开放经济下利率对汇率的影响_一个新的理论框架

・金融与保险・
开放经济下利率对汇率的影响:一个新的理论框架
熊　鹏,陈　辉
(南京大学商学院,江苏南京　210093)Ξ
摘　要:在开放经济条件下,利率与汇率相互影响、相互制约,对经济的内外均衡产生重要影响。

利率对汇率的影响主要可分为两种:一是通过资本市场的影响,二是通过商品市场的影响。

它们的共同影响决定了某一国家或地区利率对汇率的实际影响。

基于利率平价与购买力平价两大基本理论,并利用广义货币模型与扩展的M -F 模型进行多角度分析,才能比较全面、合理地解释开放经济条件下利率对汇率的复杂的影响关系。

关键词:利率平价;购买力平价;广义货币模型;扩展的M -F 模型
中图分类号:F830 文献标识码:　A 文章编号:1003-7217(2005)03-0023-05
一、引言
利率和汇率作为宏观经济调节的两个有力工具,
同属于中央银行货币政策的主要手段,在运用和传导过程中具有较强的联动制约关系。

在开放经济条件下,利率与汇率相互影响、相互制约,对经济的内外均衡产生重要影响,但二者相互影响的力度是不同的。

一般而言,利率对汇率的影响较为显著。

近年来,我国的利率体制改革从对利率水平的调整到利率结构的调整,再到近年来对建立利率市场化机制的尝试,逐步深化;1996年,我国实现了人民币经常项目的自由兑换,而资本项目的开放也将是我国经济进一步发展的必然要求。

这都使得我国货币市场和资本市场之间的联系越来越密切。

利率对汇率的影响关系到我国利率市场化和资本市场开放等重大问题,因而也越来越受到有关部门和理论界的关注。

对于利率与汇率关系的探讨,大都从利率平价的角度,或者说从资本流动的角度展开,如孙明春、张萍[1]认为,经过汇率调整后的利率差往往会偏离利率平价所确定的水平,落在某个中性区间里。

在该区间内,利率、汇率与资本流动之间达到平衡,不存在未被利用的套利机会。

但是,利率不仅通过资本流动直接对汇率产生影响(利率平价理论),也会通过商品市场间接地对汇率的变动产生影响(购买力平价理论)。

基于利率平价与购买力平价理论,利用广义货币模型和扩展的M -F 模型来分析,能更好地理解利率通过商品市场和资本市场对汇率的影响。

二、基于利率平价与购买力平价的理论分析(一)利率平价中的利率与汇率
在国际经济学与国际金融理论中,最直接给出
利率与汇率之间关系的是利率平价理论。

利率平价一般包括非抵补利率平价与抵补利率平价两种形式。

由于抵补利率平价是基于金融市场比较发达、金融工具完备、没有交易成本和资本管制、本国和外国证券完全替代等假设,利用两国利率之差在即期外汇市场和远期外汇市场同时进行反向操作,而我国并不具备上述假设条件,因此,这里只讨论非抵补利率平价的情况。

非抵补利率平价是指投资者在进行没有抵补的外汇投资时,所获得的收益等于没有汇率风险所获
得的收益,即预期获得的收益。

假设i t 、i 3
t 分别是本国货币和外国货币投资时在t 到t +1期的利率,
E t 代表外汇市场上即期汇率,E e
t +1表示t 在t +1期预期的即期汇率,则:
(1+i t )/(1+i 3t )=E e i +1/E t
(1)由对数知识可知,对于较小的x 而言,ln (1+x )≈x 。

令x =(y -z )/z ,则有:
ln [1+(y -z )/z ]≈(y -z )/z
(2)对(1)式两边同时取对数,可得:ln (1+i t )-ln (1+i 3t )=ln (E e t +1/E t )运用式(2)得出的对数近似式,可得:
i t -i 3t =(E e
t +1-E t )/E t
(3)其中,(E e t +1-E t )/E t 被称为预期汇率变动率。

Ξ收稿日期:　2005-01-25
基金项目:　国家社会科学基金项目(04BJL027)
作者简介:　熊鹏(1979—
),男,安徽芜湖人,南京大学商学院博士生,研究方向:金融理论与政策。

第26卷　第135期2005年5月
财经理论与实践(双月刊)
THE THEOR Y AND PRACTICE OF FINANCE AND ECONOMICS Vol.26　No.135
May 1　2005
根据利率平价,只有当所有的预期收益率都相等时,即当利率平价条件满足时,才不会存在一种货币存款的过度供给、另一种货币存款的过度需求现象,这时可认为外汇市场处于均衡状态。

