债务融资、高管持股和企业成长性——来自批发零售业上市公司的实证
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Capital Market
债务融资、高管持股和企业成长性
—来自批发零售业上市公司的实证
刘淑萍（苏州经贸职业技术学院 江苏苏州 215009） 基金项目：江苏省高校哲社基金项目（2017SJB1452），并获 2017 年江苏省会计骨干专业
建设项目资助 中图分类号：F831 文献标识码：A
内容摘要：文章以我国 2012-2018 年 A 股上市的批发零售业公司为研究样本，实证检验了债务融资与企业成长性 之间的关系，并探讨了高管持股在二者之间的调节作用。研究发现，债务融资、高管持股与企业成长性均呈现正相关， 并且高管持股与债务融资对企业成长发挥着“共谋效应”，对此批发零售业上市公司可通过优化债务融资水平、 完善管理层股权激励政策等措施提升企业成长性。 关键词：债务融资 高管持股 企业成长性
表 1 变量设计
表 2 描述性统计结果
企业成长性与债务融资水平没有显著关系；李梦雅、郝 晨（2018）从债务结构的维度剖析债务融资对企业成长 性的影响，并认为这种影响在国有企业和民营企业中存 在明显差异；许芳、余国新（2018）则借助食品上市公 司的数据进行实证分析，提出较高的债务水平会对企业 成长性产生负面影响。
表 4 债务融资与企业成长性回归分析
表 5 高管持股与企业成长性回归分析
表 6 债务融资、高管持股与企业成长性回归分析
的正相关关系。
样本选择与研究设计
（一）样本选择 本文选取沪深两市 2012-2018 年 A 股上市的批发零 售业公司为初始样本，并剔除了 ST 类以及相关数据不 全的上市公司，最终选取 1826 个有效样本。数据源自 CSMAR、RESSET 等数据库，利用 Excel 对其整理分析， 并采用 SPSS 软件对计量模型进行回归分析。 （二）变量定义 如表 1 所示，被解释变量的界定。本文的被解释变 量是企业成长性。现有文献主要采用公司实际增长率指 标（如营业收入增长率、总资产增长率等）或公司市场 成长性指标（如托宾 Q 值、市值账面比等指标）衡量企 业的成长性。由于公司市场成长性指标更能反映市场对 企业当前及未来成长性的预期，其更具现实性。因此， 本文采用托宾 Q 值作为被解释变量，用来衡量企业的成 长性；解释变量的界定。本文以债务融资作为解释变量， 借鉴现有文献的普遍做法，用资产负债率衡量债务融资 水平；调节变量的界定。本文以高管持股作为调节变量， 借鉴林兢的研究，选择管理层持股比例作为衡量高管持 股水平的指标；控制变量的界定。现有众多研究文献表 明，企业成长性主要受宏观因素、行业特性、企业特征 等因素的影响，本文在多元回归分析中主要对公司规模、 现金持有比例、股权集中度、企业存续时间等变量进行 了控制，并控制了年度和行业的影响。 （三）模型构建 为检验债务融资对企业成长性的影响方向和程度，本 文构建模型（1），对 H1 进行检验。同时，构建模型（2） 分析高管持股与企业成长性之间的关系，对 H2 进行检验。 为了分析高管持股水平在债务融资与其企业成长性之间发 挥的调节作用，本文在模型（1）的基础上，构建模型（3） 进行验证。 Growth=β0+β1Debt+β2Scale+β3Cr10+β4Cash+β5Age + ∑ Year+ ∑ Indu+ε， （1） Growth=β0+β1Mrs +β2Scale+β3Cr10+β4Cash+β5Age + ∑ Year+ ∑ Indu+ε， （2） Growth=β0+β1Debt+β2Debt×Mrs+β3Scale+β4Cr10+ β5Cash+β6Age+ ∑ Year+ ∑ Indu+ε （3） 其中 β0 为常数项，ε 为随机误差项。
《中文核心期刊要目总览》贸易经济类核心期刊 163
资本市场
负相关关系，其主要是因为较高的负债比例会增加企业的 破产风险。本文认为债务融资会通过降低代理成本、发挥 税盾效应等多个方式提高企业经营效率，进而推动企业的 成长。基于此，提出以下假设：
H1：债务融资与企业成长性正相关。 （二）高管持股与企业成长性 Jensen ＆ Meckling 的“利益汇聚”效应理论认为，管 理层持股能降低自身道德风险行为，实现激励相容；李维 安证实高管持股与企业成长性呈正相关，其认为高管减持 会为企业成长带来显著的负面影响；徐宁和张海燕认为管 理层股权激励能有效抑制管理层与股东之间的第一类代理 成本，其对企业成长存在明显的促进效应。基于此，本文 提出以下假设： H2：高管持股与企业成长性正相关。 （三）高管持股对债务融资与企业成长性的关系的影响 Mehran 发现管理层持股比例越高，其预期收益与企 业业绩的联系就越紧密，管理层有动机选择较高的债务 融资水平，以实现更大的杠杆收益。因为信息不对称， 企业外部股东往往会根据负债水平高低判断企业的价值， 管理层则会相应地提高负债比率为股东展示企业高质发 展的有利信号。本文认为高管持股能有效推进债务融资 与企业成长性间的正向关系，即高管持股与债务融资对 推动企业成长具有“共谋效应”。基于此，提出以下假设： H3：高管持股能有效促进债务融资与企业成长性之间
