股权集中度对公司业绩的影响——来自a股制造业上市企业的证据

金融经济FINANCIAL AND ECONOMIC
股权集中度对公司业绩的影响——来自A股制造业上市企业的证据
飞元新对外经济贸易大学国际金融学院
摘要：本文搜集了2018年中国A股制造业上市企业的数据，经过回归处理后分析得出我国制造业上市公司业绩与股权集中度之间呈显著的U型关系，即股权较为分散和较为集中的企业业绩表现较好。

大股东虽然存在侵害上市公司和小股东利益的可能性，但是也应该注意到大股东所发挥的积极运作和有效监控作用，这在我国市场治理机制尚处于薄弱阶段时显得尤为重要。

同时我们发现，国有股东也会对上市公司实施有效的监控。

关键词：公司治理；企业管理；股权集中度
学术界对公司业绩影响因素的研究由来己久，这其中，公司治理一直被公认为是最重要的因素之一。

在现代企业结构所有权和经营权分离的环境下，公司股东与其他的利益相关者之间形成了一种相互协调又相互制约的机制，这种处理公司各相关利益方之间关系的制度就被称为公司治理机制。

现代企业理论认为公司治理机制主要由股权结构、治理模式和法律环境三大要素决定；其中股权结构又包含了股权集中度和股权构成。

股权集中度作为股权结构的一个重要维度，通过影响公司治理机制最终对公司业绩产生影响，即形成了股权集中度→公司治理机制→公司业绩这样一条传导路径。

随着股权集中度的提高，大股东有着更强烈的动机和更大的能力去影响公司决策从而提高决策效率和保证企业战略的一致性，从而对公司业绩产生积极影响。

但同时，高度集中的股权也意味着缺乏对大股东的有效的制约和监督
机制，也有可能产生大股东侵犯公司和中
小股东利益的情况，从而对业绩产生消极
作用。

股权集中度对公司业绩的影响值得
进一步探究。

一、理论分析
股权结构体现了企业权力在股东之间
的分配关系，股东权力的行使在很大程度
上受到股权结构的影响和制约。

股权集
中度对公司业绩的影响主要体现在对股
东积极参与公司决策和监管的激励和赋能
作用。

不同的股权结构意味着不同的公司治
理机制。

高度集中型股权结构在一定程度
上有助于公司的经营激励。

所有权和控制
权的统一有效地避免了经营者的“逆向选
择”和“道德风险”问题。

在这种情况下
经营者利益与股东利益高度一致，控股股
东一般会亲自或者委派亲信担任公司的董
事长或总经理。

这样一来代理链条大大缩
短，提高了公司的决策效率，从而对公司
业绩产生积极影响。

相反，当公司股权高
度分散时，由于不存在任何大股东，公司
的所有权和经营权几乎完全分离，股东很
难形成有力的监管和统一的目标，整个公
司完全由职业经理人控制，形成事实上
的内部人控制，从而对公司业绩产生积极
影响。

相反，股权适度集中可能使公司的治
理体系变得更加复杂。

此时的股权结构存
在相对控股股东利益上的博弈。

一方面
相对控股股东由于拥有一定数量的持股
比例，在一般情况下可以积极参与公司经
营管理而对公司业绩产生正面影响。

然而
另一方面因为股东持股比例相差不大，各
个股东也有可能从自身利益出发而对公司
利益产生侵害，从而对公司业绩产生负面
影响。

同时，现有资料表明不同股权类型也
会导致公司治理机制的不同。

因此，本文
提出以下两个假设：
假设1：在其他条件不变的情况下，
股权集中度与公司业绩之间呈U型关系。

假设2：在其他条件不变的情况下，
股权集中度会与公司业绩的关系会随着控
股股东性质的不同而不同。

二、数据和变量选择
本文数据来源于锐思（RESSET）数
据库，以2018年沪深A股所有制造业
上市企业为样本，并剔除了ST、*ST等
非正常上市的企业，最后，我们得到了
1040个有效样本。

通过参考相关文献，本文选取了如下
指标作为变量：(见表1)
三、我国制造业上市企业情况概述
我国是个制造业大国，制造业GDP
占我国总GDP的30%以上。

作为我国国
民经济的支柱产业，制造业的兴衰直接关
系到中国的经济转型和在国际社会中的竞
争力。

由于历史和政策原因，我国制造业
上市公司股权普遍比较集中，呈现出明显
的“一股独大”态势，且存在大量的国有
产权股。

另外由于我国股权分置改革不彻
底、公司治理机制不完善、资本证券市场
不成熟、相关法律法规不健全等因素都造
成了我国制造业上市公司的特殊之处。

表1 变量具体描述
变量类型变量含义变量名称变量符号变量描述
解释变量股权集中度CR10指数OwnCon10前十大股东持股比例之和
Z指数ZIndex第一大股东与第二大股东持股比例的比值
被解释变量公司业绩净资产收益率ROE净资产收益率（ROE）=净利润/净资产
控制变量
公司规模公司总资产的自然对数lta log(TotalAsset )
资产负债情况资产负债率Dbastrt资产负债率=负债总额/资产总额
公司成长性净利润增长率Netprfgrrt
净利润增长率=(本年净利润-上年净利润)÷上年净利
润×100%
从表2我们可以看出，A股上市制造业企业股权结构相对集中，第一大股东持股比例的均值达到了34.6%；Z指数的平均值也达到了7.189，股权高度集中于第一大股东手中，从而第一大股东普遍对公司有极强的控制能力而缺少相应制约。