以利率平价理论为基础,结合货币市场均衡条件,可以得到一个关于利率与汇率关系的分析框架,①该分析框架由以下两个理论方程构成:
i t =i 3t +(E e
t +1-E t )/E t (利率平价条件)(4)
M s /P =L (i ,Y )(货币市场均衡条件)
(5)
其中,i 为本国利率,Y 为本国实际产出,M s 为货币供给,P 为一般价格水平。

该分析框架可以用图形更直观地表示,图1描述了一个把货币市场与外汇市场联系起来的资产市场关联模型。

在其他条件不变的情况下,当人民币利率由i 0上升到i 1时,人民币/美元汇率的数值由E 0降到E 1,
即人民币升值。

图1　人民币利率对汇率影响的利率评价解释
利率平价理论主要从资本流动的角度考察利率
与汇率之间的关系,通过建立利率平价方程式来分析利率对汇率的影响。

但是,以利率平价为理论基础分析利率对汇率的影响也有其缺陷,如利率平价成立的假设条件较为苛刻,现实中难以得到满足;利率对汇率的影响是多渠道进行的,利率平价的分析只反映其中部分内容,比较片面,等等。

(二)购买力平价中的利率与汇率
购买力平价理论起源于16世纪西班牙的萨拉曼卡学派,但直到20世纪20年代,较完整的购买力平价才由瑞典经济学家卡塞尔(G.Cassel )提出。

该理论认为,人们之所以需要某一种货币,是因为他对商品具有购买力。

当一国向他国提供自己的货币时,他国居民就拥有了对该国商品和劳务的购买力。

因此,货币的价格取决于它对商品的购买力,两国货币
的兑换比率由各自具有的购买力的比率来决定。

购买力比率就是购买力平价。

购买力平价理论包括绝对购买力平价与相对购买力平价两种假说。

下面分别是其理论表达式:
E t =P t /P 3
t (绝对购买力平价)
(6)E t =(P t /P 3
t )×k (相对购买力平价)
(7)
其中,P t 表示t 时期在本国销售的一个基准篮子的价格,P 3t 表示t 时期在外国销售的一个基准篮子的价格,k 是常数,k =E 0P 30/P 0,P 0为本国在基期的一般价格水平,P 30为外国在基期的一般价格水平,E 0为基期的双边汇率,E t 为计算期的汇
率。

[2]相对购买力平价正确反映了汇率变化的百分比与通货膨胀差异之间的关系,即使两个国家为计算各自价格水平所选取的商品构成与范围不同也是如此。

以购买力平价为基础,结合货币供求函数,可以提出一个利率、货币供给与产出在长期中影响汇率的理论方法。

由于该理论只考虑影响货币供求的因素,因而称其为汇率的货币分析法。

该方法认为,两种货币的汇率,即相对价格,从长期来看完全取决于两种货币的相对供给量与实际需求量,利率与国内产出的变化,只有通过影响货币需求才会使汇率发生变动。

货币分析法是一种长期分析,它以不存在价格刚性为假设前提,其基本表达式为:
E =
P P =M s /L (i ,Y )M s /L (i ,Y )
(8)
根据上式,如果人民币资产的利率上升,那么中国的实际货币需求就会下降,长期价格水平将会上升,人民币/美元汇率上升,人民币对美元同比例贬值。

而根据利率平价理论,本国利率上升,人民币/美元汇率下降,人民币升值,两种理论分析的结果截然相反。

这种矛盾结果的产生,归根到底是由于对价格调整速度的不同假设导致的。

基于利率平价的分析,是在粘性价格假设之下,如果货币供给下降,价格水平无法立即下降以对货币供给减少做出反应,要保持货币市场均衡,利率必然上升,利率上升是与更低的通货膨胀预期和长期货币升值联系在一
起的,其结果是货币立即升值。

[3]
而基于购买力平价的分析,利率上升是与更高的通货膨胀预期和未来货币贬值相联系的,其结果是货币立即贬值。

下面借助费雪效应进行分析。

如果P e 表示人们所预期的本国从今天开始一年以后的价格水平,则这一年的预期通货膨胀率就是人们所预期的该年价格水平上
升的百分比:πe =(P e
-P )/P 。

根据相对购买力平价理论,用市场所预期的贬值率和通货膨胀率来代
42财经理论与实践(双月刊)2005年第3期
替等式(7)中的实际贬值率和通货膨胀率:(E e-
E)/E=πe-π3e。

