金融危机中的顺周期效应并非公允价值计量所致

一、金融危机引发的争论：公允价值是否具有顺周期效应
美国的次贷危机迅速波及实体经济，形成全球经济危机，金融业损失惨重。

公允价值会计也因此成为争论的焦点：公允价值计量是否具有顺周期效应，恶化了经济危机。

反对公允价值的人认为，在经济繁荣时期，采用公允价值计量高估资产价格，确认大量未实现虚高的持有收益，形成资产泡沫。

在经济衰退时期，运用公允价值计量，金融机构被迫计提大量的资产减值损失，引起投资者恐慌性抛售股票及金融机构被迫出售金融资产，形成“金融资产价格下跌——
—减计资产——
—恐慌抛售——
—资产价格再跌——
—再减计资产”，最终市场流动性缺失，资产市价远低于内在价值，加速经济衰退，加深经济危机。

造成这种恶性循环的根源是公允价值的顺周期效应。

因此，他们要求改用历史成本计量。

而国际会计准则委员会（IASC）和美国财务会计准则委员会（FASB）、美国证券交易委员会（SEC）均赞同公允价值的运用，指出公允价值不会出现顺周期效应，因为它是市场经济发展的必然结果，是当前金融资产最好的计量属性。

公允价值公开、及时、持续、透明地报告资产价格和企业价值，如实地反映市场波动及资产泡沫，限制了盈余管理，提高了会计信息质量，有利于投资者、金融机构、金融监管部门化解金融风险。

当然，公允价值计量的技术方法仍需要完善。

任何事物都有其自身的波动性和周期性，经济如此，金融资产的价格也是如此。

会计的出发点是反映资产市场价格的波动性和周期性，而不是抹平其波动性及周期性。

透明、公允、真实地描述经济现实、捕捉市场变化、提供真实相关的财务信息是会计的目标，而公允价值是实现这一目标最恰当的承担者，因为公允价值源于的经济学理论证明：公允价值是经济价值度量，蕴含着当前及未来尚未充分披露的信息。

市场价格存在于市场的交易中，容易取得，投资者亲身经历，摸得着、看得见，在活跃的金融市场中不容易被操纵。

而在金融资产的计量上，历史成本的非对称性会计处理，虽然在市场繁荣时不推高资产泡沫，市场衰退时也不打压资产价格，抚平了经济的波动性、周期性，但是这种用不确切的数字描述来减缓顺周期性的做法是以隐藏风险、掩盖损失为代价的，最终将会给投资者带来更大的损失，引起市场震荡，是一种掩耳盗铃、自欺欺人的做法。

公允价值则能真实地反映企业当前的财务状况，对危机发出预警信号。

可见，公允价值不具有顺周期效应。

二、金融危机的根源：金融系统的顺周期效应
顺周期效应是经济学中的术语，用来描述经济数量和经济波动之间的相关关系。

经济数量和经济波动的相关系数为+1，叫做顺周期效应，而当经济数量和经济波动的相关系数为-1时，称为反周期效应。

金融稳定理事会认为，顺周期效应是指放大金融系统波动幅度并可能引发或加剧金融不稳定的一种相互强化（即具有正反馈效应）机制。

笔者认为，公允价值是金融工具最好的计量属性，不具有顺周期效应。

附在公允价值上的“顺周期效应”主要是由以下原因引起的。

1．金融机构急功近利，缺乏风险意识。

20世纪80年代美国爆发的储蓄和贷款危机已充分暴露了历史成本计量属性的缺陷，为解决储贷危机，公允价值会计便应运而生。

上世纪的储贷危机中，金融机构吸收资金的方式是储蓄存款和短期融资，然后发放给购买居住性房地产的客户。

这种抵押贷款，期限长、利率固定、市场利率变动风险大。

20世纪70年代末，美国自由经济出现严重通货膨胀，利率上升，储蓄存款和短期融资成本由7%飞涨到11%，此时，金融机构融资成本高于长期贷款的利息收益，抵押贷款的市场价值低于债务的市场价值，已资不抵债，银行为摆脱困境，冒险投资风险更大的金融工具，使财务状况进一步恶化，而以历史成本为计量基础的财务报表此时还显示“良好”的经营业绩。

“健康”的财务状况误导了投资者的决策，投资者纷纷购买那些“水货债券”，以致损失惨重。

此次储贷危机，美国400多家金融机构倒闭，政府动用1000多亿美元的联邦储备基金进行挽救。

SEC通过对20世纪70年代的证券风波和80年代储贷危机进行认真分析后，极力推荐采用公允价值计量金融工具。

在储贷危机中，历史成本被批评不能真实地反映金融机构的
金融危机中的顺周期效应
并非公允价值计量所致
韩俊华
（安徽财经大学商学院安徽蚌埠233041）
【摘要】公允价值是否具有顺周期效应成为全球争论的焦点。

