利率互换介绍教材

利率互换介绍
1. 概念（Concept）
利率互换（也称为利率掉期，interest rate swap）是利率衍生产品中的一种，交易双方分别按照固定或浮动利率、以相同或不同的货币、按照一定的支付频率、按照一定的名义本金、在约定的期限内交换一系列利息流。

利率互换可以被利率风险对冲者用来匹配资产与负债（收益与成本）间的利率特征，管理利率风险；也可以被投机者用来从利率变化中获利。

正因为如此，利率互换已经成为衍生品交易中的主要品种之一。

2. 类型（Types）
如下表所示，利率互换主要有5种，包括固定对固定（不同货币）、固定对浮动（相同或不同货币）、浮动对浮动（相同或不同货币）。

相同货币的固定对固定的利率互换，因为利息流都是确定性的，也就没有进行互换的必要。

相同货币不同货币
固定利率浮动利率指数固定利率浮动利率指数固定利率√√√
浮动利率指数√√
2.1同种货币、固定利率对浮动利率
（Fixed-for-floating rate swap, same currency）
同种货币、固定利率对浮动利率的互换也被称为普通香草互换（plain vanilla swap）。

合约甲方按照固定利率X以货币A支付利息，合约乙方按照浮动利率指数Y也以货币A支付利息，名义本金为N，期限为T年。

例如，甲方按照固定利率5.32%以美元按月支付利息，乙方按照美元1个月伦敦同业拆借利率（USD 1M Libor）以美元按月支付利息，名义本金为100万美元，期限为3年。

甲方（支付）乙方（支付）乙方（基础投资）
利率 5.32% USD 1M Libor 收益率USD 1M Libor + 25 bps 货币美元美元货币美元
支付频率每月每月支付频率每月
名义本金100万美元100万美元本金100万美元
期限3年3年期限3年
资金成本 4.5%
锁定收益107bps
固定利率对浮动利率、同种货币的互换可以用来将不确定的浮动收益或成本转化为确定的收益或成本。

例如，在上述例子中，乙方有一笔本金为100万美元、收益率为美元1个月伦敦同业拆借利率+25个基点（USD 1M Libor + 25 bps）、按月支付、期限为3年的投资。

为锁定投资收益，乙方通过与甲方进行利率互换，将浮动收益部分（USD 1M Libor）卖出，从而将投资收益锁定在5.32%。

如果乙方的资金成本为固定的4.5%，那么乙方的净投资收益将被锁定在107个基点（5.32%-4.5%+25bps），从此不再受利率变动影响。

2.2同种货币、浮动利率对浮动利率、不同浮动利率指数
（Floating-for-floating rate swap, same currency, different index 合约甲方按照浮动利率指数X以货币A支付浮动利息流，合约乙方按照浮动利率指数Y也以货币A支付浮动利息流，名义本金为N，期限为T年。

例如，甲方按照日元1个月伦敦银行同业拆借利率+5个基点（JPY 1M Libor + 5bps）以日元按月支付利息，乙方按照日元1个月东京银行同业拆借利率（JPY 1M Tiboor）以日元按月支付利息，名义本金为10亿日元，期限为3年。

甲方（支付）乙方（支付）乙方（基础投资）
JPY 1M Tiboor 收益率JPY 1M Tibor + 30bps 利率JPY 1M Libor
+ 5bps
货币日元日元货币日元
支付频率每月每月支付频率每月
名义本金10亿日元10亿日元本金10亿日元
期限3年3年期限3年
资金成本JPY 1M Libor
锁定收益35bps
浮动利率对浮动利率的互换可以将资金的成本与收益挂钩到同一利率指数上，从而隔离不同利率指数之间利差变动的风险。

例如，在上述例子中，日元1个月伦敦同业拆借利率比日元1个月东京同业拆借利率低10个基点（JPY 1M Tibor=JPY 1M Libor + 10bps）。

乙方按照日元1个月伦敦同业拆借利率（JPY 1M Libor）借入日元进行投资，投资收益为日元1个月东京同业拆借利率+30个基点（JPY 1M Tibor + 30bps）。

如果Libor与Tibor的利差保持不变，乙方的净投资收益率将保持在40个基点。

为消除Libor 与Tibor之间利差变动的风险，乙方通过与甲方进行利率互换，将浮动收益部分（JPY 1M Tibor）卖出，收取JPY 1M Libor + 5bps，从而将投资收益锁定在35bps，消除了Libor和Tibor之间利差变动的风险。