把相对购买力平价理论这个“预期”观点与利率平价条件结合在一起,可以得到如下等式:
i-i3=πe-π3e(9)
式(9)把两国之间的利率差异表达为两国通货
膨胀率之差。

通货膨胀率和利率之间的这种长期关系
就是费雪效应。

根据费雪效应,在货币分析法所假设
的长期均衡中,只有当预期的本国通货膨胀率相对于
外国预期通货膨胀率上升时,本国利率与外国利率的
差异才会扩大。

而在国内价格水平处于粘性状态的短
期分析中,这种情况不会发生。

根据利率平价理论,在
短期内国内货币供给量下降时利率会上升,这是因为
价格粘性导致在原来利率水平上出现对实际货币的
超额需求。

从利率角度研究利率对汇率的影响,必须
分析导致利率变动的因素,这些因素在影响利率的同
时也会影响未来预期汇率,从而对外汇市场如何对利
率变动做出反应有决定性的影响。

三、纳入货币因素的广义货币模型分析
基于利率平价与购买力平价分析利率对汇率的
影响,分别都只反映了利率对汇率影响关系的部分
内容,而货币主义的汇率理论则在购买力平价的基
础上,综合考虑利差的因素,研究利率与汇率之间的
相互关系,因而更加全面和合理。

货币主义的汇率理论主要包括狭义货币模型、
广义货币模型、一般货币模型、粘性价格货币模型、
灵活价格货币模型和实际利差货币模型等。

由于狭
义货币模型仅考虑货币的交易性需求,而没有考虑
货币的其他需求(如投机性需求等),这显然是片面
的。

一般货币模型、粘性价格货币模型、灵活价格货
币模型和实际利差货币模型均将两国利差作为内生
变量来处理,从其模型中无法直接观察到利率对汇
率的影响。

而广义货币模型直接建立了利率与汇率
之间的关系,便于对二者之间的关系进行数量分析。

因此,下面利用广义货币模型来分析利率对汇率的
影响。

广义货币模型可以表示为以下等式:
M/P=K Y-hi(本国货币数量方程式)(10)
M3/P3=K3Y3-h3i3(外国货币数量方程式)(11) E=P/P3(购买力平价)(12)
其中,M为货币供应量,Y为本国实际产出,P
为本国一般价格水平,K为货币行为常数,h为利率
系数,E为名义汇率(直接标价法),(3)表示外国
相应变量。

将式(10)和式(11)代入式(12),汇率方程可改写为:
E=
M
M
×K
3Y3-h3i3
K Y-hi
(13)
当本国利率升高时,在外汇市场上,因买入本币的收益增加,形成对本币的超额需求,从而导致汇率上升;同时,利率升高,人们预期银根紧缩,货币供给减少,这可能导致物价下跌,从而使汇率趋于上升。

所以,利率与汇率呈同向关系。

另外,当利率上升时,投资将会减少,人们预期实际产出增长速度将会减慢,这使汇率又有下降的趋势,利率与汇率又呈反向关系。

为了更直观地反映利率变量与汇率之间的关系,货币主义者试图将实际产出与利率变量分离出来。

在实证研究中,货币主义者将广义货币数量方程式表达为:
M/P=K Yηi-λ(14)
式中η和λ均为系数,其他变量与式(10)相同。

对式(14)两边取自然对数后得:
p=-k+m-ηy+λi
小写字母表示变量的自然对数,即p=ln P,k =ln K,m=ln M,y=ln Y,i=ln i②
假定本国与外国的结构参数相同,则根据广义货币模型形成的汇率模型可表达为:
e=-(k-k3)+(m-m3)-η(y-y3) +λ(i-i3)
其计量方程为:
e t=α+β1(m t-m3t)+β2(y t-y3t)
+β3(i t-i3t)+μt
式中e表示ln E。

当汇率采用间接标价法时,β3 >0说明当一国利率上升时,国际资本流入造成人民币升值的作用居于主导地位,该国利率与汇率之间呈同向变动关系;β3<0,表明当一国利率上升时,人们预期的通货膨胀率导致的相对产出的下降居于重要地位,使人民币有贬值的趋势,该国利率与汇率之间呈反向变动关系。

