跨国并购的动因及其理论分析

跨国并购的动因及其理论分析
2003年第 1期
中山大学叶勤
提要跨国并购是企业并购跨越国界的发展，它正日益成为世界直接投资的重
要方式。

跨国并购动因的研究，有助于加深对跨国并购现象的理解和认识。

本文从多
个方面介绍了西方学者对跨国并购动因的研究成果，并进行了简要的评连。

在此基
础上总结出跨国并购是多动因推动、综合平衡的结果。

关键词跨国并购动因世界直接投资
^ n 世纪 8><#004699'>90年代以来，跨国并购
V一直是世界直接投资的主要
方式。

据联合国2001年《世界投资
报告》，2000年跨国并购交易额占
世界直接投资交易额的 9O，O1％。

跨国并购的兴起引起了理论界的
广泛重视，且前，跨国公司直接投
资进入方式的研究仍然是跨国公
司研究的前沿课题之一。

其中，跨
国并购动因的研究显得尤其重要，
因为现象背后所孕育的动因是任
何理论研究所必须首先要解决的
问题。

跨国并购的动因是指跨国公
司实施并购行为的动机和目的。

跨
国并购行为面临不同的东道国、行
业和且标公司，其具体动因也存在
较大的差别。

因此，跨国并购是多
动因综合推动、动态平衡的结果。

理论研究的目的在于揭示这种区别背后的共性，以寻求更大范围地
推广、运用。

跨国并购是企业并购
跨越国界的发展，然而影响国内并
购的动因是否适用于跨国并购，却
还有待进一步地实证检验。

近年
来，西方学者对跨国并购动因进行
了广泛的研究。

概括起来，主要包
括以下 7个方面：目标公司价值低
估、获取财务协同效应、适应国际
环境变迁、获取市场势力、获得规
模经济性、传递或获取厂商优势，
以及获取速度经济性。

一
、目标公司价值低
估
由于东道国股票市场低迷、汇
率下降引起目标公司价值低估，是
推动跨国并购的一个重要动因。

Gonzalez，Vasconcellos和 Kish
等学者发表《跨国并购：价值低估
假说》，分析证明了目标公司价值
低估是跨国并购的动因之一。

他fI]
采用 1981—19<#004699'>90年外国投资者并购美国 76家企业样本，并利用 q
比率研究价值低估学说对跨国并
购价值低估学说的适用性。

首先，
建立企业并购可能性的对数模型
(10 t mode1)。

再以被并购前企业
的账面价值为基础，考虑新建设
备、通货膨胀率、技术进步带来的
费用节省率等因素，计算出该企业
的重置成本：用该企业在股票市场上的股票市值代表其市场价值。

结果表明，被并购者的 q比率同该企业并购的可能性存在着负相关关
系，即该企业的q比率越低就越有可能被并购；另外，并购者的 q比率同其实施并购的可能性之间存
在正相关关系，即该企业的 q比率越高就越有可能进行并购扩张。

这些基本结论同国内并购一样，证明了且标公司价值低估是跨国并购
的一个动因。

由目标公司价值低估推动的
跨国并购在一定时期、一定国家大量存在。

例如．2O世纪 8O年代美国经济疲软，股市低迷，就吸引了大量的外国投资者：亚洲金融危机后的 1998年，发生在韩国、马来西亚、印尼等国的跨国并购大量增加，表明外国投资者利用东道国货币严重贬值，大肆低价收购且标企业，获得价值低估的资产；近年来日本货币贬值、经济衰退，也吸引
了大量的外国投资者，使日本成为世界跨国并购活跃的市场之一。

但是，目标公司价值低估对跨国并购动因的解释有局限性，例如，它难以解释近 lO年来西方国家经济高速增长、股票市场整体价格大幅上扬与美国、欧洲跨国并购浪潮共存的现象。

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二、获取财务协同效
应
国内企业并购理论认为，由于
税收、会计处理方法以及有关企业并购的法规不同，企业可以从一些并购中获得货币经济利益，这种收益是通过财务运作带来的，被称为财务协同效应。

获取财务协同效应
是企业进行并购的一个重要动
因。

获取财务协同效应，常见的情
况是通过对亏损企业的并购，在合
并财务报表时，母公司的盈利和被
并购企业的亏损相抵扣，从而实现
减少税收的目的；在并购盈利企业
时，通过互换股权或股权和现金收
购结合，也可以在企业扩张的同时
减少开办费、投资收益所得税等，
实现避税。