本文认为，顺周期效应的根源是银行家急功近利和缺乏风险意识、金融系统管理和金融监管的顺周期性及投资者的羊群效应和资本市场的混响效应。

解决顺周期效应的对策是完善公允价值的实施和披露、建立逆周期机制以及加强会计与金融监管的合作。

【关键词】公允价值金融危机顺周期效应羊群效应金融监管
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财务状况，应该采用公允价值计量。

而在当前的金融危机中，金融机构又指责公允价值过于真实地反映金融机构的财务状况，助长了经济危机，应该采用历史成本计量。

这显然是金融机构出于自身利益对待公允价值采用双重标准。

当经济繁荣时，金融资产价格上涨，公允价值能给他们带来收益，乐于采用公允价值；而在经济衰退时，金融资产价格下跌，银行家转而反对公允价值计量，因为用历史成本计量可以隐瞒金融机构的财务困境。

这充分反映了银行家急功近利下的偏见。

2．金融系统的顺周期性。

（1）银行的借贷行为具有顺周期效应。

在经济周期的上行阶段，企业经营状况良好，利润和现金流量增加，还款能力较强，违约风险很小，因而银行的损失成本减少，利润大量增加，资本充足率上升，所有这些助长了银行管理层过分乐观的情绪，弱化了银行管理层对风险的感知和免疫能力。

随着货币供应量的增加，资产价格被推高，企业债务融资成本降低，加之低利率等意外增益，便刺激企业过度投资，导致非理性繁荣和资产泡沫。

而资产泡沫的不断增大，过度负债风险的日益积累，危机必将释放，转而将经济周期推向下行阶段，市场萧条，银根收紧，企业业绩不佳，利润和现金流量减少，偿债能力减弱，违约普遍，信贷风险加大。

恶劣的市场及金融环境，使企业的财务状况进一步恶化，利润减少，投资规模降低，裁员减负。

这时公众也对市场失去信心，消费欲望减弱，而银行为了保全贷款，必将“提前清算”，从而引起资产价格急剧下跌，企业纷纷倒闭，使本已恶化的经济雪上加霜。

这就是所谓的金融加速器——
—对正向冲击放大，对负向冲击反应过度，形成冲击的乘数效应。

“小冲击，大波动”作用于实体经济。

金融系统的这种顺周期性，使经济周期放大了银行的借贷周期。

有关研究表明，发达国家这种顺周期性更强，在上世纪两次经济危机周期内，法国的借贷周期波动被经济周期放大2倍多，美国的放大因子竟达到2.5。

（2）银行风险管理方式的顺周期性。

银行的顺周期性还源于不恰当的风险管理。

银行用“贷款对资产价值比率”（LTV）来衡量信贷风险。

在市场向好阶段，资产价格走高，LTV降低，银行管理层风险意识减弱，信贷投放增加；在市场衰退时期，资产价格下跌，LTV升高，银行管理层风险意识增强，紧缩信贷投放。

银行的“风险价值”（VAR）管理也是顺周期性的一个方面。

银行常用VAR计量和管理证券投资组合的市场风险。

VAR设定的计算期很短（通常是1年），在市场向好时，证券的价格高涨，但振荡幅度很小，VAR发出的风险信号微弱，减弱了银行管理层的风险意识，于是提高杠杆比率，扩大证券投资组合的头寸，导致证券价格持续升高。

在市场衰退时，证券市价下跌，常常剧烈振荡，VAR日益增大，发出强烈风险信号，强化了银行管理层的风险意识，降低杠杆比率，大量清理证券投资组合头寸。

若每一银行根据VAR采取相同行动，必将形成流动性缺失，造成市场风险。

（3）忽视风险管理。

花样繁多的金融创新、过长的交易链条、缺乏风险意识、忽视风险控制也是这次金融危机爆发的重要原因。

从次贷、次债到CDO、CDS，每一步金融创新都放松、
忽视、弱化了风险标准，使风险逐渐变得复杂，难以辨认、计量和控制。

评级机构、商业银行、投资银行、保险公司均放松了风险标准，出现了模糊的风险评估结果、高风险金融衍生品的投资和担保，缺乏还款能力的人轻易地借到了钱，致使隐藏的风险不断积聚，成了侵蚀资本市场的“毒药”。