四、M-F模型的扩展分析
M-F模型(蒙代尔-弗莱明模型)是根据IS-LM模型扩展出来的,主要在IS-LM模型的基础上纳入了外汇市场均衡条件。

它是在开放经济条件下进行宏观经济分析的基本工具。

该模型有三个主要的前提假设:资本在国际间自由流动、本国利率等于世界利率(由世界利率决定)、物价水平不变。

纳入外汇市场均衡条件后,M-F模型综合考虑了一国宏观经济条件下货币市场、外汇市场、产品市场的均衡,所以该模型的分析是一般均衡分析。

图2描述了M-F模型的分析框架。

其中,IS曲线代表产品市场
52
2005年第3期(总第135期)熊　鹏,陈　辉:开放经济下利率对汇率的影响:一个新的理论框架
的均衡,LM 曲线代表货币市场的均衡,IE 曲线描述外汇市场的均衡。

外汇市场的均衡条件实际就是利率平价条件。

只要两国间的利差存在,套利资本就会流向利率相对较高的国家,直到两国间的利率相等。

当一国经济受到冲击,从而使IS 曲线或LM 曲线移动时,该国的利率就会发生相应的变化,一国利率的变化会通过国际资本的流动影响汇率变化。

该模型的最大缺陷在于其价格水平不变的前提假设。

因为根据前面的论述,一国由通货膨胀引起的利率水平的变化对汇率的影响,与价格刚性假设条件下利率变动对汇率的影响是完全不同的。

图2　M -F 模型均衡
上述M -F 模型关于利率对汇率影响的分析只
是利率对汇率影响关系的一个侧面,因而是局部的,无法得到一个关于二者影响关系的整体印象,也无法解释利率与汇率之间究竟是同向变化还是反向变化,以及利率对汇率的影响程度。

因此,运用扩展的M -F 模型作进一步的分析非常必要。

M -F 模型的扩展分析根据利率是否市场化与资本流动程度分为三种情况进行:其一,利率市场化,且资本完全流动下汇率与利率扩展的M -F 模型。

该模型的前提假设有:(1)开放经济条件下经常项目、资本项目开放,资本完全自由流动;(2)国内利率市场化,国内外所有货币、证券资产充分替代;(3)国内产出供给富有弹性。

其二,利率市场化,但资本不完全流动下汇率与利率扩展的M -F 模型。

该模型又分为模型A 与模型B 。

模型A 的前提假设有:开放经济条件下经常项目开放,资本项目部分管制;国内利率市场化,国内货币、证券资产充分替代,国外货币、证券资产有限替代;国内产出供给富有弹性。

模型B 的前提假设有:准开放经济条件下经常项目开放,资本项目严格管制;国内利率市场化,国内货币、证券资产充分替代;国内产出供给富有弹性。

其三,利率非市场化,且资本完全不流动下汇率与利率扩展的M -F 模型。

该模型的前提假设为:封闭经济条件下经常项目管制,资本项目管制;国内利率管制,国内货币、证券资产无法充分替代。

可以认为,我国更接近第二种
情况所描述的状态。

[4]
这是因为,第一种情况描述
的状态较理想化,一般认为西方发达国家更接近这
种状态。

而第三种状态描述的是一个完全封闭的状态,与我国的实际情况显然不符。

我国自改革开放以来已逐步开放经常项目,实现人民币经常项目下完全可兑换,同时,我国逐步放开利率管制。

这与第一、第三种模型的前提假设严重不符,而与第二种情况所描述的经济状态更为接近。

模型A 与模型B 的区别主要在于:前者经常项目开放,资本项目部分管制,国内外资本能够有限流动,经常项目赤字可以部分地通过国外资本流入抵补;而后者由于资本项目严格管制,国内外资本不允许流动,经常项目赤字就无法通过国外资本流入抵补,主要还是依靠经常项目自身盈余来解决,尽管经常项目开放也会造成国外资本通过经常项目部分地流入。

但可以把这种区别归结为我国资本流动状况的问题。

根据国家外汇管理局统计资料,[5]20世纪90年代以来,我国直接投资项下的资本净流入是我国资本流入的主渠道。

相对直接投资而言,证券投资及其他投资项下的资本流动量相对较小。

所以,我国对资本项目的管制只是部分管制,③可以把我国的资本流动状态界定为“资本不完全流动”。

根据以上论述,可以认为我国的经济状态更接近模型A 。

下面根据模型A 来分析我国利率对汇率的影响。

模型A 可用下列方程表示:
y =f (C ,I ,G ,N X )(商品市场均衡)
(15)f (C ,I ,G ,N X )
=C (Y d )+I (i )+G +X (Y 3,E )-F (Y ,E )
(16)
M s /P =L (i ,Y )(货币市场均衡)(17)L (Y ,i )=K Y -hi (18)CD =CS (国际收支平衡)
(19)CD =F (Y ,E )-X (Y 3
,E )
(20)CS =K (i )
(21)
其中,Y 为本国总产出或总收入,f 为需求函数,C 、I 、G 、N X 分别表示消费、投资、政府支出和净出口,Y d 为可支配收入,i 为市场利率,X 为出口需求函数,Y 3为主要贸易伙伴国总产出或总收入,E 为名义汇率(直接标价法),F 为进口需求函数;M /P 为实际货币供给量,L 为货币需求函数,K 为货币需求边际收入倾向,h 为货币需求边际利率倾向,K >0,h >0;CD 为经常项目赤字(此处仅考虑进出口贸易赤字),CS 为资本项目盈余,K 为净资本流入函数。

