浅谈我国城市土地资产证券化的实施必要性及其政策建议

浅谈我国城市土地资产证券化的实施必要性及其政策建议
土地是城市中价值量最大的存量资产，其流动性差又具有绝对稀缺性，目前我国城市土地管理制度未能最大化发挥城市土地的资产价值。

本文尝试探讨实施城市土地资产证券化的必要性，并提出土地证券化的政策建议，以期解决我国土地储备严重的资金瓶颈问题，并能高效合理利用城市土地资源，改革和完善我国的征地制度。

标签城市土地资产；证券化；土地资产证券化
资产证券化是指采取证券化价值形态的资产，以可预见的未来现金流为支撑，在金融市场上发行证券的过程和技术，是被证券化的资产未来现金流的分割和重组过程。

我国的资本证券市场是伴随着二十世纪七十年代末以来的改革开放而发展起来的,目前资本证券市场已初具规模,并成为一种新的趋势在金融以外的领域发展。

由于资产证券化主要针对流动性较小的对象，因此，不动产成为证券化市场的主力军。

正如1990年诺贝尔经济学奖得主夏普和米勒两位教授通过实证研究和逻辑推导的那样：21世纪里不动产证券化将成为世界金融业发展的一个重点，也将是金融工具创新、金融业结构变化的重要举措。

1 土地资产证券化的涵义及其功能
土地是一种适合证券化的资产，由于土地资产的非流动性，其价值量巨大，不仅具有保值、增值功能，还可以抵御通货膨胀。

土地的拥有意味着稳定的、可预测的现金流的获取以及分摊于整个存活期的收益。

日本经济学家野口悠纪雄认为：“将土地（或出租土地）所能获得的收益当作担保（抵押品）发行证券，再将证券卖掉的过程就是土地证券化。

”也就是说，创造一种带来与土地同样经济利益的金融资产，以土地收益或者土地贷款作为担保发行证券便是土地证券化，即在不丧失土地产权的前提下，将价值量大、难以分割、不可移动、不适合小规模投资的土地资产化，并利用证券市场的功能使土地资本大众化和经营专业化。

一般认为土地证券化有两种功能，一是作为筹措资金的手段，产生全新的融资方式；二是作为资产运作的手段，克服土地单位价值量大、不可移动、不可分割、流动性差、难以小规模投资购买的缺点，从而提高土地的使用效率。

2 我国实施土地资产证券化的必要性
2.1 我国的土地储备制度的要求实行土地证券化
城市土地收购储备主要经历收购、开发、储备、出让等环节，由于其开发周期长，投资规模大，变现能力差，迫使收购储备机构在开发初期须垫付大量资金，从而增大了土地投入资金沉淀和后续投资不足的发生机率，并且将数量众多的中小投资者拒之于城市土地市场的门外。

由于土地证券化的运用，凭借发行土地债券、股票等方式，土地储备机构能够在短时间内快速筹集获取巨额资金，实现具有非流动性特质的土地资产变现。

而社会投资者则可以购买土地债券、股票，从土地开发经营的获益中分一杯羹，同时，这一行为也拓宽了城市土地储备的融资渠道，他们注入的大量开发流动资金有利于推动土地收购储备的健康发展和开发经营活动的快速进行。

2.2 土地证券化有利于降低融资风险
目前，我国各地的土地储备机构除政府财政给予少量的财政拨款作为启动资金外，大都依靠银行提供的商业贷款。

这种单一的融资方式很难甚至不可能保证土地储备对巨额资金的持久需求。

而且这种不合理的融资结构，势必导致高融资风险，主要表现为两方面：一是储备机构面临的银行信用風险和利率风险。

银行出现违约、不贷款可能并不是银行自身的原因，而是金融监管的政策所致。

二是土地储备机构贷款的资金量大并且时长，很容易受到融资成本和利率波动的影响，因此面临较大的利率风险。

土地资产证券化可以优化筹资结构，增加储备资金的来源渠道，从而降低筹资风险。

其土地物权证券化的形式通过向证券投资者的相关风险的分散、转移，减轻了土地储备机构的压力。

土地资产债权证券化有效地分散和避免了财务风险。

2.3 土地证券化有利于改变土地储备的融资方式
土地物权证券化及债权证券化都不再单纯依靠银行信用，而是通过金融市场来筹集资金，实现由金融中介信用向市场信用的转变。

另外，土地证券化创造了一种与土地经济收益相同的流动性较强的金融资产，并且通过证券方式将价值量大的土地细分化，从而在短期内吸引众多的小规模投资者，将迅速获得的巨额资金用于土地收购事项，避免以往的资金不足问题。

并且这些进行土地储备贷款发放的金融机构也可以通过土地储备贷款债权的证券化从市场融资来满足自身机构对银行信用的需要。

综上所述，土地证券化不但强化了原有的银行信用，还创造了新的市场信用，无疑更能满足土地储备的资金需求。

2.4 土地证券化有利于城市土地资源的合理高效利用
由于土地价值量极大，因此要进入土地市场就需要巨额资金的支持，土地资产证券化后可以使资金实力较弱的单位通过发行土地债券及土地股票来募集所需的巨额资金以投资土地开发项目，个人也可以购买土地债券或土地股票参与土地投资，分享土地开发带来的巨大收益。

由于城市土地收购储备具有很强的专业性，因此其操作和管理需要专门的房地产机构。

土地证券化可以使城市土地收购储备投资项目的所有权与经营权相对分离，使项目所有权分散归社会证券投资者所有，项目的经营权由专业房地产公司所有，这种做法为城市土地收购储备投资项目的专业化经营奠定了基础。