3．金融监管的顺周期性。

美国长期一直实行的是自由市场经济，信奉市场规律及自我修复功能，宏观上放松了政府“有形之手”的监管，助推了经济危机的恶化。

（1）金融监管文化具有顺周期性。

美国金融监管文化或者说民族文化具有顺周期性。

美国从国家到民众盛行超前消费理念，放松金融管制，在经济繁荣时期，发行大量次级抵押贷款，推高资产泡沫，在经济衰退时又过于悲观，抑制消费欲望，致使流动性萎缩，加速了经济衰退。

国家财政多年巨额赤字，削弱了抵御金融风险的能力，经济刺激行为也力不从心。

（2）资本监管方式的顺周期性。

金融监管忽视宏观审慎监管能力和框架的建设，资本监管方式具有明显的顺周期性。

资本充足率（CAR）是监管框架的主要指标。

在市场繁荣时期，银行及企业利润增加，银行留存收益增加，资本相应增加，风险资产减少，CAR升高，政府放松金融监管，增加信贷投放，刺激经济的非理性繁荣。

而在经济萧条时期，银行及企业利润降低，资本减少，风险资产增加，CAR降低，导致政府监管严格，银行放贷谨慎，加速了经济的衰退。

正如我国央行行长周小川（2009）所指出的，长期以来，在宏观和微观层面上，金融监管在市场中制定了大量的正反馈环节，忽视了负反馈环节的建设，导致系统具有明显的顺周期性。

为了金融系统的健康发展，逆周期机制应该较多地体现在微观层面上。

4．资本市场的混响效应。

假若金融市场有完善的监管机制，金融危机便不会发生。

但随着经济的发展，金融创新层出不穷，加之市场自由化，金融市场之间的联系越来越密切，使资本市场之间产生巨大的混响效应。

资本市场的混响效应在这次金融危机中反映特别明显，美国金融机构为了追求利润，无视风险，发放大量次级抵押贷款，银行知道次级贷款的借款人是容易违约的高风险人群，由于风险-收益及信息的不对称，投资者没有能力评估这些风险，银行通过组合或打包，极力使之证券化，将这些风险金融资产出售给世界各地的投资者，风险也随之转移到金融系统之外，所有的市场参与者被捆绑到了一起，一旦经济衰退，房价下跌，次贷人还款能力不足，就会违约，从而产生多米诺骨牌效应。

这种外部化的行为对市场的动荡产生了深远的影响。

5．投资者的“羊群效应”。

羊群效应是指大量个体相同的理性行为导致集体的非理性行为。

2008年7月，帕兰登等在《公允价值会计与金融稳定》中指出，证券价格变化会使投资者产生同步心理反应，导致金融产品价格非理性下跌，形成市场恐慌。

可见，心理反应产生的羊群效应具有极强的破坏性。

在市场中，因为信息不对称，投资者不能合理判断市场的走势，只好跟庄交易，依靠观察周围投资者特别是庄家进行操作。

在传递信息过程中，投资者相互沟通使信息彼此强化且日益趋同，于是便采取相同的交易策略，买进（或卖出）证券，从而引起价
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格大幅上升（或下降），导致市场剧烈震荡，形成系统风险。

在这次金融危机中，美国次级抵押贷款以及随后的证券化打包出售使其金融资产更加复杂化，泡沫成分增大。

加之次贷产品被金融机构纳入表外融资，投资者很难获得相关财务信息，为规避风险，市场参与者对次贷产品要么采取回避态度，要么进行恐慌性抛售，进而影响其他金融工具，殃及整个资本市场。

正如FASB咨询委员会一名前委员所指出的，金融危机期间投资者无法搜寻到CDO的现金流及资产价格信息，这种信息真空引起了投资者恐慌性抛售，大量的投资者采取相同行动，于是活跃的资本市场消失了。

金融资产市价大幅下降，流动性缺失，最后有价无市，这是典型的羊群效应。

2009年7月28日FASB和IASB联合成立的金融机构咨询组发布报告指出，公允价值不是金融危机的根源，是当前最好的计量属性，如金融机构更早更广泛地运用公允价值，经济危机将没有如此严重。

