建筑财务宝典系列五（进阶篇）“见微知著”——建筑财务分析体系的全构建

建筑财务宝典系列五（进阶篇）“见微知著”——建筑财务分
析体系的全构建
作者：中债资信建筑建材行业研究团队
写在前面
作为债券市场主力之一，建筑企业发债企业数量较多（200余家），存续规模近5,000亿元。

作为国民经济基础行业，又与日常生活息息相关，建筑行业特点大家早已熟知，但长久以来，我们都忽视了发债体量如此庞大的行业所潜在的信用风险，直到2016年中城建、2017年五洋建设两起违约接连打破行业“信仰”，也为我们对建筑企业信用风险的重视程度敲响了警钟，因此，如何透彻的分析建筑企业运行质量及风险识别显得尤为重要，对其财务指标分析体系的构建是最重要也是最关键的一环。

中债资信结合建筑行业特点与评级方法模型，对建筑企业财务指标的分析体系进行了梳理与优化，主要可以分为以下几个层面。

运营能力、盈利能力和获现能力是建筑企业业务循环和持续发展的关键；由于建筑企业高杠杆运营的特征，其杠杆水平和偿债能力是判断其运营是否稳健/激进、是否可以按期偿还债务的重要指标；而成长能力是衡量建筑企业未来业绩优良与否与企业成长力高低的关键要素；调整因素项则是由一些或有事项构成，在特定情况下，这些或有事项或对建筑企业的持续运营产生决定性影响。

下面我们将针对这7类财务分析指标进行一一破解，而每一类指标都有其相应的核心细分指标及调整（辅助）细分指标。

一、运营能力
（一）核心指标：应收款项/收入、调整后的应收账款周转率1、应收款项/收入：衡量建筑企业垫资规模大小
应收款项/收入＝（应收账款＋应收票据）/营业收入
建筑企业资产构成以应收账款及存货为主，我们在财务宝典第三篇中，对建筑企业的应收账款及存货科目进行了重点分析。

由于建筑“以垫资拼业务”行业特征，建筑企业的收入规模与应收账款及票据的规模及运行效率密不可分。

应收款项/收入可以较好地衡量企业日常业务运营的垫资规模大小。

2、调整后的应收账款周转率：衡量建筑企业应收账款及潜在的应收账款（存货-工程施工）的周转效率
调整后的应收账款周转率＝营业收入/平均（应收账款＋存货-工程施工）
由于绝大部分建筑企业均采用“建造合同”准则确认收入，其报表中存货-工程施工科目（已完工未结算部分）余额较大，存货-工程施工属于已确认进入利润表，但尚未结算的收入，相当于未经业主确认结算的应收账款，因此这部分“潜在的应收账款”应纳入到计算应收账款的运行效率指标中。

（二）调整指标：其他应收款周转率、长期应收款周转率
1、其他应收款周转率：衡量建筑企业往来款及质保金的周转效率
其他应收款周转率＝营业收入/平均其他应收款
由于建筑企业，特别是民营建筑企业，通常往来款及质保金规模较大，形成营运资金占用。

因此其他应收款是否能够有效回收将一定程度影响建筑企业运行效率，故而其他应收款周转率可以用来作为建筑企业运营能力判断的调整指标。

2、长期应收款周转率:衡量资本运营项目的回款效率
长期应收款周转率＝营业收入/平均长期应收款
由于传统建筑业务利润微薄，部分建筑企业倾向于投资一定规模的资本运营项目（BT/BOT/PPP等）以获取更高的收益。

不过建筑企业承接资本运营，一般项目投资规模较大且回收期长，导致其长期应收款规模持续较大，造成长期的资金占用，进而影响其资产运营效率。

因此，长期应收款周转率也应作为衡量建筑企业运营效率的调整指标。

二、获现能力
（一）核心指标：收现比、经营净现金/EBIT
1、收现比：衡量建筑企业收入质量
2、经营净现金/EBIT：反映建筑企业在不考虑外部投融资的情况下自身经营滚动的持续性
（二）调整指标：收付现敞口、收到/支付其他与经营相关的现金/收入
1、收付现敞口：衡量建筑企业对上下游对手方的综合占款能力
2、收到/支付其他与经营相关的现金/收入：衡量建筑企业质保金与往来款对资金占用情况
上述指标的具体含义及分析方法详见《重点推荐 | 五洋资金链断裂，如何get建筑企业现金流命脉？》，本文不再赘述。

三、盈利能力
（一）核心指标：EBIT利润率
1、 EBIT利润率：衡量建筑企业的综合盈利水平
EBIT利润率＝EBIT/营业收入
在分析建筑企业盈利能力方面，我们采用EBIT利润率作为分析的核心指标。

