短期需求压力不改中长期向好,细分市场分化催生结构性机会

短期需求压力不改中长期向好，细分市场分化催生结构性机会
——4月汽车产销数据点评一、汽车产销出现自2009年2月以来27个月的首次负增长
中汽协5月10日发布了2011年4月我国汽车产销数据。

4月汽车销量同比下滑0.25%，近27个月来同比增速首次转“负”。

4月汽车产销量分别为153.53万辆、155.2万辆，分别同比下降1.85%、0.25%，近27个月来（2009年2月起）产销量首次出现同比负增长；2011年前4月，汽车累计产销量分别为643.11万辆、653.39万辆，分别同比增长5.09%、5.95%。

从数据来看，4月汽车行业景气回落速度超出我们之前预期；我们认为这是多重负面因素叠加下的结果，主要原因有五点：购置税优惠等政策的退出和国家宏观调控带来的影响、燃油价格的不断攀升、部分城市治堵限购政策的实施的影响、受油耗准入政策的实施影响、日本地震的影响，其中日本地震的影响在4月更为明显。

狭义乘用车虽然低迷，但仍是4月份汽车市场的亮点。

在4月份汽车市场同比增速27个月以来首次出现负增长的背景下，狭义乘用车同比增长5.90%，虽然表现低迷，但同比仍出现了难得的正增长，4月份轿车、SUV和MPV销量同比增速分别为4.16%、18.91%和3.88%，销量并没有出现显著的下滑，再次起到稳定汽车市场的作用；4月份自主品牌轿车销售23.7万辆，同比增长4.86%，占轿车销售总量的29.91%，占有率比上月下降1.79个百分点；1.6 升及以下的轿车销售55.57万辆，比上月下降14.20%，同比增长9.65%，1.6升及以下轿车占轿车总量比重为70.22%，比上月下降0.5个百分点。

我们认为自主品牌和小排量轿车份额下降主要是受到成品油价格上涨影响。

MPV增长3.88%；SUV增长18.91%；微客同比下降10.45%。

从数据上看，表现突出的行业依然为乘用车行业中的SUV、MPV，4月单月同比分别增长19%、4%；1-4月累计分别增长39%、14.7%。

而SUV继续领先乘用车各子行业。

日系车市场份额下滑，德系、韩系受益明显。

4月份日系、德系、美系、韩系和法系轿轿车销售总量的18.94%、22.50%、14.91%、9.79%和3.95%，环比3 月份变化-4.56、3.32、0.28、2.41、0.35 个百分点。

可见日系车型市场份额受地震影响下滑较快，受益明显在为德系和韩系车企。

商用车受到经济调控影响更大，具有更高的弹性。

4月商用车销售41万辆，同比下降7.84%，其中除客车产销同比增长外，其余车型均出现下降。

我们认为，商用车作为生产工具，受到宏观经济调控影响更大，同时需求方对使用成本也有更多考量，因此需求受到成品油价格影响也大。

预计短期商用车需求很难出现趋势性变化。

商用车中客车整车仍是亮点。

4月份客车整车销量同比增长了4.04%，是商用车中唯一同比正增长的车型。

重卡行业在今年3月创出单月销量历史新高后，自09年7月以来首次出现负增长。

4月销量为10.6万辆，同比下滑8.3%，环比下滑18.3%，累计同比增长3.3%；4月产量为8.9万辆，同比下滑16.2%，环比下滑24.4%，累计同比增长1.5%。

5月销量跌幅可能将继续放大，或达10-15%。

汽车出口复苏趋势明显。

4月出口6.75万辆，同比增长70%、环比增长7%，在国产汽车产销低速增长的同时，汽车进出口呈现较快的增长。

二、长短期因素交织、偶然性必然性因素重叠
短期的偶然性因素。

燃油价格的不断攀升，对A 型及以下家用车有暂时性影响，这部分潜在消费者对油耗关注度高。

近期油价下降，燃油继续涨价的可能性不大，但油价暂时仍属于高位震荡。

根据以往经验，油价在短期内上涨较多对经济型车有1-2个月的短期压制。

短期的政策扰动因素。

燃油耗值准入政策的实施对物流类商用车影响明显。

4 月1 号燃油耗值准入政策实施，使得原来处于观望状态的运营者或整车企业措手不及，未上准入目录的车型即使购买了也不能够上路。

该政策带来了半挂牵引车大幅下滑，但宏观面、物流业基本面并未低迷如此，因
此该政策因素有望在二季度后期开始逐渐消退。

偶然性突发因素：日本地震对整车供应链的影响，4月比3月影响更为明显。

日系车占我国乘用车比例为18%，为除自主品牌外第一大车系，受地震影响部分日系合资企业停产减产，导致销量下滑。

此外，部分其它系别汽车亦有部分零部件采购自日本，也受到或即将受到日本地震带来的负面影响，但该因素对于不依赖于日本零部件企业供应链的车企为利好因素，如韩系车在全球的销量占有率有明显的上升趋势。

其它因素：紧缩的货币政策导致汽车消费信贷萎缩。

3 月底厂家压库力度较大，经销商资金面趋紧，影响了下一季度初的批发数，即中国汽车工业协会公布的销量数据。

三、行业趋势性机会条件：通胀见顶宏观经济调控政策放松
看好3、4季度汽车股行情。

从影响汽车销量的短期因素来看，日本地震所带来的供给减少在5、6月份可能会加剧，7月份开始逐渐恢复；宏观经济调控是一个短期可变化的因素，从目前市场预期来看，6月份通胀水平将得到控制，宏观经济调控存在放松可能，前期受到调控压制的汽车需求将出现反弹；近期由于国外原油期货下挫，国内成品油价格上调推迟，如果短期国际原油价格反弹，成品油价格可能在5、6月份再上调一次。

