基金从业资格考试投资组合管理讲义

第十二章投资组合管理
知识点、均值—方差模型概述
1.投资者不仅关心投资收益率，也关心投资风险。

马科维茨投资组合理论的基本假设是投资者是厌恶风险的。

如果在两个具有相同预期收益率的证券之间进行选择，投资者会选择风险较小的。

要让投资者承担更高的风险，必须有更高的预期收益来补偿。

知识点、均值—方差模型概述
2.在回避风险的假定下，马科维茨建立了一个投资组合分析的模型，其要点如下：
首先，投资组合具有两个相关的特征，一是预期收益率，二是各种可能的收益率围绕其预期值的偏离程度，这种偏离程度可以用方差度量。

其次，投资者将选择并持有有效的投资组合。

有效投资组合是指在给定的风险水平下使得期望收益最大化的投资组合，在给定的期望收益率上使得风险最小化的投资组合。

再次，通过对每种证券的期望收益率、收益率的方差和每一种证券与其他证券之间的相互关系（以协方差来度量）这三类信息的适当分析，可以在理论上识别出有效投资组合。

最后，对上述三类信息进行计算，得出有效投资组合的集合，并根据投资者的偏好，从有效投资组合的集合中选择出最适合的投资组合。

知识点、资产收益率的期望、方差和协方差
（一）单个或多个资产的期望收益率
1.资产收益率往往是不确定的。

期望收益率是收益率的期望值。

2.期望收益率实际上是资产各种可能收益率的加权平均值，因此它又被称为平均收益率。

3.对多资产投资组合的期望收益率为其所包含各个资产的期望收益率的加权平均。

（二）单个资产的方差和标准差
方差和标准差是估计资产实际收益率与期望收益率之间可能偏离程度的测度方法。

（三）资产收益率的协方差和相关系数
1.在投资组合理论使用协方差和相关系数测度两个风险资产的收益之间的相关性。

相关系数ρ的取值范围是[－1，＋1]。

2.ρ＞0时，两变量为正线性相关。

ρ<0时，两变量为负线性相关。

ρ=0，两变量间无线性相关关系。

ρ=1，表示两变量为完全正线性相关。

ρ=-1，表示两变量为完全负线性相关。

（四）投资组合收益率的方差和标准差
1.投资组合收益率的方差和标准差，取决于各资产的方差、权重以及互相之间的相关系数。

2.资产组合的方差是各单一资产的方差与资产间相关系数的组合。

单一资产方差不变，相关系数越小，资产组合的方差也越小。

知识点、资产收益的相关性
1.如果两种资产的收益受到某些因素的共同影响，那么它们的波动会存在一定的联系。

由于存在一系列同时影响多个资产收益的因素，大多数资产的收益之间都会存在一定的相关性。

2.对于由两个资产i和j构成的组合，给定一个特定的投资比例，则得到一个特定的投资组合，它具有特定的预期收益率和标准差，这在标准差—预期收益率平面中表现为一个特定的点。

3.如果让投资比例在一个范围内连续变化，则得到的投资组合点在标准差—预期收益率平面中构成一条连续曲线。

给定不同的相关系数，得到不同的曲线。

知识点、最小方差前沿与有效前沿
1.可行集,又称机会集。

代表市场上可投资产所形成的所有组合。

所有可能的组合都位于可行集的内部或边界上。

2.最小方差前沿
把最左边的点都连在一起形成一条曲线，这条曲线称为最小方差前沿。

在相同收益率水平下，这条曲线上的组合具有最小方差。

3.全局最小方差组合
在最小方差前沿最左边的拐点处会有一条与纵轴平行的直线与最小方差前沿相切，只有一个交点（切点C），这个切点叫做全局最小方差组合。

4.有效前沿
从全局最小方差组合开始，最小方差前沿的上半部分就称为马科维茨有效前沿，简称有效前沿。

有效前沿是能够达到的最优的投资组合的集合，它位于所有资产和资产组合的左上方。

知识点、效用、无差异曲线和最优组合
1.根据投资者对风险不同的态度，可以将投资者分为风险偏好、风险中性和风险厌恶三类。

（1）风险偏好的投资者喜欢投资结果的不确定性，在期望收益相同的投资方案中，会选择其中风险最大的。

（2）风险中性的投资者仅根据期望收益这一个指标做投资决策，不关心风险。

（3）风险厌恶的投资者不喜欢投资结果的不确定性，更喜欢确定的收益，因此在期望收益相同的投资方案中，他们会选择其中风险最小的。

2.马科维茨的现代投资组合理论假设投资者是风险厌恶的。

（1）一个风险厌恶的投资者不会愿意持有一个无效的投资组合，因为投资者总可以构造出一个与该无效投资组合风险相同但预期收益率更高的投资组合，或一个与该无效投资组合具有相同的预期收益率但风险更低的投资组合。

