彭博社（bloomberg）美元指数与股指期货的走势分析

美元指数与股指期货的走势分析
海通期货研究所 毛曦
2010.2.26
一、美元指数的指标性
美元指数作为全球的一个重要指标，除了对外汇市场外，其对商品市场以及股票市场都有重要的影响。

目前我国研究股指期货的领域更多的集中在国外股指期货推出对该国现货市场的影响以及对我国可能的借鉴方面，在我国股指期货即将推出之际，本文通过考察不同时期的美元指数与不同市场股票指数之间联动关系，并通对其进行数量化分析，希望寻早到美元指数对股票指数走势的某种指标意义，从而帮助投资者从美元指数的角度把握股指期货的变动趋势。

考虑到美国标普500指数期货合约在1982年推出后，其与现货市场基差较小，两者走势上趋同，且相对比较平稳，故用标普500现货指数代替其期货合约来进行分析。

由于美元指数被广泛地认为是美元流资的指向标，所以我们认为美元指数可以作为新兴市场股市的先行指标，并为我们对预测未来股市走势提供思考角度。

二、美元指数与标普500指数的走势关系
图1 ：标准普尔500指数与美元指数走势
来源：Bloomberg，海通期货研究所
我们从标普500股指期货推出以来看标普500指数与美元指数的走势图，不难发现两者长期走势存在一定的负相关。

但是局部可能会出现同向的走势。

我们再来看下两者出现拐点的时间节点有什么规律。

在金融危机爆发初期美元指数的拐点总是提前于标普500指数，但是标普500指数在2007年10月自高点下跌直至2009年3月触底反弹这段期间标普500指数的拐点先于美元指数。

之后两者的
拐点同时出现在2009年3月，随后有逐渐修复危机爆发初期的相互规律趋势。

我们可以认为危机爆发情况下影响标普500指数与美元指数关系的主要导向因素较经济平稳发展时期发生了较大的变化。

由于金融危机爆发以来，美元的避险需求空前高涨，资金逐渐从全球各主要经济体流入美国寻求避险，助推了一波自2008年7月到2009年3月的美元上涨行情。

2007年12月以来美国采取宽松的货币政策以应对逐渐恶化的经济形势，连续下调联邦基准利率直至2008年12月达到最低的0.25%。

2008年危机爆发后全球各主要经济体采取共同应对策略，纷纷下调基准利率。

2009年1季美国经济触底反弹，同时全球投放的充裕的流动性得到了体现，推动资产价格回升。

外围经济出现好转，亚洲各新兴经济体经济恢复势头强劲，同时美联储继续维持低利率政策，即保持0‐0.25%的联邦基准利率相对于各主要经济体及发展中经济体都存在较大的套利空间，使得美元取代日元成为了首要融资货币，全球风险偏好骤升，大量资金借入美元涌向高息货币国家寻求套利，使得美元长期跌势得以确立。

直至2009年12月迪拜危机的爆发，以及之后欧元区以希腊为首的政府巨额赤字导致的债务危机爆发引发了全球对经济复苏可能出现的下行风险的担忧。

全球经济复苏仍然比较脆弱，局部的危机可能引发经济再次衰退仍有可能。

风险规避情绪骤然升温，美元指数应声大涨，短期内进入了上升通道，金融危机前后从走势上看标普500指数和美元指数走势基本上呈相反走势。

三、美元指数与标普500指数的数量分析
为了能对两者关系更进一步的了解，我们对金融危机爆发前后时间段标普500指数与美元指数进行数量化研究：首先选取2007年10月以来自2010年2月之间标普500指数周收益率与美元指数周变动率数据进行研究，共228组观测值。

图2 ：标准普尔500指数周收益率与美元指数周变动率走势
来源：Bloomberg，海通期货研究所
图中可以看到标普500指数周收益率在2008年底危机爆发时的波动相对比较剧烈，但是整体来
看两者的走势基本处于此消彼长的状态。