5bps的损失代表了市场对两个指数间利差变动方向的预期、以及做市场的价差受益。

2.3不同货币、固定利率对浮动利率
（Fixed-for-floating rate swap, different currencies）
合约甲方按照固定利率X以货币A支付利息，名义本金为N；合约乙方按照浮动利率指数Y以货币B支付利息，名义本金为N*FX，其中FX为货币B兑货币A的初始汇率；期限为T年。

例如，甲方按照5.32%的固定利率以美元按季度支付利息，名义本金为1000万美元；合约乙方按照日元3个月东京同业拆借利率（JPY 3M Tibor）以日元按季度支付利息，名义本金为12亿日元，初始美元兑日元汇率（USDJPY）为120；期限为3年。

甲方（支付）乙方（支付）甲方（基础投资）
利率 5.32% JPY 3M Tibor 收益率 5.85%
货币美元日元货币美元(借入日元)
支付频率季度季度支付频率季度
名义本金1000万美元12亿日元本金1000万美元
期限3年3年期限3年
初始汇率USDJPY=120 资金成本JPY 3M Tibor + 20bps
锁定收益33bps
不同货币的固定利率对浮动利率互换可以用来同时规避利率和汇率风险。

例如，在上述例子中，甲方是美国投资者。

甲方按照日元3个月东京同业拆借利率（JPY 3M Tibor + 20bps）+20个基点借入日元，兑换成美元后进行投资，投资收益为5.75%。

为规避Tibor上升风险、以及日元升值风险，甲方通过与乙方进行利率互换，买入JPY 3M Tibor，支付5.32%的固定利率，从而将投资收益锁定在33bps。

2.4不同货币、浮动利率对浮动利率
（Floating-for-floating rate swap, different currencies）
合约甲方按照浮动利率指数X以货币A支付利息，名义本金为N；合约乙方按照浮动利率指数Y以货币B支付利息，名义本金为N*FX，其中FX为初始汇率，期限为T年。

例如，甲方按照美元1个月伦敦银行同业拆借利率（USD 1M Libor）用美元按季度支付利息，名义本金为1000万美元；乙方按照日元3个月东京银行同业拆借利率（JPY 3M Tibor）用日元按季度支付利息，名义本金为12亿日元，初始美元兑日元汇率（USDJPY）为120，期限为3年。

甲方（支付）乙方（支付）甲方（基础投资）
利率USD 1M Libor JPY 3M Tibor 收益率USD 1M Libor + 50bps 货币美元日元货币美元(借入日元)
支付频率季度季度支付频率季度
期限3年3年期限3年
初始汇率USDJPY=120 资金成本JPY 3M Tibor + 20bps
锁定收益30bps
不同货币、浮动利率对浮动利率的互换可以用来规避汇率风险、以及将投资成本与收益锁定在相同的浮动利率指数上从而规避利率风险。

例如，在上述例子中，甲方是美国投资者。

甲方按照3个月东京同业拆借利率+20个基点（JPY 3M Tibor + 20bps）借入日元，兑换成美元后进行投资，收益率为美元1个月伦敦同业拆借利率+50个基点（USD 1M Libor + 50bps）。

为规避利率与汇率的错配风险，甲方通过利率互换买入JPY 3M Tibor，支付USD 1M Libor，从而将投资收益锁定在30bps（（USD 1M Libor + 50bps）-（JPY 3M Tibor + 20bps）），规避了未来美元利率走低、日元利率走高、以及日元升值的风险。

2.5不同货币、固定对固定
（Fixed-for-fixed rate swap, different currencies）
合约甲方按照固定利率X以货币A支付利息，名义本金为N；合约乙方按照固定利率Y以货币B支付利息，名义本金为N*FX，其中FX为初始汇率，合约期限为T年。

例如，甲方按照5.32%的固定利率以美元支付利息，名义本金为1000万美元，乙方按照1.6%的固定利率以日元支付利息，名义本金为12亿日元；初始美元兑日元汇率（USDJPY）为120。

不同货币、固定对固定的利率互换其实就是外汇远期，可以用来规避汇率风险。

甲方（支付）乙方（支付）甲方（基础投资）
利率 5.32% 1.6% 收益率 5.85%
货币美元日元货币美元(借入日元)
支付频率季度季度支付频率季度
期限3年3年期限3年
初始汇率USDJPY=120 资金成本 1.6%（日元）
锁定收益53bps
3. 用途（Uses）
与各类金融衍生产品类似，利率互换既可以用来对冲风险、也可以单纯进行投机获利。