在企业跨国经营中，财
务协同效应不仅体现在以上方面，
其研究范围扩大到了基于东道国
和母国税率差异、会计政策差异给
企业并购带来的影响。

这是由企业
跨国经营所特有的跨国性决定
的。

Manzon、Sharp和 Tmvlos对美
国海外并购的纵向研究表明，美国
20世纪 <#004699'>90年代以来实行的海外税收抵扣政策 (丌℃，即 Foreign Tax Credit)．促进了其海外并购的发
展。

Duune和 Ndubizu对比了美国
与一些主要发达国家的税收、会计
政策，发现允许分期摊销商誉的会
计政策促进了跨国并购的发展。

对于跨国公司并购亏损企业，
实现所得税的税前抵扣这一理论
问题，西方学者研究较少，在文献
检索中，我们没有发现相关的论
述。

这可能是由于跨国并昀主要发
生在发达国家之间，而且并购也大
多发生在一些盈利和较大规模的
企业之间。

但是，在东欧、东亚和中国等一些处于经济转型和企业转
型期的国家，跨国公司兼并一些亏
损企业是一个极为普遍的现象，值
得在理论上予以关注。

三、适应国际环境变
迁
跨国并购适应国际环境变迁
的动因，是外国投资者对国际环境
变迁战略反应的结果。

1994年联合国贸发会议发布
的《世界投资报告&gt;中，指出国际环
境变迁促进了 20世纪 80年代以
来跨国并购的迅速发展，是跨国并
购的一个重要动因。

这些环境变迁
包括：1．竞争加剧．全球化进程加快和政府采取促进并购的有利政
策；2．竞争加剧和全球化进程加快条件下的较高效率；3．获得技术与降低研究开发成本；4．对欧洲共同体统一大市场计划做出的反应；5．许多发达国家 80年代采取了金融
自由化政策．这使低成本融资选择
成为可能；6．80年代后半期经济繁荣期间，发达国家出现的新的投资
机会。

其中前 3个因素将对跨国并
购市场的长期发展产生影响：‘
国际环境因素的变迁是国际
政治、经济、政策变化的集中体现，它推动了跨国并购的发展。

例如1997年亚洲金融危机以后．韩国、
印尼、菲律宾．马来西亚和泰国等东南亚国家纷纷制定措施，在行业
准人、审批程序、税收等方面鼓励
跨国并购，促进了跨国并购的发展．1998年这些地区发生的跨国并
购占整个亚洲的 73％；20世纪 <#004699'>90 年代美、欧等国相继放松了对电
信、金融业的进入限制和并购监
管，面这两个行业正是跨国并购发
生最多的行业。

地区经济—体化也
促进了跨国并购的发展，例如美加
自由贸易协定签订后，引发了美国
企业对墨西哥企业的并购浪潮，
1998年欧盟成立，当年欧洲内部发
生的跨国并购增加了30％，并超过
美国，成为全球跨国并购最多的地
区。

西方学者对环境变迁与跨国
并购的关系还没有专门的文章论
述，这可能是因为国际环境因素主
要涉及到政府外资政策、对并购的
监管政策、国际经济一体化进程和
新技术所带来的内部协调管理成
本的下降等因素，而这些因素对跨
国并购的影响，可以从近年来主要
西方国家放松对跨国并购、资本进
入的行业限制与跨国并购迅速增
加的事实中清楚地看出．而具体的
量 fI：和实证分析却存在一定的困难：
四、获得市场势力
市场势力iE&#039;-／A为．通过企业并
购可以减少竞争对手，提高市场占
有率，增强企业对市场环境的控制能力和长期获利能力。

惠延顿的经
验研究表明，大公司的利润变动率
比小公司小，受市场环境、行业发
展变迁和技术革新的影响相对较小，这就说明了企业规模、稳定性
和市场势力三者存在密切的关
系：当前的跨国并购是以横向并购
为主要方式进行的，从 1987-- 1999年同，全球跨国并购有54．4％是横向并购，其增强市场势
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力的动机十分明显。

