并购战车的财务驱动

并购战车的财务驱动
在刚刚过去的两•会上，被称作“水十条”的《水污染防治行动计划》首次出现在政府工作报告中。

3月底，环保部相关负责人明确向媒体表示：“水十条”在国务院常务会议已经审议通过，经修改完善后即将发布实施。

未来水污染处理新增市场空间主要集中在县城及村镇，未来五年将加快城镇污水处理设施建设和升级改造污水处理设施。

据悉，“水十条”涉及总投资将达2万亿,已被纳入环保部2015年工作重点。

大行业扩张必然意味着企业的高速增长机遇。

这从国内水务龙头公司北京首创股份有限公司（以下简称首创股份）的并购步伐即可得到验证。

“公司从2000年上市以来，从
'没有一滴水',到2014年拥有日处理量1500万吨的能力, 2014年末市值260亿元，快速发展很大程度来自于活跃的并购策略。

”首创股份财务总监冯涛对《首席财务官》表示。

在企业的发展路径中，除了内生性增长，并购这种外延式扩张的方式正成为企业做大做强、扩大资产规模、增强竞争力的常用手段之一。

这一点，在“2万亿”的总量之下表现尤为明显。

“成功的并购一般呈现以下几个特征，并购对价合理、目标公司实现预期盈利目标、实现战略目标。

财务在并购中起着至关重要的作用。

从项目前期的尽职调查开始，到对项目价值的准确判断，项目的后期支持和投资后评估，都离不开财务的细致工作。

”冯涛强调。

并购必然性
众多环保企业都在2014年加大并购力度，不断增加项目数量，实现营收、规模和市场占有率的增长。

根据冯涛介绍，2014年至今，公司斥资数十亿元收购嘉净环保、葫芦岛、铁岭、新乡等项目、投资十余项PPP水务资产，新增水处理能力206
万吨/日，固废处理能力4120吨/日。

同时，公司剥离了资产回报率较低的京城水务。

回到“水十条”框架，其“新增市场主要集中在县城及村镇”的政策导向显然是首创股份并购方向的宏观前提。

以收购苏州嘉净环保为例，首创股份进军农村水务市场的战略布局明显。

嘉净环保以经营村镇分散污水处理成套设备的研发、制造、销售、安装、运营和维护业务为主。

“在并购热的同时，并购风险正在得到关注。

并购要对冰山下的风险做好足够的准备。

并购前应当进行充分审慎的尽职调查以避免损耗价值的并购陷阱。

”冯涛保持着财务角度的谨慎。

他提出几个常见隐患：经营不良状况隐藏风险、应收账款无法收回、存货计提减值、税务处罚风险、未决诉讼风险、商标专利纠纷风险、特许经营权纠纷导致评估值与实际价值差距过大等。

项目价值的财务判断
项目的价值判断作为商业谈判的基础，对并购成败有着至关重要的作用。

项目价值分为内在价值和投资价值。

内在价值是标的公司在原有商业模式、业务结构、管控体系下的持续经
营价值；而投资价值是基于特定投资人收购后，对原有标的公司战略、业务和资产改造后产生的独有价值。

从财务总监的角色，冯涛甚至对并购项目的价值判断进行了“很学术的研究”。

他认为对并购项目的准确估值首先是估值方法的选择。

企业在收购项目时，往往需要内部收购团队提供尽调估值报告，或由中介机构提供资产评估报告或估值报告。

资产评估的方法通常是收益法、市场法、资产基础法等，收益法通过未来反映公司经营状况的财务数据的预测，即项目公司未来现金流折现的现值，获得公司的内在价值；市场法等相对估值法（常用P/E、P/B、P/S、EV/EBITDA）是对于其他类似交易行为或交易目标的相对比较价值。

以上各种估值方法适用条件不同，各有优缺点，对项目估值应综合应用。

估值无法完全准确保证预测的绝对准确性，不同购买方对同一目标的估值是不一样的。

建立相应估值测算系统和程序，可以提高预测的精确性。

我们认为趋势性判断比精确性判断更具战略意义。

并购过程中最大障碍就是价格分歧。

一般来说，并购目标价值确定与其资产质量、盈利能力、发展潜力、所处行业景气度、市场平均估值水平等因素有关，也是交易双方基于以上因素的博弈结果。

“从并购方的角度，更关注以下三方面的价值：盈利预期
变化的价值、协同价值和战略价值。

”冯涛给出了清晰的并购价值框架。

盈利预期变化的价值。

此项价值变化是影响并购成败的关键因素，这也是收益法下评估增值的主要成因。

实现超预期盈利的途径，往往是收购方引入新的高管团队、推动新的发展战略、对项目公司进行系统的整体梳理，堵塞管理漏洞, 通过管理提升来推动经营绩效的改善。

往往需要新股东将基于前期实践总结和基于未来的预期管理能力综合，从而对项目的收购价值形成更准确的判断。

同时关注资产重组的价值，通过对标的公司的资产梳理、剥离、新增等一系列活动, 给企业组建一个新的、被认可的资产组合，然后通过转•让, 以这种方式来实现重组转•让收益。