（2）为了促使风险厌恶者购买风险资产，市场需向其提供风险溢价，即额外的期望收益率。

3. 效用是投资带给人的满意程度。

效用函数的一个常见形式为：
U=E（r）-
式中：U为效用值；A为某投资者的风险厌恶系数；E（r）为资产的预期收益；σ2为资产收益的方差。

（1）从上式可以看出，对于风险厌恶系数A一定的投资者来说，某资产的期望收益率越大，带给投资者的效用越大；资产的风险越大，效用越小。

（2）同一资产带给风险厌恶系数不同的投资者的效用并不相同。

风险厌恶系数A越大的投资者感受到的效用越低。

4.无差异曲线
无差异曲线是在期望收益—标准差平面上由相同给定效用水平的所有点组成的曲线。

无差异曲线具有以下特点：
（1）风险厌恶的投资者的无差异曲线是从左下方向右上方倾斜的。

（2）同一条无差异曲线上的所有点向投资者提供了相同的效用。

（3）对于给定风险厌恶系数A的某投资者来说，可以画出无数条无差异曲线，且这些曲线不会交叉。

（4）当向较高的无差异曲线移动时，投资者的效用增加。

（5）风险厌恶程度高的投资者与风险厌恶程度低的投资者相比，其无差异曲线更陡，因为随着风险增加，其要求的风险溢价更高。

5.最优组合
（1）使投资者效用最大化的是无差异曲线和有效前沿相切的点所代表的投资组合，这一组合称为最优组合。

（2）投资者按照这一组合进行投资可以获得最大的投资效用。

这个点在有效前沿上，因此它是投资者可以实际选择的点；而它又是所有与有效前沿相交的无差异曲线中位于最上方的无差异曲线上的点，因此它又是投资者可以获得最大效用的点。

（3）风险厌恶程度不同的投资者，其切点位置也不同。

如图所示，X投资者比Y投资者更加厌恶风险，因此X的最优组合在Y最优组合的左下方。

知识点、资本市场理论的假设
资本市场理论和资本资产定价模型的前提假设包括：
（1）所有的投资者都是风险厌恶者，都以马科维茨均值-方差分析框架来分析证券，追求效用最大化，购买有效前沿与无差异曲线的切点的最优组合。

（2）投资者可以以无风险利率任意地借入或贷出资金。

投资者的投资范围仅限于公开市场上可以交易的资产，如股票、债券、无风险借贷安排等。

这一假定排除了非流动性资产，如人力资本、私有企业、政府资产等。

（3）所有投资者的期望相同。

即任何投资者认为同一个股票有相同的风险/收益分布。

所有投资者都具有同样的信息，他们对各种资产的预期收益率、风险及资产间的相关性都具有同样的判断，即对所有资产的收益率所服从的概率分布具有一致的看法。

这一假定也被称为同质期望假定或同质信念假定。

（4）所有投资者的投资期限都是相同的，并且不在投资期限内对投资组合做动态的调整。

（5）所有的投资都可以无限分割，投资数量随意。

（6）无摩擦市场。

主要指没有税和交易费用。

现实中的金融交易都会涉及交易佣金以及税收负担。

不同的交易者可能具有不同的税收负担。

交易佣金可能也会在不同投资者之间存在差异。

这些因素都会直接影响投资者的对投资资产的选择。

（7）投资者是价格的接受者，他们的买卖行为不会改变证券价格，每个投资者都不能对市场定价造成显著影响。

知识点、资本配置线
1.资本配置线上的点表示无风险资产与风险资产x的线性组合，其截距是无风险收益率R f，斜率是［E（R x）-R f］/σx。

2.值得注意的是，这个斜率就是风险资产x的夏普比率，也是这条资本配置线（CAL）上任一点
的夏普比率。

3.每一个投资者对于收益和风险都有不同的预期和偏好，因此，每一个投资者都有不同的最优投资组合及不同的CAL。

有效前沿上的点表示所有投资者最优的风险资产组合。

我们取无风险资产与有效前沿上的点相连，可以得到无数条CAL。

4.在这无数条CAL中，最优的CAL是与有效前沿相切的那条。

因为在相同的风险水平下，最优的CAL期望收益率最高。

知识点、资本市场线
1.资本市场线从纵轴上无风险利率点R f处向上延伸，与原马科维茨有效前沿曲线相切于点 M，这条直线上包含了所有风险资产投资组合M与无风险资产的组合。