购置税优惠政策、汽车下乡和以旧换新政策的取消对行业的负面影响逐步消失，行业将进入自然增长状态。

二季度是行业进入销售淡季，且受多重复杂因素的影响，我们判断二季度各月的绝对销量将呈逐步回落的态势，但由于基数因素，5月份及以后仍将同比正增长。

总之，从现在各种因素看，汽车需求最差的情况应在6月份，3、4季度行业销量增速大致在10-15%的范围内。

2011年是我国“十二五”计划的开局之年，我国国民经济仍将保持良好的发展态势，汽车刚性需求非常强烈。

占80%人口的二三线城市及农村市场成为汽车消费的主力，而且将持续很长时间。

我们对2011年我国汽车股的表现依然乐观。

目前行业基本面虽然负面因素较多，但股价对风险因素有较充分的反映，总体估值处于较为安全的水平，选择盈利确定的公司将获得独立行情。

考虑到市场提前反应，我们认为汽车股投资机会应在5月份出现。

整体而言，2011年汽车行业分化特征进一步突出，关注结构性投资机会。

不同细分市场和不同汽车企业之间，分化特征非常明显。

相对看好狭义乘用车（SUV、MPV子行业和龙头轿车）企业的表现。

狭义乘用车预计在7月份左右将会恢复到10%-20%的正常增速。

受刺激政策退出的影响，年初中国狭义乘用车市场增速放缓，进入4月份以后，日本地震因素影响显现，部分日系企业供应不足，销量下滑，预计7月份左右，中国狭义乘用车市场供给将会恢复正常，刺激政策退出的效果也将消化完毕，狭义乘用车总体将会恢复到10%-20%的正常同比增速。

而商用车作为生产工具，受到宏观经济调控影响更大，同时需求方对使用成本也有更多考量，因此需求受到成品油价格影响也大，短期难有大的表现。

重卡行业今年的销量和成本都面临重压，对于整车企业来说，成本端短期来看改善的空间不大，至少在半年报出来之前，利空仍未释放干净，短期可能还需震荡来等待景气的见底。

重点关注受益于日本地震的低估值中高端轿车企业，如上海汽车、悦达投资；以高端轻卡和高端轻客为代表的中高端物流用车企业，如江铃汽车。

四、重点公司点评：
上海汽车（600104）：表现突出，估值低
4月销售32.6万辆，同比6.8%。

其中：上海大众销售10万辆，同比增长37.24%；上海通用销售9.77 万辆，同比增长9.15%。

上汽集团1-4月销量同比增长15.56%。

主要盈利来源上海大众、上海通用销售势头良好，产能利用率高。

新产能的投放在2012 年，因此2011 年依然处于供不应求状态，且公司对南汽部分资产处理充分，未来有望轻装上阵。

鉴于合资品牌推动公司产品结构不断改善，基本可以对冲成本压力，且公司以欧美品牌为主，受日本地震零部件断供影响相对较小，反过来还有望侵蚀日系品牌留出的市场份额。

预计公司2011 年、2012 年EPS 分别为1.85 元、2.2 元。

目前公司动态市盈率仅不足9倍。

考虑公司汽车行业龙头地位和较强的盈利能力，按2011年15倍PE，公司合理价格在27元左右，而如果按12倍PE给予其定价也在22元以上，目前股价有25%—40%的折让。

悦达投资（600805）：SUV 最佳标的、增长确定、估值低
东风悦达起亚4月销量3.23万辆，同比增长22%，环比亦增长。

得益于汽车消费规模的扩张和个性化需求的增长，近年SUV处于爆发式增长期，其占狭义乘用车比例也由2004年的6.5%提高到目前的13%。

SUV市场层级分明，日韩系产品凭借类似的文化背景及高性价比，将在较长时期内保持市场领先优势。

东风悦达起亚SUV 产品占比高，悦达投资为SUV最佳投资标的。

悦达投资今年将有两款SUV产品分享行业成长，且其产能充足、规模效应将逐步爆发。

汽车业务占公司利润比例不断提高，预计2011年、2012年每股收益分别为1.98元、2.4元。

按11年12-15倍PE定价，公司的合理价格在24—30元。

江铃汽车（000550）
江铃汽车公告显示4月份销售增速有所回落，共销量17847辆，同比增长9.99%，其中全顺轻客销量5017辆，同比增长6.25%，轻卡销量6381辆，同比增长-3.38%，宝典皮卡和SUV销量6449辆，同比增长31.61%。

2011年1-4月，公司汽车销量73290辆，同比增长27.4%，其中全顺轻客销量为20741辆，同比增长28.35%，轻卡销量27121辆，同比增长24.03%，宝典皮卡和SUV销量25428辆，同比增长30.41%。

尽管4月销售增速有所回落，我们认为全年公司总销量将保持在20%左右的增速。

公司未来的看点在于：（1）轻卡、轻客高端化，当前中高端轻卡市场占有率仅为8%左右，中高端轻客市场占有率30%左右，均有大幅上升空间；（2）福特战略在积极转变，将为公司增长带来期望；（3）驭胜SUV4 月份开始铺货，年内开始贡献利润；（4）公司治理结构完善，营销、质量控制优秀。

我们持续看好公司未来的发展前景，依然认为公司是最具潜力的整车公司之一。

预计公司2011年、2012年每股盈利为2.45元、3.1元。

给予11年12-15倍PE的估值，公司的合理价格在30—37元。