建筑业企业采用项目制运行，由于施工作业的分散流动，随着企业经营规模的扩大，项目数量不断增加，企业对项目的管理控制难度增加，管理能力的差距会对企业盈利产生重要影响。

EBIT利润率综合考虑了资金成本、人力成本和管理费用等，能够较好地反映建筑企业的综合盈利能力。

样本企业中，EBIT利润率指标中位数5.25%，其中中泰桥梁、云南路桥由于2016年利润总额为负，导致其该指标表现较差分别为-40.02%和-11.51%，而外经建设和中交投资得益于海外项目或资本运营类项目盈利较高，EBIT利润率分别高达39.61%和56.83%。

（二）辅助指标：毛利率
1、毛利率：反映不考虑期费影响的主业盈利情况
毛利率=（营业收入－营业成本）/营业收入
受建筑各子行业竞争环境及成本结构不同的影响，毛利率呈现出明显分化，因而毛利率指标虽为传统意义上的通用盈利指标之一，但在衡量建筑企业盈利能力时，仅在建筑各子行业内具有可比性，跨领域不可比。

故我们仅选择该指标作为某一子行业内建筑企业盈利能力横向比较的辅助指标。

以房建企业为例，房建领域由于企业数量众多、项目同质化相对较高，整体竞争较为激烈，毛利率水平为建筑各子行业最低（7.99%），且考虑到房建企业除承做房建项目外，也或多或少承做一部分市政等其他子行业项目或资本运营类项目，该部分项目盈利水平通常更高，所以单从房建业务来看，实际毛利率水平可能更低（不足5%）。

因而我们在分析房建企业盈利能力时，若某企业毛利率水平显著高于一般水平，则需要关注该企业业务模式或会计处理方式（多体现在成本项的处理）可能不同，盈利的真实性或存疑。

四、杠杆水平
（一）核心指标：资产负债率、应收款项/所有者权益
1、资产负债率：反映建筑企业的整体资本结构
由于建筑企业的重要行业特征之一就是“以垫资拼业务”，所以对于建筑企业杠杆水平的分析就显得尤为重要。

一般而言，建筑企业的营运资金需求主要来自外部债务融资和上下游商业信用占款，因此相对于全部债务资本化比率，资产负债率指标更能反映建筑施工企业的资本结构。

建筑工程结算流程复杂、时间较长，且业主方处于强势甲方地位，建筑企业垫资施工、工程款结算延迟的现象较为普遍，同时其向上游钢材、水泥等建材企业转移资金压力能力较弱，因此建筑施工企业一般采取高负债运营，资产负债率普遍高于70%。

从资产负债率的评价标准来看，由于建筑企业负债主要为经营性的短期资产（存货和应收款项）占用形成，考虑到建筑企业的存货和应收款项属于已签工程合同垫资，因而只要下游业主方工程结算即时且质量可控，建筑企业自身流动性顺畅，就可以在相对较高的资产负债率水平下保证债务偿还，这意味着建筑企业的资产负债率所代表的杠杆水平与偿债风险并不具有严格的相关关系。

另一方面，部分民营建筑企业资产负债率偏低，除财务稳健考虑外，部分原因系民企融资能力相对偏弱，因而财务杠杆无法放得更高。

2、应收款项/所有者权益：衡量建筑企业净资产对垫资规模的覆盖程度
应收款项/所有者权益＝（应收账款+应收票据）/所有者权益
建筑企业的财务杠杆表现为投入较少的自有资本却可撬动较大规模的业务量。

由于建筑行业资金垫款现象较为严重，如果业务规模较
大导致企业存在大量垫付资金，而行业景气度下行或下游行业资金链紧张使得坏账率普遍提升时，建筑企业可能会因自有资本薄弱而无法对债务形成良好保障。

因此，我们用应收款项（应收账款+应收票据）/所有者权益指标来衡量建筑施工企业的垫资水平，该指标值越高，反映企业的垫资越高，偿债风险越大。

从财务稳健的角度来看，如果应收款项规模高于所有者权益，在应收款项出现坏账时，自有资本对债务的保障程度将受到影响。

（二）辅助指标：全部债务资本化比率
1、全部债务资本化比率：衡量建筑企业有息（刚性）债务水平
全部债务资本化比率＝有息债务/（有息债务+所有者权益）
上文我们提到，建筑企业的资产负债率所代表的杠杆水平与偿债风险并不具有严格的相关关系；此外，考虑到建筑企业资产或存在高估风险，以总资产衍生出来的资产负债率有时并不能很好的衡量建筑企业的债务负担及资金链压力。