20国集团认为，金融危机的根源是市场参与者对利润的贪婪追求，无视风险，企业不恰当的风险管理，花样繁多的金融创新，过度杠杆融资，以及监管部门对风险管理的忽视。

国际货币基金组织（IMF）报告，公允价值会计准则需要完善，但公允价值仍是未来最重要的计量属性。

三、金融危机引发的思考
（一）公允价值优于历史成本
1.公允价值更具相关性。

历史成本是反映过去的交易价格，面向过去，与主体面临的现实和未来无关，失去了会计信息的相关性。

帕兰登认为，历史成本忽视价格信号，在信息反映上缺乏准确性。

公允价值立足现在，反映企业当前资产负债的真实价值，面向未来，注重预测企业未来的现金流量，以决策有用观为目的，是基于现值与价值的会计计量（谢诗芬，2004）。

公允价值是价值计量的实现形式，是理想与现实的最佳结合（伍中信，2009）。

公允价值是金融工具最相关的计量属性，也是衍生工具唯一相关的计量属性（FASB，1998）。

所以，公允价值更能为投资者提供决策有用的信息。

2.公允价值更具可靠性。

通常情况下，会计信息越真实、公允，其可靠性越强。

评价信息的可靠性有三个指标，即如实反映、中立性和可验证性。

公允价值比历史成本更能真实地反映企业当前、未来资产负债的实际价值，即更能如实反映。

中立性主要是公允，公允价值体现权利对等、交易合理、不偏不倚，没有欺诈和强迫，更具中立性。

历史成本是过去的交易价格，有原始发票，对过去的交易具有很强的可验证性。

但公允价值可以通过多种途径获得，也具有较高的可验证性（强调现在）（陈美华，2004）。

显然公允价值（当前）的可验证性优于历史成本（过去）的可验证性。

另外，如实反映强调的是“结果真实”。

可验证性强调的是“过程真实”。

毫无疑问，“结果真实”优于“过程真实”。

随着市场环境的改善、科学技术的进步和计量手段的完善，公允价值的可靠性也能在程序上得到保证。

所以，公允价值的可靠性比历史成本更具有决策价值。

3.公允价值计量提供的财务信息更透明。

公允价值比历史成本反映金融机构的内部财务状况更透明，投资者可以根据管理者的经营业绩做出正确决策。

市场的每一位参与者都是利己的经济人，追求自身效益最大化。

由于信息不对称，管理者更具信息优势，存在“逆向选择”和“道德风险”。

在历史成本计量属性下，管理者能够掩盖经营失误，按预定目标完成财务指标，获得高额的财务激励。

而公允价值能将管理者按历史成本计量隐藏的内幕信息透明披露，减少其操作利润的空间。

这正是金融机构偏好历史成本、反对公允价值的原因所在。

可见，公允价值能提供最透明的投资工具财务信息。

（二）顺周期效应的应对策略
1.完善公允价值的实施和披露。

最近，FASB已通过两项立场公告草案、四项立场公告，完善公允价值的定义：第一层级，活跃市场报价（盯市会计）；第二层级，可观察变量模型技术；第三层级，前两项消失时不可观察变量模型技术。

FASB 和IASB均认为，在资本市场有市无价、流动性缺失时，以内部估值（未来现金流量现值）确认公允价值，估价模型要结合特定环境和市场风险水平。

经济衰退时要考虑市场流动性风险、交易对手风险和模型风险及连续证券化风险。

我国在完善公允价值方面要注意以下几点：①对市场不活跃或流动性缺失进行规定。

例如，在买价卖价相差太大双方都不进行操作时，市场就是流动性缺失。

②制定在市场流动性缺失条件下公允价值的应用指南。

例如，制定公允价值级次再分类规则，及时披露市场条件变化以及公允价值级次改变等信息。

③披露采用公允价值的技术方法（估值模型）、数字的采集依据、确定参数的方法等。

④吸收此次金融危机的经验教训，估值模型要考虑足够的风险。

⑤建立网络价格平台。

当前，我国市场化程度不高，公平有序的市场环境尚未形成，所以要建立一个公开的网络或全国性行业价格平台，要有专门的机构发布市价和行业参数价格、指数和参数信息。

2.金融机构要增强风险观念。

（1）完善风险管理。

金融机构要完善风险管理和预警系统，以弥补虚拟经济存在的缺陷，缩短交易链条，增强投资和业务决策的风险观念。

金融企业要更贴近市场，提高估值能力和风险定价水平，引进先进的定价模型和方法，推进信息系统改造，加强中后台对前台的风险控制。

投资前，认真评估新产品的基础风险和特征，严格新产品和创新业务的合规审查。

投资后，要建立严密的监控制度，分析新产品的盈利性、流动性和风险性；对证券按市场风险、信用风险、操作风险和流动性风险进行分类，实施创新业务的全流程跟踪监控。

（2）谨慎财务激励。

目前，有些金融机构的管理层制定的股权激励方案不切实际，经营规模随意扩大、利润目标畸高，这样容易造成金融浮夸，因而有必要改变现有的财务激励方案。

金融业管理层的薪酬激励应该同机构的长期业绩及风险管理挂钩，抑制管理层的道德风险和短期行为。

3.监管部门要制定“逆周期”的资本监管制度。

监管部门要增加资本充足率的弹性，构建“逆周期”的资本监管制度。

在市场向好时期，监管部门应提高金融机构充足拨备和资本充足率，严格资本基础的认定标准，建立缓冲资本储备，抑制过热的经济，以限制资产泡沫的形成。

例如，要求企业在税后利润补充提取一般风险准备，列入所有者权益项目，不可进行利
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2011．2中旬权益资本成本是普通股股东要求的最低报酬率，它是基于会计信息而对未来的一种预期。