证券投资者不具有直接的城市土地开发项目的经营权，但凭借土地证券所有权获得应
有的证券收益。

项目投资的直接经营与管理权限由比普通投资者具有更丰富的项目投资管理经验的房地产专家掌握，他们使土地投资行为规范有序，土地经营趋向专业化，提高城市土地资源的利用效益。

2.5 土地证券化有利于改革和完善我国的征地制度
目前我国征地制度存在不少问题，严重问题之一便是征地时对失地农民的补偿过低，无法保障农民失去土地后长远生活。

要解决这个问题可以依靠城市土地证券化，通过发行土地证券政府可以降低征地成本，一定程度上增加财政收入，保障了政府提高失地农民补偿标准的可能性，进而完善了失地农民生活来源的保障机制。

3 实施土地资产证券化的可行性
3.1 我国城市土地符合资产证券化的标准
并非任何的资产都适合于证券化，适合于资产证券化的资产都具有一定的特征，以下分析阐述了我国如何适合于土地资产证券化。

第一，适合于资产证券化的资产能够在未来产生可预测的稳定的现金流。

我国的城市土地收益主要来源于土地出让金、土地使用费、土地使用税、土地增值税等。

我国城市土地为国家所有，因此不但“代表政府”的所有人取得的土地出让金是稳定的，而且还可以根据土地利用规划进行合理预测。

第二，适合于资产证券化的资产原资产所有者在持有期内应有良好的信用特征。

我国城市土地有很高的信用保证，因为我国土地的使用权是可以转让的，这样在实行土地资产证券化以后，土地使用权的转让就可以以土地债券或股票等有价证券的转让表现，而这种转让是容易进行且能带来巨大收益的。

所以说我国城市土地是一种适合于证券化的资产。

3.2 我国土地管理改革为其资产证券化创造了条件
我国经历了历时十多年的城市土地管理及使用制度改革，已逐步建立起了土地有偿使用、有限期使用、土地出让转让、城市基准地价评估、更新和公示制度。

在我国大中城市，土地市场经过年发展已经初具规模，形成了比较稳定的城市土地收益流，为发行以此为担保的证券打好了坚实的基础。

另外，实行土地储备制度为我国城市土地资产证券化创造了直接条件。

3.3 法律法规的完善为土地证券化提供了保障
《土地管理法》、《物权法》、《房地产管理法》等法规的颁布实施，加之土地使用制度的一系列改革，在法律允许的范围内不动产权益主体可以自由处置及分配所拥有的权益，使得为不动产权益的分割及金融投资的多元化打下了良好而坚实的基础。

另外，我国金融体系改革进展很快，银行法、保险法、证券法、抵押法、担保法等法律法规相继出台，为规范运作资产证券化创造了有利条件。

3.4 资本市场发展为资产证券化创造了前提条件
我国经过近二十年的不断发展，证券投资市场已逐步走向成熟和规范。

资本市场管理体制更加健全完善，证券投资品种也日益增多。

目前我国已成立了上百家证券公司，资本市场初具规模，广大投资者的投资热情高涨。

上市品种主要包括国债、企业债、股票、证券投资基金、可转换债券等，形成了以国家、个人、外商投资为主体多元化格局，并且市场规模不断扩大。

另外，近年来我国全部金融机构(含外资金融机构)本外币各项存款不断高升，这些巨额资金需要一个类似土地证券的稳健的投资渠道。

因此说，国内资本市场的初具规模，为土地资产证券化提供了重要的市场基础。

4 实施土地资产证券化的政策建议
4.1 进一步完善相关政策法规，将有关经验和规定制度化、法制化
效仿美国经验，在城市土地资产证券化开展到一定程度后，应尽快明确城市土地资产证券化的法律地位和免税地位。

目前我国的情况，应进一步把试点政策和相关管理办法制度化、法制化，使城市土地资产证券化从试点走向健康可持续运作。

认真总结经验，要在稳步有序的扩大城市土地资产证券化规模的基础上，通过立法程序，把经得起实践检验的政策措施，变为城市土地资产证券化的法律，逐步建立和完善有利于城市土地资产证券化持续发展的法律环境。

4.2 优化城市土地资产抵押登记制度
城市土地资产抵押贷款证券化涉及大量资产的抵押变更登记，可以参考MERS (美国电子抵押登记系统)组建与其相似的集中登记机构，通过委托该机构使银行有效行使抵押权人职能，在城市土地资产证券化的过程中无须变更抵押权人，这样便大大的提高了效率，降低了风险和成本。

4.3 扩大城市土地资产证券化的发起机构范围。

城市土地资产证券化是一项重要的金融创新手段，其不仅适用于政策银行、大型商业银行，即便是中小商业银行也可采用。

目前，我国中小商业银行的业务规模偏小，融资渠道有限，缺少核心资本的现状愈演愈烈，而大银行资金则相对充裕。

此时，可通过配合次级债发行进行融资的土地资产证券化实现了对银行资产总量的迅速“减肥”，从而结束资本不足的尴尬局面。

城市土地资产证券化可以成为银行进行资产管理和资本管理的积极型策略工具，中小商業银行利用证券化释放的资本可以实现稳健较快的扩张积累。

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包玉华（1958.9-），女，内蒙古乌兰浩特市人，工作单位：吉林省延吉市国土资源局。