2.当市场达到均衡时，切点M即为市场投资组合。

理论上，市场投资组合包含市场上所有的风险资产，并且其包含的各资产的投资比例与整个市
场上风险资产的相对市值比例一致。

3.市场投资组合具有三个重要的特征：
其一，它是有效前沿上唯一一个不含无风险资产的投资组合；
其二，有效前沿上的任何投资组合都可看作是市场投资组合M与无风险资产的再组合；
其三，市场投资组合完全由市场决定，与投资者的偏好无关。

因此，市场投资组合在资本资产定价理论中具有重要的地位。

β系数衡量的是资产收益率和市场组合收益率之间的线性关系。

β系数度量的是资产收益率相对市场波动的敏感性。

市场组合本身的β系数为1。

当β=1.5时，市场组合上涨1%，该资产随之上涨1.5%；当β=0.5时，市场组合上涨1%，该资产随之上涨0.5%。

知识点、资本资产定价模型
（一）CAPM的主要思想
投资者要想获得更高的报酬，必须承担更高的系统性风险；承担额外的非系统性风险将不会给投资者带来收益。

CAPM 使用β系数来描述资产或资产组合的系统风险大小。

资本资产定价模型的公式：
Ｅ（r i）＝r f＋βi［Ｅ（r m）－r f］
（二）证券市场线（SML）
1.资本市场线给出了所有有效投资组合风险与预期收益率之间的关系，但没有指出每一个风险资产的风险与收益之间的关系。

2.证券市场线则给出每一个风险资产风险与预期收益率之间的关系，也就是说证券市场线能为每一个风险资产进行定价。

这是CAPM的核心。

3.证券市场线既适用于资产组合，又适用于单个资产。

我们可以用证券市场线来给资产确定一个最合理的预期收益率。

证券市场线是基于资本资产定价模型的，斜率是市场组合的风险溢价。

（三）CAPM应用
对于价格被高估的资产我们应该卖出，价格被低估的资产我们应该买入。

CAPM 解释不了的收益部分习惯上用希腊字母阿尔法（α）来描述，有时称为“超额”收益。

知识点、市场有效性
一个信息有效的市场，投资工具的价格应当能够反映所有可获得的信息，包括基本面信息、价格与风险信息等。

如果市场有效，那么对股票的研究就没有多大意义，因为市场价格已经反映了所有信息。

如果市场无效，那么股价相对于公司的前景有可能被高估或者低估，投资管理人如能发现定价的偏离，就有可能从中获得超额收益。

20世纪70年代，美国芝加哥大学的教授尤金·法玛决定为市场有效性建立一套标准。

法玛把信息划分为历史信息、当前公开可得信息以及内部信息。

（一）弱有效证券市场
1.弱有效市场是指证券价格能够充分反映价格历史序列中包含的所有信息，如证券的价格、交易量等。

2.在一个弱有效的证券市场上，任何为了预测未来证券价格走势而对以往价格、交易量等历史
信息所进行的技术分析都是徒劳的。

（二）半强有效证券市场
1.半强有效市场是指证券价格不仅已经反映了历史价格信息，而且反映了当前所有与公司证券有关的公开有效信息，例如盈利预测、红利发放、股票分拆、公司并购等各种公告信息。

2.如果市场是半强有效的，市场参与者就不可能从任何公开信息中获取超额利润，这意味着基本面分析方法无效。

（三）强有效证券市场
1.强有效市场是指与证券有关的所有信息，包括公开发布的信息和未公开发布的内部信息，都已经充分、及时地反映到了证券价格之中。

2.在一个强有效的证券市场上，任何投资者不管采用何种分析方法，除了偶尔靠运气“预测”到证券价格的变化外，是不可能重复地、更不可能连续地取得成功的。

3.市场反映内部信息达到强有效状态主要依赖两条假设：
（1）信息泄露并迅速传播，从而导致未公开的信息已经“公开化”；
（2）理性人的理性学习行为，即理性人总是能够从利用内部信息进行交易的知情者手中“学习”到该消息，并迅速采取行动，从而使得知情者无法进一步获利。