因此，对有息（刚性）债务水平的衡量指标——全部债务资本化比率可以作为衡量建筑企业债务负担的辅助指标。

五、偿债能力
（一）短期偿债能力-核心指标：经营现金流入/流动负债、未受限现金类资产/短期债务
1、经营现金流入/流动负债：从流量角度看建筑企业短期偿债压力
由于建筑行业是轻资产运营行业，财务杠杆较高，因此保持较高的资产流动性和债务周转率是保障到期债务偿付和经营可持续性的关键。

从现金偿付角度来看，建筑企业主要通过回收工程结算款（经营现金流入）来偿还到期债务，经营活动现金流入量越大，越有利于资金周转和扩大经营，从而降低流动性风险。

此外，由于建筑企业经营性负债偿还相对刚性（一方面上游钢企、水泥企业相对强势要求应付材料款支付较及时，另一方面农民工工资出于社会稳定等政治因素考虑很难拖欠），我们通常以流动负债衡量建筑企业的短期刚性支出。

因而，经营现金流入/流动负债能够从流量角度（经营获现）衡量建筑企业的短期偿债压力。

2、未受限现金类资产/短期债务：从存量角度看建筑企业短期债务的保障程度
未受限现金类资产/短期债务＝未受限的（货币资金＋交易性金融资产＋应收票据）/短期债务
从存量角度看，未受限现金类资产/短期债务可以较好的反映建筑企业账面上流动性高、较易变现、可随时动用的资产对于短期债务的保障程度。

在129家样本建筑企业中，未受限现金类资产/短期债务指标的中位数为0.98倍，其中丰盛集团、中南建设、新疆天恒基该指标表现较弱，分别为0.08倍、0.15倍和0.16倍（丰盛集团现金类资产中货币资金受限规模为8.87亿元，受限比例74.47%，受限比例很高）；而腾越建筑该指标表现最好为10.80倍，主要由于其2016年账面未受限的货币资金高达96.95亿元），不过作为大型房地产企业碧桂园下属的唯一施工企业，腾越建筑财务独立性较为一般，账面存量资金或用于与上游关联方的往来，与其他样本建筑企业可比性较低。

（二）长期偿债能力-核心指标：EBITDA利息保障倍数
1、EBITDA利息保障倍数：反映建筑企业的盈余资金对刚性利息的保障程度
EBITDA利息保障倍数＝EBITDA/（费用化利息＋资本化利息）
从EBITDA指标含义来看，其能够近似反映出企业利润口径下调整的实际获现情况，即流量视角下的企业某一阶段的盈余资金。

EBITDA利息保障倍数反映了建筑企业的盈余资金对刚性利息的保障程度。

样本建筑企业中，丰盛集团EBITDA利息保障倍数仅为0.81倍，盈余资金难以覆盖利息支出，需予以关注。

六、成长能力
（一）核心指标：新签合同额/年施工收入、垫资杠杆
1、新签合同额/年施工收入：衡量企业未来收入增长潜力
从长远来看，决定一个企业是否可以长期存续的关键指标就是它成长能力的高低，也就是对企业未来业绩水平的预判。

由于新签合同额能够反映出企业订单获取能力，进而影响其未来收入增长潜力，所以我们选取新签合同额/年施工收入作为衡量建筑企业成长能力的核心指标。

考虑到一般建筑工程项目的施工周期为2~3年，因此若企业当年的新签合同额可以满足其未来2年以上的业务量，则我们认为其订
单获取能力较强，未来收入增长的持续性较好；而对于该指标不足1倍的，未来收入或将呈现下降趋势。

从影响新签合同额的因素来看，一是建筑企业的施工资质及领域分散性。

2016年12个类别的特、一级施工总承包企业有5,607家，占全部建筑企业83,017家的6.75%，完成建筑业总产值105,589.76亿元，占全部总产值的54.55%。

可以看出，占比不到一成的特、一级资质施工企业完成了半数以上的总产值，高等级的施工资质是建筑企业订单获取的基础。

此外，受房地产、基建等宏观经济拉动要素轮动影响，建筑企业可能面临某一领域（如房建领域）景气度波动较大，其从事的施工领域越广、拥有的资质等级越高，对应订单获取能力越强，未来成长性越好。

二是企业性质，在当前经济环境及融资环境背景下，央企及大型国企相比于民营企业，在项目获取（如优质PPP订单的获取）、融资成本及融资便利性等方面均具有较大优势，更有利于其未来业绩增长。

