二战之后西方股份制公司的发展与演变

二战之后西方股份制公司的发展与演变
股份公司的诞生已有400年的历史，但直到20世纪30年代，西方国家股份制的现代体系才逐步形成，并在第二次世界大战以后得到完善。

股份制的基本组织形式是股份公司。

二战后股份公司发生了一系列新的重大而深刻的变化，已经成为西方国家经济的主要承担者，成为现代资本主义经济的支柱。

因此，要深刻理解当代资本主义的发展趋势，股份制公司是一个十分重要的研究对象。

考察公司的性质及其演变主要研究不同类别的公司参与人之间的互动关系，而这种互动关系将内生出公司所有权结构，从而在公司形式上表现出不同的治理结构。

产权制度与治理结构之间的关系是：所有权结构是公司的制度内核，治理结构是产权结构的外在形式和实现机制。

治理结构的变化根源于公司所有权结构的变化。

基于这种观点，我们考察了战后西方，尤其是美国股份公司股权结构的主要变化，以及基于这种变化而带来的公司治理结构的相应发展。

本文大致分为以下几个部分：第一部分是关于公司所有权及治理结构的之间关系文献综述和理论总结；第二部分阐述二战之后西方主要国家股份制公司的新的变化；第三部分描述由于股权结构的不同而导致的公司治理结构的差异，并对西方治理结构的两种代表模式进行比较分析；第四部分分析“安然”等假账事件揭示治理结构所存在的问题以及新的发展趋势；第五部分是对全文总结，提出几点结论。

一、所有权制度与公司治理结构：理论概述
在现代经济学中，所有制指所有权的制度安排，即产权的组织安排，它反映了法定的所有权主体对客体的权利关系。

从企业的角度看，所有权以两种不同的形态存在：一种是资本的所有权，一种是企业的所有权。

“资本所有权不应该与企业所有权混为一谈”。

从契约经济学的角度看，资本所有权是指经济主体对投入企业的生产性要素或者资源的初始所有权。

狭义的资本所有权指股权，广义的资本所有权既包括股权，也包括债权和人力资本所有权。

资本所有权在企业具体体现为收益权和投票权，即剩余索取权，由所有权主体享有。

至于分享的比例和权重，则由许多因素决定，如资本结构、法律和习俗、要素的供求关系、资产专用性和流动性、风险态度等。

资本结构一般有三层含义：（1）指股份资本之间的比例关系（所有权结构或者股权结构）；（2）股份资本和债务资本之间的比例关系（融资结构或财务）；（3）股份资本、债务资本与人力资本之间的比例关系。

在股东主权的经济中，资本结构主要指股权结构。

企业所有权指企业权利主体对投入企业的资本进行实际运营的决策权，包括决策控制和决策经营。

在法玛和詹森（Fama & Jensen，1983）看来，企业决策过程可以分为四个阶段：提议、审批、执行和监督，并把提议和执行看作决策经营，把审批和监督看作决策控制。

在所有权和经营权相分离的股份公司中，股东虽是剩余索取者，也是剩余风险承担者，但不是经营决策者。

在这种情况下，经营者就有可能偏离剩余索取者的利益，产生代理问题。

通过企业所有权的配置和重新配置，即治理结构安排，可以有效地解决代理问题。

一种可能的制度安排是，让有钱人充当决策经营者，掌握剩余索取权和控制权（张维迎，1996）。

另一种有效的制度安排就是由决策控制者负责审批、监督重要的决策，并选择、解聘和奖励重要的决策经营者；决策经营者负责提出建议并执行已批准的决策。

这就是决策控制和决策经营相分离的制度安排（Fama & Jensen，1983）。

不过，分离的程度和形式在不同的国家是不一样的，具体由董事会制度决定。

从法律意义上说，董事会是公司的最高决策者和内部监督者，是由全体董事组成的公司法定常设机构。

董事会的职能实际上分为两部分：管理（经营者）职能和监督（控制）职能。

西方有的国家采取双重董事会制度，把管理职能和监督职能分开，如德国、荷兰、奥地利、韩国等，同时存在理事会和监事会；有的国家则实行单一董事会制度，把执行管理职能的董事（执行董事）和执行监督职能的董事（非执行董事）组合在
一个董事会中，如美国、英国、意大利、比利时、瑞士和瑞典等；有的国家则没有要求必须有非执行董事会，如日本、法国和丹麦等。