下面我们对标普500指数周收益率与美元指数变动率来做一个相关性分析：
表1 ：标普500指数周收益率与美元指数周变动率相关系数
来源：Bloomberg，海通期货研究所
标普500 指数周收益率与美元指数的变动率之间的相关系数为‐0.299，说明标普500指数走势与美元指数之间的负向关系比较明显。

然而相关关系并不意味着引导关系，本文还需要对各指标的平稳性和引导关系进行近一步的检验和分析。

表2 ：标普500指数周收益率与美元指数周变动率ADF单位根检验
来源：Bloomberg，海通期货研究所
我们运用ADF单位根检验的方法对标普500指数周收益率及美元指数周变动率序列进行平稳性检验，并根据SIC准则确定检验中的最佳滞后阶数，得到结果如图所示，可以看出两者的ADF值均大于其各自对应的1%显著性水平的临界值，故均拒绝零假设H0,说明两者均不存在单位根，为平稳序列。

下面我们对两者进行格兰杰因果检验：
表3 ：标普500指数周收益率与美元指数周变动率Granger因果检验
来源：Bloomberg，海通期货研究所
检验结果表明：在5%显著水平下，美元指数周变动率是标普500指数周收益率的Granger原因。

但反过来不成立，即标普500指数周收益率并非美元指数周变动率的Granger原因。

结合之前的分析，从形态上看美元指数的拐点在经济平稳运行时期几乎总是提前与标普500指数也为美元指数是标普500指数的Granger原因提供了一定支撑。

最后我们对两者做线性回归：
表4 ：标普500指数周收益率与美元指数周变动率回归分析
来源：Bloomberg，海通期货研究所
结果显示：标普500指数周收益率时间序列存在一阶自回归，系数为‐0.27；自变量美元指数周变动率的回归系数为‐0.915。

均通过T检验。

尽管方程的R‐square值为0.17不高，但鉴于方程具备一定的经济意义，仍然通过检验，另外DW值为1.99也通过检验。

回归结果表明用美元指数的变动率能很好的解释标普500指数收益率。

即两者之间存在很强的负相关关系。

同时美元指数为标普500指数的Granger原因。

经过上面的分析，我们基本确定美元指数与标普500指数之间极强的负相关关系，但是我们必须明确这种关系的存在是在一定的时间背景下，即金融危机爆发前后。

一旦经济渡过复苏期走向繁荣期，
美元指数与标普500指数或美股的关系可能不一定呈现出强负相关关系，甚至不一定呈现负相关关系，这要看该时期联系他们两者的主要因素发生了什么变化。

四、美元指数与印度NIFTY指数的走势关系及数量分析
印度作为发展中国家中较早推出股指期货的国家，其股指期货近十年来发展迅猛，目前新兴市场影响最大的股指期货是印度的S&P CNX NIFTY股指期货，该指数期货2008年交易量排名全球第三位，成交量达到了2.024亿张合约，因此印度股指期货极具代表性。

考察印度期指与美元指数之间的关系，有助于分析美元指数与我国沪深300指数期货推出后走势的相互影响关系。

图3 ：美元指数与印度NIFTY股指期货走势
来源：Bloomberg，海通期货研究所
下面我们分别从不同时间节点来看两者之间的关系：
图形中可以看到两者长期走势有一定的负相关性。

长期我们选取印度S&P Nifty50指数期货2000年6月推出后至今的周收益率，以及美元指数从2000年6月至今的周变动率为样本，共477组观测值。

对两组序列进行相关性分析，结果为‐0.21。

对两组序列进行平稳性分析结果显示两者都属于平稳序列。

然后对其进行Granger因果关系却表明两者之间不存在互为因果的双向联系。

因此得出结论是美元指数与印度NIFTY股指期货长期存在着稳定的均衡负相关关系，但不互为因果。

这也从一方面印证了美元指数通过影响美股等指标走势间接影响印度NIFTY股指期货走势。

图中可以看到自印度NIFTY股指期货推出以来与美元指数走势相对较平稳，自2007年10月美股达到顶峰，随后危机爆发以来美元指数与NIFTY股指期货的反向关系越发明显。