随着全球经济一体化的发展，
各国资本的跨国流动日益频繁，国
内市场竞争的加剧又进一步促进
了资本输往国外，参与国际竞争，
用以扩张自已在国际市场上的垄
断势力。

通过跨国并购获得市场势
力，实现市场垄断的动机表现的很
明显。

根据欧洲共同体委员会的调
查资料．在 19<#004699'>90—1991年度，欧共体 12国的跨国并购已知动机的共
49l起。

其中为了加强市场地位的
174起，为了扩张势力范围的 100
起，也就是说，在这些并购中，有
55．8％是为了加强市场势力范围
和市场地位，其中，l987——l988
年跨国企业并购的已知动因的 l2
家，有 70家是为了加强市场垄断
地位，54家是为了扩张市场势力。

随着全球竞争的加剧，一些超
过 10亿美元的大型跨国并购频频
发生，仅 l999年就发生了 l09起，
还发生了一些行业巨头之间的并购，例如英国沃达丰电讯(Vodafone)收购美国 Airtouch电讯、德国大众汽车公司收购英国劳斯莱斯汽车公司，这表明，获取市场势力是跨国并购，尤其是一些大型跨国并购的一个重要动因。

日益国际化的市场和竞争环境要求跨
国公司在世界范围内获取更大的
市场势力，而跨国并购是短期内获取市场势力的最佳途径。

五、取得规模经济性
对国内并购的研究表明，企业
并购有助于实现企业合理的规模
经济性(economy of scale)。

规模经济性是由生产的最小有效规模、筹供的规模经济、技术的规模经济、
生产的经验曲线以及范围的经济
性体现的。

‘六、传递或获取厂商获得规模经济性是跨国并购优势
重要的动因之一。

Caues研究了技
术的规模经济性问题，他通过对生无论是传递还是获取厂商优
产同一产品的 6个不同国家的 6 势，最终目的都是通过经营协同效
个企业进行调查，发现其中一个企应的发挥．提高效率，实现 2+2&gt;4 业在技术上有所突破带来生产成的作用。

对外直接投资理论认为，
本的降低，但是价格上的优势却被厂商优势主要体现为企业的先进
运输成本抵消，这家企业只有兼并技术、管理能力、知名品牌、组织能另外 5个国家的企业，形成统一的力等方面。

通过跨国并购。

具有厂
跨国公司，才能更为有效地利用新商优势的外国投资者可以将这些
技术。

提高企业的效率。

目前，跨国优势移植到目标企业中，提高目标公司的 R&amp;9><>D支出较高，一般占销公司的产品技术和生产品牌的知
售收入的5—15％，庞大的技术开名度．利用管理能力优势更加有效
发费用促使许多跨国公司通过跨地组织企业经营，实观对原有内部
国并购，扩大生产规模，在更大规资源的更加合理、有效的配置．从
模的基础上分摊技术开发成本，实而实现经营协同效应。

可见．跨国
现技术的规模经济性。

并购具有传递厂商优势的动因：例
一些大型跨国并购能够有效如日本本田汽车并购原广州标致
地降低成本，例如 l998年 l2月 l 后，不仅引进了本田公司在美国最
日，德国最大的商业银行——德意新推出的具有 20世纪 9O年代技
志银行动用 101亿美元收购美国术的先进车型．改造了原来的生产
第八大银行信孚银行的全部股权，线和发动机车问，而且弓l进了看板合并后的银行总资产将达到 8200 管理、零库存管理、质量控制等先
亿美元，成为新的全球最大的银进的管理制度，实现了厂商优势的
行。

两家银行合并后，在世界各地有效转移。

的雇员将达到 96000多人，预计将由于受到更大的文化差异、东
裁减其中的5500个职位，从 2001 道国陌生的经营环境和东道国政
年起，每年大约能节省 lO亿美元治风险等影响，跨国并购面临更大
(17亿马克)的成本，2001年德意的风险，为了减少这种风险，跨国
志银行每股利润可增加 lO一并购通过传递厂商优势、获取经营
15％。

协同效应的动因比国内并购更加
跨国并购还是实现筹供经济强烈。

Brouthers通过对日本企业在
性的重要手段，日本麒麟啤酒收购欧洲的并购活动研究，发现扩散企
珠海啤酒厂后，利用其全球化、批。

业技术、品牌、管理等厂商优势是量采购的优势，不仅保证了啤酒促成最终并购的重要原因。

花、小麦等原料的质量，而且降低此外，实证分析表明，获得厂
了采购成本。

商优势也是跨国并购的一个重要
动因。

出于获得厂商饱势的跨国并
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购屡见不鲜，例如德国大众公司对
英国劳斯莱斯汽车的并购，很大程度上是其看中了劳斯莱斯公司强
大的技术研究开发能力和拥有世
界领先的发动机生产技术；1998 年，美国强生公司收购瑞典德普伊矫正产品制造公司，其主要动因也是获得德普伊公司控制的矫正产
品技术。