前十大股东持股比例均值为60.9%，离2/3的多数表决比例仅有一步之遥。

在样本中有接近10%的企业为国有控股公司（103/1040）,而含国有股的企业更是超过了一半以上。

且通过分组统计我们发现，国有产权控股的上市公司比私有产权控股公司有着更高的股权集中程度。

四、实证分析
根据理论分析，考虑到企业是否为国有控股企业构建如下二次曲线模型：
ROE=β0+β1OwnCon10+β2OwnCon10sq +β3ZIndex+β4lta+β5Dbastrt+β6Netprfgrrt+β7Opeprfrt+δ0x1+δ1OwnCon10*x1+δ2Own Con10sq*x1+μ
其中x1为虚拟变量，当该企业为国有控股企业时取值为1，不是时取值为0；μ为误差项。

接下来用stata15.1软件，以ROE为被解释变量对获取的1040家A股制造业上市企业进行回归分析，得到结果
如表3：
从表3我们可以看出，变量OwnCon10
和OwnCon10sq在1%的显著性水平下都
是统计显著的，这验证了我们的假设一成
立，即净资产收益率ROE与股权集中程
度OwnCon10呈显著的U型关系。

经计算
得知，当前十大股东持股比例为49.0%时
公司业绩达到最低。

然而，虚拟变量x1以
及两个交互项interact1=OwnCon10*x1、
interact2=OwnCon10sq*x1却在10%的显
著性水平下都不是统计显著的，这说明企
业是否为国有控股并不显著地影响我们的
模型，因此我们拒绝了假设二。

值得注意的是，资产负债率水平
Dbastrt对公司业绩有十分显著的负面作
用。

资产负债率的上升会给企业带来高昂
的财务费用和巨大的现金流压力从而对企
业业绩产生消极影响。

制造业上市企业可
能因为拥有了更方便的融资渠道而降低了
负债水平从而拥有更加出色的业绩。

同时
也一定程度上证明了降杠杆对企业业绩提
升有积极作用。

五、结论
股权集中度对公司业绩确实有着不可
否认的影响，但该种影响随着经济发展阶
段、行业、经济体制的不同而千差万别。

本文以2018年我国沪深A股1040家正
常上市的制造业上市企业为样本，通过考
察股权集中度和公司业绩的关系，得到如
下结论：
(一)我国A股制造业上市企业股权
集中度较高
根据数据统计，我国A股制造业上
市公司前十大股东持股比例的平均值高达
60.9%，高于我国A股全体上市公司的平
均水平；Z指数平均值为7.189，股权的
相互制衡机制相当弱。

(二)我国A股制造业上市企业股权
集中度与公司业绩呈U型关系，且企业是
否为国有控股对结论并无显著影响
上述结论与近年来国内外许多学者对
股权集中度和公司业绩的研究结果并不相
同。

笔者认为主要原因有以下两点：（1）
研究行业对象不同。

近年来我国许多学者
得出股权集中度与公司业绩成倒U型曲
线关系时选取的研究对象大多为房地产
表2 股权集中度相关指标描述
Variable Obs Mean Std.Dev. Min Max
OwnCon11040.346.148.054.891
OwnCon51040.555.159.131.995
OwnCon101040.609.157.1461
ZIndex10407.1911.8081135.76
表3 回归结果
ROE Coef. St.Err.
t-value p-value
[95% Conf Interval] Sig OwnCon10-15.028 5.471-2.750.006-25.764-4.292*** OwnCon10_sq15.337 4.640 3.310.001 6.23224.442*** interact110.07820.5470.490.624-30.24050.397
interact2-11.14816.893-0.660.509-44.29722.000
ZIndex0.0160.011 1.520.130-0.0050.038
x1-1.984 6.030-0.330.742-13.8179.848
lta0.2990.147 2.040.0420.0110.588** Dbastrt-0.0670.009-7.770.000-0.084-0.050*** Netprfgrrt0.0010.000 2.270.0230.0000.001** Constant 4.907 3.507 1.400.162-1.97511.788
Mean dependent var 6.040SD dependent var 4.250
R-squared 0.084Number of obs 1040.000
F-test 10.533Prob > F 0.000
Akaike crit. (AIC)5888.343Bayesian crit. (BIC)5937.813
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
下转(第233页)
银行等金融机构之所以不愿意给小微企业进行贷款，与小微企业自身信息透明度差、信息公开不及时也有很大的关系。