3.1 对冲（Hedging）
投资者、企业可以使用利率互换工具消除利率和货币错配，对冲利率和汇率风险。

上述例子都是利用利率互换进行风险对冲的例子，这里不做赘述。

3.2 投机（Speculation）
对于投机者而言，本身并没有需要对冲的风险头寸，只是单纯通过持有利率互换头寸而在互换利率波动中获利。

例如，通常固定收益投资者在预期利率下跌时会买入债券，以期在债券价格上升中获利。

如今，如果投资者预期利率下跌，在进行上述操作的同时，还可以卖出浮动利率指数X的利率互换，从而在利率下跌时支付的利息将减少，而收到的固定利息却不变，从中获利。

4. 定价与盯市估值
（Pricing and Marked-to-Market Valuation）
利率互换的定价是指在利率互换和约达成时如何确定固定利率（固定利率对浮动利率、固定利率对固定利率）、或者如何确定点差（浮动利率对浮动利率）的问题。

利率互换的盯市估值是指对于已经持有的利率互换和约，在其存续过期间的各个时点如何确定和约的价值，也即合约是构成资产还是构成负债、具体金额的问题。

定价和盯市估值的基本思路是分别计算互换两端（固定端与浮动端（fixed
leg and floating leg）、浮动端与浮动端、固定端与固定端）利息流（cash flows of interest）的现值（present value, PV）；在合约达成时，使互换两端利息流现值相等的固定端利率（固定对浮动、固定对固定）、或者浮动端利差（浮动对浮动）即构成互换利率（swap rate）或互换点差（swap spread）；在合约存续期间，互换两端利息流的现值之差就是互换和约的价值，对于支付现值多的一方合约构成负债，对于另一方合约则构成资产。

在计算互换两端利息流各自的现值时，未来固定端的利息流是已知的；浮动端在未来各利率重置日（reset day）的实际利率使用当前的远期利率（forward rates）近似代替，从而可以计算浮动端的利息流。

当前的远期利率使用当前收益率曲线（yield curve）推导得出。

每个利息流使用当前市场的收益率（零息票利率，zero-coupon rate）进行折现（discounted）。

需要指出的是，在不同的时点评估存续的利率互换合约的盯市价值时，使用的折现收益率曲线和远期收益率曲线是不断变化的，从而对合约的盯市价值产生影响。

5. 风险（Risks）
利率互换头寸（position）使持有人面临利率风险和信用风险。

利率风险来自浮动利率重置日的实际利率相对于初始估计的偏离。

在固定利率对浮动利率的普通香草互换中，利率上升将使支付浮动利率的一方遭受损失，利率下降将使支付固定利率的一方遭受损失。

对于风险对冲者而言，这种损失或收益恰好与基础头寸的收益或损失相抵；而对于投机者而言，这正是其面临的损失或收益。

对于在利率互换头寸上获利的一方，其持有的利率互换头寸构成资产，将面临对方违约的风险。

6. 市场规模（Market size）
根据国际清算银行（Bank for International Settlements）的报告，利率互换是目前场外衍生产品市场（OTC derivative market）交易规模最大的品种。

2006年末场外利率互换名义本金余额为229.8万亿美元，占2006年末全部场外衍生品本金余额（415万亿美元）的55.4%，比2005年末增加60.7万亿美元，
增加了35.9%。

但是，与期权或期货相比，利率互换产品还没有足够标准化以至于可以通过电子交易平台进行快捷的交易。

7. 人民币利率互换（CNY interest rate swap）
2006年1月人民银行发布了《中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》（银发〔2006〕27号）。

《通知》指出，所称人民币利率互换交易（以下简称互换交易）是指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量的人民币本金交换现金流的行为，其中一方的现金流根据浮动利率计算，另一方的现金流根据固定利率计算。

互换交易的参考利率应为经中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心发布的全国银行间债券市场具有基准性质的市场利率和中国人民银行公布的一年期定期储蓄存款利率等。