4.股票投资策略可分为：主动投资策略和被动投资策略。

（1）主动投资策略也称积极投资策略，即试图通过选择资产来跑赢市场。

主动型投资者注重寻找被低估或高估的资产类别、行业或证券。

也有的主动型投资者试图通过市场择时来获得超额收益。

（2）被动投资策略的投资者认为系统性地跑赢市场是不可能的，除了靠一时的运气战胜市场之外，是复制市场基准的收益与风险，而不试图跑赢市场的策略。

知识点、被动投资
被动投资通过跟踪指数获得基准指数的回报。

（一）被动投资与跟踪误差
1.跟踪误差是度量一个股票组合相对于某基准组合偏离程度的重要指标，被广泛用于被动投资及主动投资管理者的业绩考核，并且这里指的业绩既可以是事前的，也可以是事后的。

2.跟踪误差是证券组合相对基准组合的跟踪偏离度的标准差。

跟踪偏离度＝证券组合的真实收益率－基准组合的收益率
3.即便是完全复制，由于交易费用和流动性成本的影响，也不可能做到跟踪误差为零。

（二）跟踪误差产生的原因
1.复制误差
指数基金无法完全复制标的指数配置结构会带来结构性偏离。

当指数基金的某些成分股因流动性不足而难以以公允的价格买到时，指数基金将只能采用抽样复制法，增加交易活跃股票的权重，减少流动性差的股票权重。

2.现金留存
由于有现金留存，投资组合不能全部投资于指数标的，导致实际的投资仓位不到100%，与计算的指数产生偏离。

3.各项费用
基金运行有管理费、托管费，交易证券产生佣金、印花税等，这些都是运营基金、复制基准指数的成本。

费用越高，跟踪误差就会越大，因为基准指数是不存在管理费扣除的。

4.其他影响
分红因素和交易证券时的冲击成本也会对跟踪误差产生影响。

知识点、主动投资
1.在非完全有效的市场上，主动投资策略收益主要来自两种情况：
2.主动投资者常常采用基本面分析和技术分析方法。

3.与被动投资相比，主动投资的主动收益是投资者主动获取的，特别是寻求正的主动收益。

主动收益＝证券组合真实收益－基准组合收益
4.通过计算主动收益的标准差，便可以得出主动型投资者的主动风险。

主动风险定义为一个证券组合的主动收益的标准差。

知识点、股票投资组合构建
1.股票投资组合构建通常有自上而下与自下而上两种策略。

（1）自上而下策略从宏观形势及行业、板块特征入手，明确大类资产、国家、行业的配置，然后再挑选相应的股票作为投资标的，实现配置目标。

（2）自下而上则是依赖个股筛选的投资策略，关注的是各个公司的表现，而非经济或市场的整体趋势。

（3）越来越多的基金经理采用自上而下和自下而上相结合的方式。

2.自上而下策略可以通过研究和预测决定经济形势的几个核心变量，如消费者信心、商品价格、利率、通货膨胀率、GDP等，决定大类资产配置；也可以通过积极的风格调整，如转换价值股与成长股的投资比例，追求风格收益；也可以进行积极的板块轮换，如从周期非敏感型行业转换为周期敏感型行业，从而获得板块的差额收益。

3.值得注意的是，无论是采用自上而下还是自下而上策略，基金的投资组合构建在大类资产、行业、风格以及个股几个层次上都可能受到基金合同、投资政策、基金经理能力等多方面的约束。

4.对于我国的公募基金，大类资产主要指的是两类资产：股票与固定收益证券。

知识点、债券投资组合构建
1.债券主要分析指标有到期收益率、利率期限结构、久期、凸性等。

2.自上而下的债券配置从宏观上把握债券投资的总体风险开始，分析市场风险和信用风险，进而决定在不同的信用等级、行业类别上的配置比例，通过大类资产配置、类属资产配置和个券选择三个层次上自上而下地决策，最终实现基金的投资目标。

3.从可投资的产品类别上看，债券型基金通常投资国债、金融债、公司债、企业债、可转换债券、商业票据、短期融资券、正/逆回购等品种。

4.不同于股票投资组合，债券投资组合构建还需要考虑信用结构、期限结构、组合久期、流动性和杠杆率等因素。

5.债券型基金同样需要选择一个业绩比较基准，以方便投资者或内部管理者考核基金的业绩。

债券型基金在选择业绩比较基准时应以债券指数为主。