资本所有制作为资本所有权的制度安排，表现为资本结构或所有权结构（股权结构）。

企业所有制作为企业所有权的制度安排，表现为公司的治理结构。

治理结构一方面受制于各个国家和企业所处的具体的制度环境的影响，如政治、经济、市场、法律、传统、习俗和意识形态等，这是外部约束条件；另一方面主要受制于资本结构的影响，这是内部约束条件。

因此，我们把公司治理看作是企业所有权的配置和制衡，核心是对经营者的任免、激励和监督；从静态的角度看，公司治理表现为一种结构和关系；从动态的角度看，表现为一个过程和机制。

二、战后西方股权结构的新发展
在西方国家中，虽然股份公司的数量在企业总数中居少数，但其拥有的经济资源在各国国民经济总量中却占据绝对的优势地位。

以美国为例。

20世纪90年代初期，美国约有注册企业2100多万家，其中股份公司的数量虽然只占企业总数的15%，但股份公司的资产却占了全国企业总资产的85%，销售额占销售总额的88%，职工工资占全国职工工资总额的70%。

所以，股份公司是西方资本主义经济的主体。

战后股份公司从股权结构的角度看，发生以下主要的变化：
1、股东多元化、大股东持股比率平均化以及股权集中化
所谓股东多元化，是指持股主体（包括自然人和法人）越来越多。

1953年，美国直接持有股票的人数是649万人，占全国成年人口的4.2%；1985年为4704万人，占20.1%；1995年为5130万人，占31%，加上间接持有股票者，到1996年，美国共有占成年人口43%的人持有股票。

[2]1979年，以撒切尔夫人为首的保守党政府上台的时候，英国股东人数约为300万人，1993年上升到1200万人，占全国成年人口的22%。

法国有900万人持有股票，占全国人口的16%。

加拿大这一比例为25%。

在西方主要国家中，只有德国比较例外，全国只有420万人持有股票，仅占全国人口的5%。

[3]
股东多元化的根本原因是由于战后社会化生产的进一步扩大，必然会引起资本社会化程度的提高。

此外，公司资产规模的扩大，投资者资产保值增值的需求，股票交易手段的创新和交易费用的降低以及各国反垄断法的规定等因素都是造成股东多元化的具体原因。

从公司内部来看，各个公司大股东的持股率却非常接近。

战后，美、日等国一般持有一家公司5%以上的股权，就可以对该公司施加重大影响或者进行控制。

如美国德士古公司前三位大股东大陆伊利诺斯国民银行、大通曼哈顿银行、大陆公司分别占有德士古公司1.56%、0.38%、和0.28%的股份。

[4]1991年，松下电器产业公司前三位股东住友银行、住友生命保险公司、日本生命保险公司的持股率分别为4.66%、4.19%和3.92%。

[5]由于大股东股权的平均化，使得每一位大股东都会受到其他大股东的制约，一个大股东往往很难单独对一家大公司实行有效的控制。

从整个社会范围来看，公司股权依然是由少数大股东控制。

据美国国际工商研究机构“会议委员会”发表的报告显示，1985年，美国25家最大的机构投资者拥有最大的25家公司19.8%的股权，1997年已经提高到28%。

另据美国联邦储备委员会和国内收入署1992年4月23日联合发表的调查报告显示，1989年美国1%的最富家庭占有公司股票的49%，非公司企业资产的62%，债券的78%，非住宅地产的45%。

这1%的最富有的家庭占了美国私有财产的37%，另外9%的富有家庭占31%,而其余90%的家庭约占32%。

股东多元化、大股东持股率的平均化和股权进一步集中化这三种趋势并存，使得战后西方国家的股权关系趋于复杂。

应当强调的是，长期以来，理论界有两种观点，一种仅仅看到战后西方国家公司股权的分散化；另一种仅仅看到股权仍集中在少数大股东手中，并认为随着股东多元化，少数大股东控股更容易了。

这两种观点都具有片面性。

事实上，这三种趋势并不矛盾，这种新的股权结构对大股东地位的影响是双重的：一方面由于股东多元化和股权结构的分散化，使得大股东地位有所上升；另一方面，由于大股东之间持股比例比较接近，单个或者少数大股东对公司进行单独控制的难度变大，取而代之的是较多大股东对公司进行联合控制，但这种联合控制的稳定性相对较差。