通过对式(15)、式(16)和式(17)、式(18)分别进行微分和整理,可以得到商品市场和货币市场各自的均衡条件,并通过代入运算,可得到商
62财经理论与实践(双月刊)2005年第3期
品市场、货币市场共同均衡条件:
d E =
(λh -ak )di -kd G +λd M P
-kx 1d Y 3
k (x 2-f 2)
(22)
其中λh -ak >0,k (x 2-f 2)>0
由式(22)可知,如果仅考虑商品市场和货币市
场共同均衡,假定参数不变,则汇率取决于利率、政
府支出、实际货币供给和主要贸易伙伴国总产出。

当其他变量不变时,利率与汇率呈正相关关系;当其他变量发生变动时,则利率与汇率可能会呈反向变动。

再对式(19)、
(20)、(21)进行微分和整理,并代入式(22)可得:
d E =
-k^e k d G +λ^e k d
M P
+(λh -ak )f 1d Y (λh -ak +d^e d )x 1d Y 3
(x 2-f 2)(λh -ak +k^e d )
(23)
其中(x 2-f 2)>0
由方程(23)可知,考虑到内、外部共同均衡,假定参数不变,则汇率取决于政府支出、实际货币供给、本国总产出和主要贸易伙伴国总产出,此时利率为隐含变量。

五、结论
利率对汇率的影响:一是通过资本市场,二是通过商品市场,它们的共同影响决定了某一国家或地区利率对汇率的实际影响。

在现实经济条件下,利率对汇率影响非常复杂,很难找出适用于所有经济体的一般性利率汇率影响关系。

因此,尽管在理论上存在利率与汇率之间的均衡关系,但各国利率汇率机制却无法以统一模式套用。

因而利率汇率机制研究的个案意义要大于一般意义,只有结合国家、区域和世界范围内的具体制度背景,利率汇率才能体现出清晰的传导机制轮廓,也才能找到所适用的理论基础。

注释:
①此分析是以价格粘性、预期汇率不变为主要假设条件的短期分析。

②利率习惯上用小写。

③即使是管制较严的证券投资项下的资本流动随着QFII (境外合格机构投资者)和QDII (境内合格机构投资者)制度的相继实行日益开放。

参考文献:
[1]孙明春,张萍.人民币汇率、利率与套利资本流动[J ].金融研究,
1997,(8):6～13.
[2]余宏.对涉及汇率变化的一些指标计算的探讨[J ].金融研究,
1997,(6):29～30.
[3]徐志坚.汇率长期变动预期模型与稳定汇率下的利率调整[J ].
经济研究,1998,(12):57～68.
[4]杨帆.关于人民币汇率的几个问题[J ].管理世界,1998,(3):16
～27.
[5]刘淄,张力美.金融开放条件下利率与汇率的相互影响及其协调
[J ].国际金融研究,2003,(1):43～46.
The Influence of Interest R ate on Exchange R ate in Open E conomy :
A N ew Frame of Theoretical Analyses
XION G Peng ,CHEN Hui
(School of B usiness ,N anjing U niversity ,N anjing ,Jiangsu 210093,China )
Abstract :In an open economy ,interaction and mutual restriction of interest rate and exchange rate exert an important influence on inside and outside equilibrium of economy.The influence of inter 2est rate on exchange rate can be divided into two main kinds :the influence to capital market and the influence to commodity market.The joint force of the two influences represents the actual influence of interest rate on exchange rate.Based on the theories of interest rate parity and purchasing power pari 2ty ,we can reach a more rational explanation of the influence of interest rate on exchange rate in an open economy with the help of the generalized monetary model and extended M -F model.
K ey w ords :Interest Rate Parity ;Purchasing Power Parity ;G eneralized Monetary Model ;Extended M -F Model
7
22005年第3期(总第135期)熊　鹏,陈　辉:开放经济下利率对汇率的影响:一个新的理论框架。