性
七、获取速度的经济
按照美国著名企业史学家钱
德勒的论述，企业可以通过加快库存、销售、生产的速度，提高资金和资源的使用效率，降低生产成本，实现所谓的速度经济性。

速度经济性表明，若将企业看成一个资源转化的系统，则企业的经济效率不仅取决于转换资源的数量，而且取决于资源转换的时间及速度，靠加速交易过程带来成本的节约。

企业通过并购可以迅速获得目标公司的
生产．销售、研究与开发能力，从而加速这些资源在生产循环中的流
通，获取速度经济性。

日益激烈的国际市场竞争，使
跨国公司在进入东道国市场时的
时间变得更加重要。

跨国公司直接
投资进入东道国市场，采用跨国并
购是最快的一种进入方式。

跨国并
购可以快速建立生产能力、销售网
络．获取市场筹供能力，从而比新
建更快地在东道国建立生产能力，
这样既可以防止东道国原有厂商
的报复性行为，也可以对后期进入
的其他跨国公司构成威胁。

同时，
技术升级加快，产品生命周期缩短
已经成为当今一大趋势，新产品如
果通过新建的方式在东道国扩散，况的影响。

因此，跨国并购的动因可能面临更大的产品升级风险，在分析要复杂得多。

这种情况下，跨国公司采用并购的。

目前，、跨国并购主要发生在发方式建立同样规模的生产能力比达国家之间。

发达国家完整的产业跨国新建要快得多，通过跨国并购结构和市场设施、丰富的目标公司可以获得速度的经济性。

资源促成了这一趋势的发展。

跨国
在跨国并购的动因中，速度经并购动因的研究也主要是以发达
济性对于推动跨国并购至关重国家为对象．而对发展中国家的跨
要。

这是因为，无论是获得企业的国并购动因的研究还很少。

近年
规模经济性、传递企业的厂商优来，发展中国家开始重视将跨国并
势，还是获取市场势力，都无法解购作为引进外资的重要方式，在政
释跨国公司为什么不选择新建，而策、开放领域等多方面鼓励跨国并
通过并购方式进入东道国市场，因购。

还有一些国家，例如东欧市场
为这些动因同样可以推动跨国新转型国家，积极推动跨国并购改造
建的形成。

但是如果考虑到速度经原有的国有企业。

因此。

外资并购
济性的影响，这些动因对于跨国公发展中国家企业的动因研究值得
司并购的推动作用就变得明显在理论上予以关注
了：正因为如此，联合国的2000年从以上分析还可以看出．跨国
《世界投资报告》认为，速度经济性并购的动因是一个动态的概念，在是推动跨国并购最重要的动因不同的时期、针对不同的并购对
象．不同的跨国公司采取并购行为
八、小结：跨国并购是的动因不尽相同：目前，没有一个
多因素推动、综合平衡的理论可以完全解释跨国公司并购
战略扩张行为的动因行为，跨国并购是多动因共
同推动的结果。

在以上分析的跨国
跨国并购是一种复杂的经济并购动因中、适应国际环境的变
现象，它既是企业通过并购实现扩迁、获取规模、财务、速度经济性，张的一种方式，又是对外直接投资取得和扩散厂商七l己势，增强市场势的一种重要形式。

从以上研究的结力等带有明显的战略倾向，因此，
果看，跨国并购的动因与企业并购从本质上讲，跨国并购是跨国公司的动因有许多相似之处，例如目标为了获得长期的国际竞争七l己势的公司价值低估、获取财务协同效一种战略扩张行为，带有明显的战应．获得规模经济性等。

但是这种略意图。

跨国并购是基于企业长期相同并非因为跨国并购是企业并发展战略、多因素推动、综合平衡
购的一种形式，而理所当然地认为的结果。

二者的动因是相同的：国际环境的
复杂性，使跨国公司在进行并购决参考文献：
策时，不仅面临着国内并购所要面【1l dm c0 ·Gc 。

M、‘。

临的问题，而且要受东道国的外资 los, “ _c b叭<>d“M。

管
政策、税收政策、行业结构、竞争状
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