2、以横向水平持股和机构持股为主
战前，西方国家的公司往往是以金字塔型的纵向垂直持股为主，以个人和家族为核心的股东处于塔尖，自上而下地形成层层持股关系。

由于市场狭小，公司之间相互封闭、分割，以排他性的竞争关系为主。

战后以来，国际市场开放度大为提高，市场更加广阔，西方国家公司之间转为以横向水平持股为主，在股权上互相渗透交错。

许多竞争对手由于彼此之间势均力敌，因而它们不得不相互融合，由原来的敌意竞争转为竞争合作的关系。

在这一期间，公司股权结构中个人持股率呈现下降趋势，而机构法人持股率却上升很快。

1950年，美国机构持股率为12.5%，1960年上升到17.2%，1992年进一步上升到46%。

1965年，美国个人持股率为84.1%，1980年下降到71%，1992年下降到49.1%。

[6]据有关报告显示，1987年美国养老基金、共同基金、保险基金等机构投资者控制了该国最大的1000家公司46.6%的股票，1997年上升到59.9%；1987年机构投资者持有70%以上股份的仅占10.7%，1997年已经上升到38.9%。

1995年美国机构投资者管理的股票占全部股票市值的15.4%，1996年上升到16.7%，1997年更达到19.7%。

[7]
横向水平持股可以分为两种基本形式：第一种是单向持股，以美国和英国公司为代表；第二种是相互交叉持股，以日本和德国公司为主。

所谓单向持股，是指养老基金、共同基金和保险公司等非银行金融机构单方面持有公司的股份，而公司一般不持有上述非银行金融机构的股票。

投资基金把社会闲散资金集中起来，通过专业化的投资管理进行多样化操作，能够规避市场风险，降低交易成本，从而保证一定的收益。

但这种收益主要是通过资本市场的价差和资本收益来获得，因而流动性很大，稳定性较弱。

相互交叉持股是指金融机构和公司之间的相互持股。

这种股权结构具有四个特征，一是公司之间在较长的时间内相互持有对方的股票，而且比例很高；二是公司之间以间接融资为主，直接融资为辅，证券市场发展水平较低；三是持股者的目的不是为了获得红利和资本收益，而是为了取得控制权，因而股权稳定性较强，流动性较小；四是股权集中度要高于英美等国。

日本的金融企业集团便是典型的代表。

需要说明的是，在单向持股的股权形式中，美、欧等机构持股者大多不是这些公司的股权终极所有者，而是受托人，公司股权的终极所有者是个人投资者；但日本的机构持股者大多是公司股权的终极所有者，尤其是银行，往往集股东和债权人于一身。

3、金融机构与股份公司之间的相互融合由控制转为合作
银行资本与工商业资本的结合，既是股份公司得以确立的条件之一，同时也是股份制的基本内容之一。

这种结合早在19世纪70年就已经出现，但二战之后金融资本与工商业资本在结合渠道、方式和程度等方面发生了一些重要的变化。

二战之前，银行资本与工商业资本之间的结合有以下三个特点：（1）银行资本支配商业资本。

结合以银行资本为中心，银行资本通过控股、资本供给、人事结合、参与决策等形式占据了主导地位；（2）往往由一两家银行对工商业公司进行控制，这一两家银行集股东与债权人于一身；（3）结合的行业界限比较分明。