信贷市场上企业信息不对称问题会使得金融机构对小微企业的了解不及时、不全面。

借贷双方的信息不对称的情况尤为普遍。

抵押物的缺失、担保方式的弱化、财务状况的不稳定等都不同程度的影响着金融企业的判断，所以小微企业还需要进一步完善自身的管理制度，增加自身的经营信息透明性、规范性，建立良性的信息披露机制，让外部更好的了解小微企业。

三、浅谈互联网金融下小微企业融资模式的创新
(一)众筹
众筹是当下比较新颖的一种融资模式，也是比较流行的一种融资模式。

虽然也有大企业通过众筹这种方式来完成融资，但众筹这种融资模式运用最多的还是中小微企业。

众筹融资模式的程序是首先小微企业将自身的融资信息提交到众筹平台，由众筹平台完成审核，审核通过之后由众筹平台发布众筹信息，像社会大众进行众筹。

这种融资模式的最大特点便是可以集中社会力量来完成融资，因为是面向社会大众来进行筹资，因此门槛往往是比较低的，一般社会大众都有机会参与其中。

在股权众筹(目前市场暂时没有)下如果小微企业后期取得成功，那么这些众筹者就很有可能获得丰厚的回报。

(二)互联网信贷
互联网信贷指的是通过利用互联网金
融机构来进行信用借贷的一种融资方式。

互联网信贷的好处是融资门槛相对低，因
此这种融资模式广泛的被小微企业所接
受。

但互联网信贷的也有其自身的缺点，
互联网信贷对风控审核人的要求较高。

如
果风控措施不到位或审核不严格，很容易
产生欺诈或批量同质(相同行业或同一地
区整体客群)客户的风险，这也是当前很
多互联网金融平台出现跑路的一个重要原
因所在，所以监管部门需要进一步完善
相关法律法规，规范互联网金融平台的
发展。

(三)大数据风控下小微企业小额贷款
的融资模式
这种融资模式简单来说就是利用大数
据等互联网技术，借贷方依托互联网平台
对小微企业的数据和信息进行挖掘、分
析、审核等，从而判断小微企业的信用状
况以及偿债能力，以此来判断是否贷款给
小微企业的一种融资模式。

这种针对小微
企业的融资模式最大的亮点便是实现多元
化、个性化的金融产品服务。

现在市场上
比较有名的阿里小贷、人人贷等平台都是
利用大数据等技术来实现对小微企业客户
的甄别，进而满足其贷款需要的。

针对当前小微企业融资发展需要的融
资模式种类不断增多，而且随着小微企业
在社会经济发展中的贡献力量不断提高，
相信针对小微企业的融资模式还会进一步
的丰富。

随着国家金融政策的支持，小微
企业融资难的问题目前虽然在一定程度上
得到了缓解，但这并不意味着当前小微企
业融资过程中就没有任何后顾之忧，小微
企业融资难、融资贵等问题并未得到根本
性的解决。

解决小微企业融资问题是一个
持续发展的过程，需要小微企业和政府的
不断努力，相信在不久的将来还会涌现出
更多新颖、有效的小微企业融资模式。

四、结语
文章重点探讨了当前我国小微企业在
互联网金融下融资过程中存在的常态问
题，以及一些针对小微企业融资需要的融
资模式上的不断创新。

希望通过文章的
分析可以对小微企业创新融资模式有所帮
助。

财
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业、金融业等发展较晚的企业，这些行业内部治理机制较为完善，可以较好地发挥股权相互制衡的积极作用。

而制造业作为传统行业，现代化管理水平较低；且我国制造业企业大部分均为国有企业通过股份制改革而来，其他企业的发展历程也基本为大股东主导的集中发展，公司治理受到控股股东的极大影响，而国有资产运营管理机构在这方面也积累了一定管理经验，可以对企业进行有效管理。

（2）发展阶段不同。

近年来国内学者对股权集中度与公司业绩的研究主要集中在对处于成熟期的公司的研究，而我国目前处于经济转型期，传统制造业企业面临产业升级和去产能、去库存、去杠杆的压力。

因此，一个强有力的控股股东或管理层对转型期的企业提高决策质量和效率、提升业绩有积
极作用。

而且显然的，该行业内的公司制
度也尚未完善，在国内这个不完善的市场
上，股权高度集中型和股权高度分散型公
司相对来说过得更加如鱼得水。

因此，本文认为，大股东虽然存在侵
害上市公司和小股东的可能性，但是也应
该注意到大股东所发挥的有效监控作用，
这在我国市场治理机制处于薄弱阶段时尤
其显得重要。

因此，在中国目前的公司治
理体系的框架中，仍应注意维护第一大股
东的作用，而不是一味地予以抹杀。

要维
持对公司一定的治理水平,就要求股权结
构的调整和市场机制的建设同步进行。

应
当着力推进股份制改革，完善股权的监
督和制约机制和市场体制，推动公司治理
机制不断向更加高效、更加合理的方向发
展。

财
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