目前国内的人民币利率互换包括以银行间7天回购定盘利率、3个月Shibor、以及1年期定期存款利率为标的的3种利率互换。

这三种利率各有优劣，前者敏感性太差，但与潜在客户群的利率风险关联度最高；中者与潜在客户群的利率风险关联度不够，但敏感性强，且历史数据充分；后者是货币市场的新兴指标，缺乏历史数据且暂时无法有效反映市场的真实价格，与潜在客户群的利率风险关联度也不够，但从长远的角度出发，随着定价体制的不断完善，一旦信贷市场与货币市场的利率有效统一在这个指标体系下，那么SHIBOR这个利率更有条件作为利率互换的基准指标，类似于国际市场的LIBOR 和HIBOR。

目前人民币利率互换市场发展的主要阻力是来自制度方面的因素。

统一衍生产品总协议的缺乏，使交易对手范围狭小。

而授信制度、保证金制度的落后也限制了市场流动性的增加，这些需要随着市场的发展逐步解决。

8. 未来我司人民币利率互换的运用探讨
参与人民币利率互换交易对于进一步提升我司保险资金运用和资产负债管理能力具有重要意义，有助于我司管理利率风险和稳定收益、有助于改进资产负债管理。

具体地说，通过参与利率互换交易，我司可以实现以下资产负债管理目标：
首先，通过参与利率互换交易，我司可以锁定回购成本。

例如，预计未来某个时间段新股密集发行，回购利率将大幅上升，可与交易对手达成该时间段固定利率换FR007的交易，付固定利率、收FR007对冲回购成本，避免回购利率大幅上升带来的不利影响。

其次，通过参与利率互换交易，我司可以锁定流动性资产投资收益。

目前我司为了应付赔付需求，保持了有一定数量的流动性资金。

为了保持流动性，该部分资金只能投资期限短的低收益品种。

通过利率互换可将该部分流动性资金投资收益锁定在较高水平。

第三、通过参与利率互换交易，我司可以锁定浮动利率资产投资收益。

目前保险资产中有部分浮动利率资产，可以该部分资产作为标的物，达成浮动利率换固定利率的互换交易，向对手方支付浮动利率，收到固定利率，从而实现锁定甚至提高收益的目的。

第四、通过参与利率互换交易，有力于我司的产品创新。

目前保险机构发行的投资连结型或分红型等保险产品有部分是浮动利率品种。

由于目前市场浮动债券期限较为单一，而且数量较少，在期限上不能与保险机构的该部分负债较好匹配，使保险机构面临较大的利率变动风险。

保险公司可以通过人民币利率互换构建出期限与之相当的浮动债券来满足匹配需求。

附件1：XX银行（彭博利率互换报价商）利率互换交易确认书
呈：
银行
电话：
传真：
：
贵行与我行于2007年3月20日达成一笔期人民币利率互换交易，本金共亿元。

现将交易初步确认书附后，请确认交易细节。

正式成交确认书请及时与我行后台清算人员联系。

我行后台人员联系方式联系人：
电话：
此致
敬礼
XX银行
交易员
2007年月日
XX银行：
我行对上述人民币利率互换交易予以确认。

****银行
交易员
2007年月日
人民币利率互换初步确认书
甲方：XX银行
乙方：***银行
交易日：2007年月日
起息日：2007年月日
到期日：2007年月日
名义本金：人民币亿元
甲方支付：固定利率，年利率 %，实际天数/365，单利
乙方支付：浮动利率fr007，实际天数/365，复利
浮动利率重置: 1)到期一次付息；
2)在付息期内，每7天为一个计息期，但最后一个计息期不跨越付息
期；fr007每七天重置；
3)首个计息期利率为月日的是 fr007,即 %,以后每个计息期的
利率重置日为该计息期开始前的一个工作日；
4)如果付息期的最后一个计息期不足7天，仍按照该计息期利率重置
日的fr007 计息；
5)如果利率重置日为法定假日，以重置日前一个工作日的 fr007为该
计息期的重置利率。

付息频率：每季度支付,首个付息日为2007年月日
付息日调整：修正的下一工作日。

即：如果合同付息日为国家法定假日，先检查下一
工作日是否跨入了下一个日历月，如果没有跨入下一日历月，则调整到
下一工作日；如果跨入了下一个日历月，则调整到合同付息日的前一个
工作日。

计息调整：调整。

即：按假日调整后的实际付息日计算当期利息。

计算代理人：甲方
fr007：7天上海银行间同业拆借利率，由路透系统于北京时间每日上午11点
30分公布。

附件2：彭博利率互换估值页面。