随着金融机构的多元化，金融业务的不断创新和多样化，金融机构之间竞争的日趋激烈，彼此在业务上相互渗透。

工商业公司自身实力的壮大和独立性的增强，金融机构和工商业公司之间的结合开始发生变化。

二战之后，这种变化具体表现为：
（1）与工商业公司之间的结合已经不仅仅限于商业银行，而且包括众多的非银行金融机构。

在一些国家，以各种基金会为代表的非银行金融机构甚至后来居上，成为工商业公司重要的伙伴。

（2）银行在一些工商业公司中的持股比率下降，持股主体趋于多元化。

（3）金融机构愈来愈多地作为工商业公司的受托人和中介人，同时接受股东的制约和监督。

（4）工商业公司的债权主体趋于多元化。

金融机构和企业之间的信贷联系在战后依然处于重要的地位。

（5）工商业公司进行多元化经营，将业务范围扩展到金融领域。

4、职工持股制度迅速发展
职工持股制度是指职工持有本公司地部分资本所有权，分担资本所有权风险，分享公司剩余的一种制度。

实行职工持股制度，使原来单纯的雇员变为公司产权的部分所有者，从而可以激励员工，提高公司利润。

美国实施职工持股的企业，1974年仅为300多家，职工人数十余万人，1995年已达12000多家，职工1200万人，占全国职工总数的10%，拥有资产约1000亿美元，大部分企业是职工持股占企业资产的10—40%，多数或全部由职工持股的企业约为2000家左右，就业人数约为300万人。

实行的企业以中小企业为主，一些大企业也逐步加入。

美国用于职工持股制的贷款，1989年为18亿美元，超过了前15年的总和。

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表1 英美模式与日德模式的比较
综上所述，二战之后股权制度的变化，使得股份公司股权结构趋于多样化和复杂化，产生了西方现代公司制度的两种基本模式：英美模式和日德模式。

两种模式的区别见表1。

美国现代公司以发达的个人产权制度作为基础，股权高度分散。

从20世纪70年代开始，出现了个人股东向机构投资者集中的趋势。

美国股权结构的特点是流动性较强，稳定性较差；而日德则是以法人股东为中心，通过法人相互持股形成相对集中和稳定的股权结构，这种股权结构流动性较弱。

这两种不同特征的产权结构产生了两种不同的治理结构，这就是以
英美为代表的股东主权型以及以日德为代表的利益相关者共同治理型的治理结构。

下面对这两种治理结构进行比较分析。

三、两种典型的治理模式的比较
1、英美公司治理结构模式：股东主权型
英美国家的公司治理结构的特点表现为典型的股东主权型模式。

这种治理结构产生的产权基础是：在公司总资产中，以股权资本为主，资产负债率较低；另一方面，在股权资本中，股份极为分散。

这种股权结构，决定了股东在公司治理上拥有控制权；但同时这种高度分散的股权又会造成股东之间的“搭便车”，这样对经营者的激励和约束就成为公司治理结构的首要问题。

英美国家公司治理结构中对经理的激励和约束机制的设计主要体现为股票期权和收购接管机制。

这两种机制都是建立在发达的证券市场的基础之上。

为了减少经理的短期行为，英美国家注重长期激励手段的运用，这主要是经理股票期权（ESO）的应用。

自70年代以来，美国对公司治理结构进行了改革，特别强调通过授予经理股票期权来建立经理与企业之间的长期利益关系。

据统计，《财富》杂志排名前100家的美国公司中，有90%实施了经理股票期权计划。

1998年，全美100家大公司管理人员的薪酬中，有52%来自于股票期权，而这一数字在1994年为26%，80年代中期仅有2%。

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依托发达证券市场的收购和接管机制也是约束经理的重要手段。

由于股权的高度分散，接管收购相对容易。

由于证券市场价格机制比较成熟，公司业绩下降必然使公司股票价格下跌。

这时，公司就存在着被收购接管的危险。

在存在收购接管的外部威胁下，经理人员不得不尽力尽职，努力提高公司业绩。

此外，少数大股东还可以联合，在股东大会上通过表决推翻经营者做出的决定甚至是“用手投票”撤换经营者。

机构大股东也可以与公司董事会达成约定，建立起维护股东权利的相关规定。

比如美国加州政府雇员退休基金会向其所投资的公司约法三章，要求这些公司吸收更多的外部董事，董事长不得兼任总经理以及建立对董事会工作的评价系统等。

英美公司的治理结构的框架由股东大会、董事会和经理三者构成。

其中股东大会是公司最高权力机构，董事会是公司最高决策机构，经理是公司日常经营管理机构。

不设监事会，其监督职能由董事会下的内部审计委员会承担，内部审计委员会全部由外部独立董事组成。

2、日德公司治理结构模式：共同治理型
由于日本和德国都是后起的资本主义国家，为了加快自身的发展，一方面银行加强了对企业的资金支持；另一方面银行也加强了与企业之间的合作。