理论界一般认为，权益资本成本与股票预期回报率等价，且权益资本成本与股票价格负相关而与股票系统风险正相关。

传统的资产定价模型如CAPM 并不能解释投资者拥有的不同信息是否以及如何影响资产价格和资本成本，因为其基于信息对称和市场完美的假定。

后续研究通过放松信息对称假定来研究信息质量与资本成本的关系，结论尚不一致。

理论界对信息质量是否影响以及如何影响股票预期回报或者权益资本成本这一问题尚存在较大的争议。

本文通过梳理西方理论研究成果，拟建立盈余信息质量与股票预期回报相互作用的理论分析框架。

一、信息不对称
尽管会计准则、市场监管机构、市场微观结构和注册会计师在资本市场的作用各自不同，但都是对公司信息结构产生重要影响的因素。

然而在市场均衡分析中，考虑信息不对称对资产定价和权益资本成本的影响也是十分必要的。

基于Grossman 和Stiglitz （1980）的古典分析框架，大量学者探讨了私有信息在理性预期模型中的作用。

Wang （1993）认盈余信息质量影响股票预期回报的理论分析
龚庆云
（重庆理工大学会计学院重庆400050）
【摘要】会计盈余是股东、债权人及其他利益相关者主要关注的会计信息。

而会计信息质量将直接影响资本市场资本配置效率。

本文在对西方理论研究文献进行梳理的基础上认为：盈余信息质量通过其对公司基本价值反映的精确性，直接影响股票预期回报；盈余信息质量因在投资者之间的不对称分布，间接影响股票预期回报；区分直接、间接两种不同的作用，对我国资本市场会计信息经济后果的实证研究及更好地发挥会计信息的作用具有重要意义。

【关键词】盈余信息质量股票预期回报权益资本成本信息不对称信息精确性□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□
□·06
·润分配。

在周期下行阶段，放松金融监管，以缓解银根收紧给市场恢复造成的压力和减少金融机构资本基础不足被迫出售金融资产的行为。

这种逆周期机制，能有效缓解市场流动性紧缺，使流动性风险减弱，更有利于经济复苏。

对金融创新进行强制性信息披露，增强金融信息的透明度；创建金融控股公司防火墙制度和风险隔离制度，弱化金融机构之间的风险传递；建立存款保证金制度及风险预警系统，缓冲、化解金融风险。

美国财政部长保尔森和美联储主席伯南克总结这次金融危机的教训认为，必须以法律为保证，建立一个“强劲的框架”和“能够承受一个庞大的金融机构垮塌”的管理体制。

这种认识对我们有一定的借鉴意义。

我国适度从紧的货币政策以及相对宽松的货币政策是符合经济发展的正确决策，对于金融业及企业的健康稳定有很大的益处，有力地推动了世界经济的复苏。

当前，我国的金融创新不足，企业可利用的金融工具不多，在这次危机中损失较小，我们需要而不是害怕金融创新，但金融创新要受到监管的制约，越复杂的金融创新，越要受到严格的金融监管。

4.加强会计准则制定机构与金融监管机构的合作。

缩小观点差异，减少信息过量披露。

政府金融监管机构和会计准则制定机构职责不同，政府金融监管机构注重企业的风险信息，关注市场价格的不利因素。

而会计准则制定机构注重财务信息，强调会计信息的质量。

这些不同，造成企业财务信息披露复杂，给信息使用者带来困惑，甚至对市场丧失信心。

为了促进经济健康发展，政府金融监管机构在注重风险因素时要加强财务信息的建设。

会计准则制定机构也要重视风险信息。

另外，会计准则是金融设施的重要组成部分，会计准则影响金融机构的行为模式，对金融框架十分重要。

金融也是会计的重要部分。

所以，二者要加强合作和对话，缩小观点差异，避免企业信息过量披露，建立信息披露框架，该框架既包括计量误差和风险信息，又包括财务信息，跳出就会计论会计的框架，以保证金融系统的稳定和经济的健康发展。

主要参考文献
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对我国企业的启示.会计研究，2009；10
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会计研究，2009；10
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