故我们对金融危机背景下美元指数与NIFTY股指期货走势关系进行量化研究，选取2007年10月至2010年2月间的印度NIFTY股指期货周收益率与美元指数周变动率为样本，共113组观测值。

对两组数据进行相关性检验，结果显示为‐0.39，表明两者存在较强的负相关关系。

另外两者随后都通过了ADF单位根检验，表明序列属平稳序列。

Granger因果检验表明在10%的显著水平下，NIFTY股指期货是美元指数的Granger
原因，但是反过来美元指数不是NIFTY股指期货的Granger原因。

表5 ：美元指数周变动率与NIFTY股指期货周收益率Granger因果检验
来源：Bloomberg，海通期货研究所
结合上面的分析，我们得出以下结论：美元指数与印度NIFTY股指期货在长期存在着稳定的负相关关系，但是不能相互解释，两者之间的相互影响需通过全球各主要经济变量的间接作用来传导。

但是短期来看，金融危机爆发前后一段时间两者的相互负相关关系有所加强，NIFTY股指期货在某种程度上又能影响到美元指数的走势。

印度作为全球主要的发展中国家以及新兴经济体代表，是全球资本主要聚集地之一，危机爆发后，印度股市受到重挫，各路资金寻求避险，纷纷撤出经济增长较快的新兴经济体，从而追高美元、日元等避险货币。

而当宏观经济运行到谷底，触底反弹时，新兴经济体复苏势头又走在全球前沿，此时随着前期大量流动性不断推高印度股市及其他资产的同时，由于美元的长期的低利率使得美元成为较好的融资货币，大量的套息交易导致资金涌入新兴经济体，推高风险货币，压低美元指数，在此期间风险偏好成为了主导美元走势与印度NIFTY股指期货走势相互联系的主要因素。

五、美元指数可能对我国期指推出后走势的影响
通过对两个具有较强代表意义经济体股指期货走势和美元指数关系的研究，我们基本得出如下结论：美元指数从长期来看和股指期货的走势上的稳定的负相关关系还是存在的，只是在局部可能会出现同向走势，例如1995年‐2000年期间的美元指数与标普500指数期货的同涨以及2002年‐2003年的同跌。

然而，金融危机期间美元指数与股指期货的负向关系又得到了加强。

因此我们可以认为不同的时间节点我们应该区别看待两者之间的关系，在走出危机渡过复苏期之前，相信这种负向关系仍然会持续，只是随着金融风险的释放、经济的逐渐企稳，以及美联储加息后，将美元当做套息货币的融资来源将逐步减少，美元指数与股指之间反向走势指示意义将逐步减弱。

彼时，需要从更为根本的宏观经济基本面趋势去判断两者走势的关系。

图4 ：美元指数与沪深300指数走势
来源：Wind，海通期货研究所
基于我国股指期货还未推出，且模拟仿真期货合约的参与者结构分布不合理，投机者占主要部分，几乎没有套期保值的参与，因此各合约同现货间的基差较大，且波动剧烈，导致研究模拟仿真股指期货合约的意义不大，但随着合约正式推出后投资者结构将趋于合理，基差也会缩小至合理范围。

这里我们将美元指数与沪深300指数走势进行比较发现与印度NIFTY股指期货走势非常相似，区别在于波动相对剧烈点。

因此印度NIFTY股指期货的走势在某种意义上对我国沪深300股指期货推出后的走势有较强的借鉴意义。

同时也意味着美元指数同我国沪深300指数期货长期稳定的负相关关系的存在。

目前全球经济复苏还比较脆弱，仍处于不确定性中，尽管资源类国家以及新兴经济体率先复苏但是美国的失业率居高不下，以及欧洲债务危机的影响范围和程度仍难预计，风险偏好主导模式仍未发生根本性变化，因此美元指数同沪深300股指期货较强的负向关系短期内将会持续，何时会发生转变还需视全球经济的复苏进程而定。