这种发展道路使得日德企业有着不同于英美企业的融资结构：资产负债比率高，一般在60%左右。

同时，银行兼企业的债权人与股东；法人之间相互持股。

在这种融资结构的基础上，产生了日德国家公司治理结构的共同治理模式。

这种模式的特点是：（1）股权与债权共同治理，银行兼股东与债权人为一身，直接参与公司治理；（2）由于法人之间相互持股，因此形成了法人之间互派经理充当董事进入对方董事会参与决策的机制。

经理之间出于共同利益，形成了相互信任的合作关系；（3）为了加强对董事会和经理的监督，在日本公司设立独立检察人专司监督职能，在德国则强调雇员对公司治理地参与。

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虽然德日公司的治理结构同属于共同治理型，但在具体框架上却有着明显的不同。

日本公司的治理结构的框架由股东大会、董事会、经理和独任监察人四者构成。

其中，经理是董事会的主要成员，由主要经理人员组成的常务委员会实际上控制了董事会的运行。

所以，共同治理型在日本变成了经营者控制型。

这时，为了有效的监督经营者，日本公司治理结构中设置了监察人制度，由独立监察人行使监督职能。

德国的治理结构表现为独特的双层董事会制度。

由股东大会选举产生监事会，再由监事会公开招聘管理董事会（简称理事会）成员组成理事会。

理事会负责日常经营管理活动，其职能相当于经理。

监事会则主要代表股东利益监督管理董事会，但并不直接参加企业的具体经营管理，其职能相当于美国公司的董事会。

德国公司监事会的独特之处表现在监事会职能和组成两个方面：一是德国监事会具有经营决策和评价监督的双重职能；二是德国公司监事会由股东监事和雇员监事两者组成，这充分体现了德国公司中雇员参与治理的特点。

3、两种模式的比较
两种模式，孰优孰劣，并无定论。

20世纪80年代以前，日德经济得到迅猛发展，许多人认为日德治理模式优于英美模式；进入90年代之后，美国经济的复苏和强大又使许多人倾向于英美模式；新世纪伊始，美国的“安然”等假账事件又引起对其治理模式的质疑。

英美模式和日德模式，各有优势，亦有劣势。

在英美模式中，公司股权比较分散，收购市场容易发挥作用，但是对公司的稳定性会带来一定的影响，在大股东通过市场达到控制目的的之后，公司管理层的行为往往不是考虑如何符合各方面利益相关者的目标，而是要么迎合控股股东，要么图谋管理层利益的最大化。

在美国，不少公司业绩平平，甚至下降，但是公司总裁们的报酬却不降反升。

在日德模式中，公司股权相对集中，银行和机构投资者控制公司，公司管理层会较多的考虑内部员工的利益，但是外部中小股东难以充分参与；公司股权结构比较稳定，公司管理层没有来自外部市场的收购压力，容易形成惰性。

股东主导型的英美模式很大程度上依赖资本市场的外部监管，内弱外强；而共同治理型的日德模式则更多体现为组织机构的内部监管，内强外弱。

两种模式的导向差异源于不同的市场经济模式及其中的公司经营导向、相关的法律环境和文化理念等诸多相关因素的区别。

前者主要根植与发展于自由市场经济，崇尚自由竞争，信奉股东财富最大化；后者则更多形成与发展于混合市场经济，长期利益与集体主义是其得以生长的文化理念支持。

鉴于两种公司治理结构模式导向的区别源于其各自形成与发展的制度环境差异，因而难以区分其间的优劣，抑或生成与发展于不同制度环境的二者本身并无优劣之分。

四、“安然事件”之后的公司治理：国际趋同的趋势
20世纪80年代开始到1999经济合作与发展组织（OCED）发表《公司治理原则》，公司治理结构已经显现出国际趋同化趋势。

这一公司治理国际化浪潮主要是由下面几个原因导致：
第一，20世纪80年代后期新科技技术革命的成果得到广泛应用，再加上经济自由化的浪潮，美国等西方国家放宽了对金融市场和其他一些垄断行业的限制，这位企业的技术创新和制度创新创造了条件，并直接推动了美国公司的扩张，高额的投资回报刺激着资金大量进入股市，造成股指在90年代成倍数地节节攀升。

亚洲金融危机的爆发，又促进国际资本向美国的流动。

这些因素成为推动美国股市价值、利率和汇率偏高的主要原因。

当预期的投资回报不能实现的时候，投资利润开始向真实水平回落。

一些资本开始撤出，许多行业，。