 的 冒
二、 不对称货币政策 ： 悬于美联储 头上的达摩 克利斯之剑
美 国朝野 对于 此次 政府 救 市 行 为 的预 期 褒 贬
不一， 主要 是 因为其 有可 能带 来 “ 道德 风 险 ” 问题 ， 而 这一 问题 主要来 源 于美 国 以前 长 期奉 行 的不对 称货 币政 策 。经 济 学 界 曾一 度 对 就 职 于 １８ ９ ７年
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不仅 相继接 管 了美 国国际集 团 （ Ｉ 、 ＡＧ） 房贷 巨头房 利美 和 房地 美 ， 还扩 大 了证 券公 司 向 美联 储借贷 所提 供 的抵 押物 范 围。 以美 联储 为首 的主要 央行还 相继 向货 币市 场注 入 巨 额 资金 。然而 ， 目前 情况来 看 ， 从 众多 努力 似 乎 收效 甚 微 ， 国人 从货 币市 场抽 离 的 资 美 金 已达 ８０亿美元 ， ９ 创历 史纪 录 。为 了从 根本 上解决 问题 ， 国政府 最近 制定 了一 套 全 美 面 的金融危 机解 决方 案 ， 力争使 该方 案顺 利 获得 国会 通 过 。此 方 案包 括 剥离 金 融 企 并 业 的不 良资产 、 暂时禁止卖空股票 、 为货 币市 场 投 资者 提供 联邦 保 险等 。这 可能 是 自上