1The Theory and Practice of Corporate Finance Evidence From the Field
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The theory and practice of corporate finance: evidence from the field
John R. Graham, Campbell R. Harvey
Journal of Financial Economics, 2001
文章概要
研究对象：资本预算、资本成本、资本结构 数据收集：问卷调查 研究方法：按公司特征进行分类分析
• 控制权竞争 • 风险管理 • 实际的，现金管理考虑
资本结构（续）
其它影响因素
• • • • 债务 普通股票 可转换债券 国外债务
第六部分：结论
• 实地调查与理论的一致与不一致 • 公司特征对财务活动有显著的影响
成长性
P/E>=15
P/E<15
60%
40% 约50%
资产负债率
<=30%
>30%
约50%
样本描述（续）
信用评级 CEO年纪 >59 40<x<=49 分散 23% 28%
CEO在职年限
<4
4<x<9 >9
40%
26% 34% 38% 62% 44% 56%
CEO学历
MBA 非MBA
三个高管持股数
主要贡献 • 对财务理论的正确性需要再思考 • 为理论研究提供了新的方向：公司行为 差异 • 对学校的教学也有所启示
文章结构
• • • • • • 第一部分：引 言 第二部分：方 法 第三部分：资本预算 第四部分：资本成本 第五部分：资本结构 第六部分：结 论
样本描述
项目 规模 公司特征 销售额>1billion 销售额<100million 行业 制造业 其它 比例 26% 42% 40% 60%
资本结构（续）
代理成本 • 债权人和股东之间的冲突
投资不足的问题 投资不足问题对债务的影响是很弱的 资产替代问题 发行短期债券和可转债来解决的证据不足
• 管理者和所有者之间的冲突
自由现金流 证据很弱
资本结构（续）
产品市场和行业因素 • 债务水平表现出行业差异 • 两种解释 • 实际的调查证据
资本结构（续）
>=5% <5%
第三部分：资本预算
关于资本预算的理论 • 定义 • 资本预算的过程 • 资本预算的技术 • NPV与IRR之比较
资本预算（续）
设计 • 关注各种类型的企业 • 样本很大 • 考察面广
资本预算（续）
使用的评估方法排序
资本预算（续）
按照公司和管理者特征分类的考察（表2） • 公司规模 • 成长性 • 财务杠杆 • 公用事业 • 管理人员的学位 • 支付红利否
第四部分：资本成本
资本成本的计算方法
资本成本（续）
对资本成本计算方法的进一步分析 • 较多使用CAPM的公司：大企业，MBA 管理执行官，低杠杆率和管理人持股少 的公司 ，公众公司 ，国外销售收入高 • 与公司规模因素的关系：国外销售收入 与公司规模相关
资本成本（续）
市场风险以外的风险因素（表4，206） • Fama和French（1992） • Jegadeesh和Titman（1993）的momentum 因素 • Chen等（1986）的宏观因素
文章概要（续）
主要结论：reassuring and puzzling • NPV和CAPMБайду номын сангаас应用 • 项目评估的折现率 • 大公司和小公司之间的行为有显著差异 • 资本结构决策与理论差异更大
文章概要（续）
研究特征： • 调查的范围很广 • 样本较大 • 基于公司特征对反馈结果进行分析
文章概要（续）
第五部分 资本结构
权衡理论与资本结构选择 • 影响目标债务水平的因素（图5，表6，210页）
资本结构（续）
• 因素分析
债务的税收好处 国外相对的税收优惠 个人所得税 陷入财务困境的成本
盈利的波动性
资本结构（续）
• 目标债务率：总体上没有目标债务比率
公司特征对目标债务比率的影响 公司特征与目标债务水平维持
资本成本（续）
资本成本（续）
项目风险与企业风险（表5） • 大多数企业会使用公司的折现率，一半的公司 会使用项目的折现率 • 大公司更愿意使用风险配比折现率 • 成长性公司和CEO在职时间短的公司多使用公 司折现率 • 有外国业务的公司显著地更多使用公司折现率 来评估海外项目 • 公众公司更多使用风险匹配的折现率
• 对目标债务水平的偏离
资本结构（续）
不对称信息 • 融资优序理论：由不对称信息引起 • 证据与理论的一致性分析 • 财务弹性和股权价值低估在融资中的重 要性与融资优序理论一致，但是信息不 对称似乎不是导致这些因素重要的原因， 这与理论又是不一致的