盈利预期未实现的原因往往是：标的公司的管理状况未得到改善；市场发生不利于企业经营的重大变化，收入增长低于预期；用户的支付能力导致的应收账款回•收不及时；主要成本单项指标过高等。

协同价值。

收购的标的公司对企业原有产品线的补充，或上下游供应链的延伸，进而产生营收扩大、成本降低的协同价值。

并购协同可以体现在经营协同上，如实现纵向一体化，打
通产业链上下游；加强市场影响力，获取垄断权；实现资源互补等方面。

也可实现财务协同，改变财务杠杆，提高资金的使用效率，降低资金成本。

也可体现在规模效应，如实现集中采购、渠道共享等，最终都反映在整合后企业盈利中。

并购协同价值首先体现在并购双方在渠道、客户、技术等方面的互补。

全产业链投资获得更大的协同价值，这是龙头上市公司注重产业链上下游的对接以及全产业链延伸的纵向并购。

首创股份收购嘉净环保，在完善和提高了公司在产业链中设备制造领域实力的同时进入中小城镇污水处理市场，实现大污水处理布局，从而完成在供水、污水、工程、固废等多细分市场的全产业链布局。

战略价值。

项目的战略价值对公司估值主要体现在技术类公司并购、国际性并购及新兴细分市场投资上，如新能源、物联网、大数据和传统水务行业的整合投资。

经济学上考虑, 战
略价值本质上需要在前两个价值阶段予以实现；从长远来看，环保公司掌握未来引领行业的关键技术，跨入新兴高增长潜力的细分市场有极其重要的战略意义。

2014年环保行业国际并购的代表作是首创集团收购澳大利亚Transpacific New Zealand公
司100%股权，实现对新西兰废弃物处理全产业链的战略投资，提升国内固废处理行业的综合管理水平。

并购后期的财务力量
在决定并购后，财务往往提供工商变更、项目接收、过桥资金、制度建设等支持工作，确保项目按进度进行，并协助确保项目公司预期盈利目标的实现。

“企业增长如果主要依托于并购方式，必须对投资后评估给予高度关注。

”冯涛说。

他给出的具体建议是：财务部门通过投资项目后评估经验总结，总结出投资经验曲线（收购一个项目后，通过管理变革，能将主要的运营、管理、成本、财务指标能够控制在何种范围内、有多大把握等），进而推导出并购给新的股东带来的管理价值，将基于前期数据的实践总结和基于未来管理的预期数据管理能力综合，从而对项目的收购价值形成更准确的判断。

同时将并购项目后期成败的经验进行总结，对一系列并购项目进行系统性复制和整合，提高并购效率。

"2014年，不仅是环保市场，各个行业的并购都非常活跃，高溢价现彖倍出。

高溢价的理由往往是并购方基于对行业的判断和预计标的公司未来业绩将大幅增长。

高溢价往往是被迫的，是并购企业进入热门行业及高增长市场，实现弯道超车、产业布局的战略目标需要支付的对价。

”在资本市场游弋，冯涛发
岀这样的感叹。

并购不是目标，而是方法和过程，是实现战略目标和效应增长的方法和过程。

并购后的整合是对公司实力的考验，针对并购之后产生的在企业管理层面、文化层面和业务层面等方面产生的问题，系统进行整合，通过提高资源配置效率、技术学习效率、劳动生产率，促进并购标的经济效益的新增长。

在这样活跃的并购环境中，冯涛保持着对于并购的冷观察和思考。

“2014年联想集团宣布从谷歌收购摩托罗拉移动智能手机业务。

整个收购价款为29亿美元，当时评价不一。

而从联想目前财报看，三季报利润增幅10. 6%,比去年同期增幅29. 6%大幅下降。

收购摩托罗拉在2014年10月完成交割，压力尚未完全释放，尽管联想有着公认的运营管理和成本控制的卓越能力，但扭转摩托罗拉颓势绝非一日之功。

” 冯涛对经典并购案例信手拈来，“从世界500强的成长历史可以知道，任何一家公司的壮大都需要经历多次的并购。

并购是一些公司成长壮大的正确方法，有强烈发展意愿的进取型公司未来相当长时间内不会放慢并购的步伐。

谁能实施正确的并购，形成高效并购整合能力，获取与战略目标一致、业务协同、达到盈利预期目标的优质目标，规避并购陷阱带来的价值毁损，谁将最终成为有思想、有灵魂、有巨大价值创造能力的标杆公司。

”。