2、垫资杠杆：衡量建筑企业在不考虑外部融资的情况下，业绩实现需要垫付的资金成本
垫资杠杆＝（存货＋应收账款＋其他应收款＋预付账款＋长期应收款－应付账款－其他应付款－预收账款）/收入
垫资杠杆衡量了建筑企业在不考虑外部融资的情况下，实现一定收入规模需要垫付的资金成本，该指标越大，则该企业为业绩实现而垫付的资金规模越大，后续收入增长对企业资金实力和融资能力的要求更高，其成长性易受限于资金；反之，该指标越小，则企业业绩实现需垫资的规模越小，具备以有限资金实现未来业绩增长的可能性，该指标与建筑企业所处的子行业景气度情况、自身经营能力以及信用政策息息相关。

此外，由于该指标分子为时点数，而分母为时期数，可能受项目资金投入、应收款项清收进度等阶段性因素影响，故而我
们更关注该指标在某一阶段的平均水平。

出于上下文指标可比性考虑，这里我们只列示样本企业2016年垫资杠杆水平。

具体来看，样本建筑企业中，2016年垫资杠杆中位数为37.25%，其中8.53%的企业垫资杠杆为负，表明其垫资规模小于回收规模，整体垫付资金占款比例很小，例如中国电建华东院垫资杠杆为-23.10%，主要系公司“两金”（质量保证金+履约保证金）阶段性清收力度较大所致。

而另一方面，样本中13.18%的建筑企业垫资杠杆大于100%，贵阳路桥的垫资杠杆高达1,237.81%，从原因来看，除应收账款周转较慢外，其与股东贵安开投存在大量往来借款，以及对于部分原材料供应商尚未开具发票部分预付采购款（作为对采购负责人代垫款处理，计入“其他应收款”科目），导致其应收、其他应收等垫资很高，在不考虑外部融资的情况下，未来业绩高增长不可持续。

七、调整因素
建筑财务分析的调整因素主要集中于建筑企业的公司治理水平、自身信用政策选择及外部支持方面。

建筑企业中民营企业占比较高，民营企业由于“先天不足”，其公司治理水平的高低以及信用政策的
稳健性对公司的健康发展意义重大。

在这里，我们选择应收账款回收（坏账）风险、对外担保代偿风险、安全管理风险和外部支持增信作用四个指标作为调整项。

（一）应收账款回收风险
应收账款回收（坏账）风险方面，由于建筑企业“垫资拼业务”的行业属性，应收账款的实际回收情况对建筑企业的经营及财务表现影响重大。

从信用角度看建筑企业的应收账款回收风险，可通过应收账款质量（规模及运营效率、分散性、下游客户的资信水平）以及企业自身管理水平（信用政策选择与事前预判、项目流程管控等）两个维度进行判断，后者往往扮演着更为重要的角色。

关于应收账款质量的分析方法可详见《建筑财务宝典系列二（进阶篇）——警惕“雾里看花”，透视应收账款与存货科目》。

（二）对外担保代偿风险
对外担保代偿风险方面，由于建筑行业普遍具有轻资产高周转、流动性压力较大的特点，对互保融资的依赖程度较高，极易引发相关风险。

以昆仑建设为例，由于五洋建设违约，昆仑建设（昆仑控股子公司）为其银行借款提供的1.31亿元连带责任保证或面临代偿责任；此外，截至2017年3月末，昆仑控股对外担保余额共计17.13亿元，担保比率40.27%，除9.54亿元为公司对商品房承购人提供的贷款担保外，其余多为浙江省内互保，而截至2017年6月，公司对外担保中有1.91亿元被划为不良类和关注类，且个别被担保企业贷款已逾期，昆仑控股存在较大代偿风险。

关于江浙地区民营建筑企业的互保风险分析方法及企业解析可详见《山东之后再看江浙——民营建筑企业互保风险解析》。

（三）安全管理风险
安全管理风险方面，建筑企业生产大部分是露天性的施工生产作
业，所以或有一定的安全事故发生，安全管理事故将对企业产生项目非正常停工、行政处罚、民事诉讼等重大影响，需关注曾受到过安全管理部门处罚、涉及安全事故诉讼的企业。

具体可详见《建筑财务宝典系列一——业务全流程与会计处理》。

（四）外部支持增信作用
由于行业的战略定位一般，建筑行业的政策支持较其他行业来看不甚明显。

因而建筑企业的外部支持更多地体现为央企及地方大型国企在项目获取（如优质PPP订单的获取）、融资成本及融资便利性、极端情况下政府或地方金融机构的流动性支持等方面的优势。

不过从增信层面看，央企和地方大型国企获得的隐性支持大多已体现在其经营财务表现中，且相比民企其在成本管控方面并无明显优势，加之极端情况下的流动性支持仍取决于地方政府的支持意愿和支持程度，故而建筑企业整体外部支持增信作用有限，可作为调整因素适当考量。

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