资本结构（续）
• • • • • 近期的股价上升：机会窗口 通过债务和股权发送私人信号 内部信息与可转换股票发行 预期的信用评级提升 根据市场利率水平来安排融资时机
John R. Graham, Campbell R. Harvey
Journal of Financial Economics, 2001
文章概要
研究对象：资本预算、资本成本、资本结构 数据收集：问卷调查 研究方法：按公司特征进行分类分析
• 控制权竞争 • 风险管理 • 实际的，现金管理考虑
资本结构（续）
其它影响因素
• • • • 债务 普通股票 可转换债券 国外债务
第六部分：结论
• 实地调查与理论的一致与不一致 • 公司特征对财务活动有显著的影响
成长性
P/E>=15
P/E<15
60%
40% 约50%
资产负债率
<=30%
>30%
约50%
样本描述（续）
信用评级 CEO年纪 >59 40<x<=49 分散 23% 28%
CEO在职年限
<4
4<x<9 >9
40%
26% 34% 38% 62% 44% 56%
CEO学历
MBA 非MBA
三个高管持股数
主要贡献 • 对财务理论的正确性需要再思考 • 为理论研究提供了新的方向：公司行为 差异 • 对学校的教学也有所启示
文章结构
• • • • • • 第一部分：引 言 第二部分：方 法 第三部分：资本预算 第四部分：资本成本 第五部分：资本结构 第六部分：结 论
样本描述
项目 规模 公司特征 销售额>1billion 销售额<100million 行业 制造业 其它 比例 26% 42% 40% 60%
资本结构（续）
代理成本 • 债权人和股东之间的冲突
投资不足的问题 投资不足问题对债务的影响是很弱的 资产替代问题 发行短期债券和可转债来解决的证据不足
• 管理者和所有者之间的冲突
自由现金流 证据很弱
资本结构（续）
产品市场和行业因素 • 债务水平表现出行业差异 • 两种解释 • 实际的调查证据
资本结构（续）
>=5% <5%
第三部分：资本预算
关于资本预算的理论 • 定义 • 资本预算的过程 • 资本预算的技术 • NPV与IRR之比较
资本预算（续）
设计 • 关注各种类型的企业 • 样本很大 • 考察面广
资本预算（续）
使用的评估方法排序
资本预算（续）
按照公司和管理者特征分类的考察（表2） • 公司规模 • 成长性 • 财务杠杆 • 公用事业 • 管理人员的学位 • 支付红利否
第四部分：资本成本
资本成本的计算方法
资本成本（续）
对资本成本计算方法的进一步分析 • 较多使用CAPM的公司：大企业，MBA 管理执行官，低杠杆率和管理人持股少 的公司 ，公众公司 ，国外销售收入高 • 与公司规模因素的关系：国外销售收入 与公司规模相关
资本成本（续）
市场风险以外的风险因素（表4，206） • Fama和French（1992） • Jegadeesh和Titman（1993）的momentum 因素 • Chen等（1986）的宏观因素
文章概要（续）
主要结论：reassuring and puzzling • NPV和CAPMБайду номын сангаас应用 • 项目评估的折现率 • 大公司和小公司之间的行为有显著差异 • 资本结构决策与理论差异更大
文章概要（续）
研究特征： • 调查的范围很广 • 样本较大 • 基于公司特征对反馈结果进行分析
文章概要（续）
第五部分 资本结构
权衡理论与资本结构选择 • 影响目标债务水平的因素（图5，表6，210页）
资本结构（续）
• 因素分析
债务的税收好处 国外相对的税收优惠 个人所得税 陷入财务困境的成本
盈利的波动性
资本结构（续）
• 目标债务率：总体上没有目标债务比率
公司特征对目标债务比率的影响 公司特征与目标债务水平维持
资本成本（续）
资本成本（续）
项目风险与企业风险（表5） • 大多数企业会使用公司的折现率，一半的公司 会使用项目的折现率 • 大公司更愿意使用风险配比折现率 • 成长性公司和CEO在职时间短的公司多使用公 司折现率 • 有外国业务的公司显著地更多使用公司折现率 来评估海外项目 • 公众公司更多使用风险匹配的折现率
• 对目标债务水平的偏离
资本结构（续）
不对称信息 • 融资优序理论：由不对称信息引起 • 证据与理论的一致性分析 • 财务弹性和股权价值低估在融资中的重 要性与融资优序理论一致，但是信息不 对称似乎不是导致这些因素重要的原因， 这与理论又是不一致的
资本结构（续）
• • • • • 近期的股价上升：机会窗口 通过债务和股权发送私人信号 内部信息与可转换股票发行 预期的信用评级提升 根据市场利率水平来安排融资时机