表 3 Pearson 相关性检验
注：**. 在 0 .01 水平（双侧）上显著相关；*. 在 0.05 水平（双侧）上显著相关。
理论分析与研究假设
（一）债务融资与企业成长性 关于债务融资对企业成长性的影响，现有研究观点各 异。Ross 根据信息不对称理论提出企业外部投资者会认为 债务融资是企业发展良好的信号；曾江洪借助中小上市公 司的数据分析得出，由于需要归还本金和支付利息，实施 债务融资可以防止企业无效扩张，从而促进企业高质量发 展；吴世农、段伟宁等学者提出债务融资与企业成长性呈
文献综述
国外学者关于债务融资与企业成长性的相关性研究 起步较早。Miller 借助 MM 理论分析，提出企业债务水平 与企业成长性呈正相关；Myers 从委托代理理论视角，得 出债务水平与企业成长性呈负相关；Zingales 以资产市值 衡量企业成长性，认为债务融资水平会增加企业破产风 险。在国内文献中，李喜梅、乐菲菲、柴玉珂一致认为
融资决策作为企业经营决策的重要组成部分，其主 要取决于企业管理层的融资偏好。作为自然人，高管人 员存在一定的道德风险，即在进行融资决策时，高管人 员会倾向选择有利于自身利益的决策。但高管人员一旦 持股，其股东与管理者的双重身份会要求他们既要追求 个人利益最大化，也要追求股权的增值性收益。另外， 随着持股高管人员对财务风险的敏感程度的提高，其及 时优化负债结构的动机也会随之变强，这都将影响企业 的债务融资决策，进而影响企业的未来发展。因此，本 文以 2012-2018 年我国 A 股上市的批发零售业公司作为 研究对象，研究了债务融资对企业成长性的影响，并以 高管持股作为调节变量，分析了高管持股水平高低是否 会对两者的关系产生影响。
债务融资、高管持股和企业成长性
—来自批发零售业上市公司的实证
刘淑萍（苏州经贸职业技术学院 江苏苏州 215009） 基金项目：江苏省高校哲社基金项目（2017SJB1452），并获 2017 年江苏省会计骨干专业
建设项目资助 中图分类号：F831 文献标识码：A
内容摘要：文章以我国 2012-2018 年 A 股上市的批发零售业公司为研究样本，实证检验了债务融资与企业成长性 之间的关系，并探讨了高管持股在二者之间的调节作用。研究发现，债务融资、高管持股与企业成长性均呈现正相关， 并且高管持股与债务融资对企业成长发挥着“共谋效应”，对此批发零售业上市公司可通过优化债务融资水平、 完善管理层股权激励政策等措施提升企业成长性。 关键词：债务融资 高管持股 企业成长性
表 1 变量设计
表 2 描述性统计结果
企业成长性与债务融资水平没有显著关系；李梦雅、郝 晨（2018）从债务结构的维度剖析债务融资对企业成长 性的影响，并认为这种影响在国有企业和民营企业中存 在明显差异；许芳、余国新（2018）则借助食品上市公 司的数据进行实证分析，提出较高的债务水平会对企业 成长性产生负面影响。
表 4 债务融资与企业成长性回归分析
表 5 高管持股与企业成长性回归分析
表 6 债务融资、高管持股与企业成长性回归分析
的正相关关系。
样本选择与研究设计
（一）样本选择 本文选取沪深两市 2012-2018 年 A 股上市的批发零 售业公司为初始样本，并剔除了 ST 类以及相关数据不 全的上市公司，最终选取 1826 个有效样本。数据源自 CSMAR、RESSET 等数据库，利用 Excel 对其整理分析， 并采用 SPSS 软件对计量模型进行回归分析。 （二）变量定义 如表 1 所示，被解释变量的界定。本文的被解释变 量是企业成长性。现有文献主要采用公司实际增长率指 标（如营业收入增长率、总资产增长率等）或公司市场 成长性指标（如托宾 Q 值、市值账面比等指标）衡量企 业的成长性。由于公司市场成长性指标更能反映市场对 企业当前及未来成长性的预期，其更具现实性。因此， 本文采用托宾 Q 值作为被解释变量，用来衡量企业的成 长性；解释变量的界定。本文以债务融资作为解释变量， 借鉴现有文献的普遍做法，用资产负债率衡量债务融资 水平；调节变量的界定。本文以高管持股作为调节变量， 借鉴林兢的研究，选择管理层持股比例作为衡量高管持 股水平的指标；控制变量的界定。现有众多研究文献表 明，企业成长性主要受宏观因素、行业特性、企业特征 等因素的影响，本文在多元回归分析中主要对公司规模、 现金持有比例、股权集中度、企业存续时间等变量进行 了控制，并控制了年度和行业的影响。 （三）模型构建 为检验债务融资对企业成长性的影响方向和程度，本 文构建模型（1），对 H1 进行检验。同时，构建模型（2） 分析高管持股与企业成长性之间的关系，对 H2 进行检验。 为了分析高管持股水平在债务融资与其企业成长性之间发 挥的调节作用，本文在模型（1）的基础上，构建模型（3） 进行验证。 Growth=β0+β1Debt+β2Scale+β3Cr10+β4Cash+β5Age + ∑ Year+ ∑ Indu+ε， （1） Growth=β0+β1Mrs +β2Scale+β3Cr10+β4Cash+β5Age + ∑ Year+ ∑ Indu+ε， （2） Growth=β0+β1Debt+β2Debt×Mrs+β3Scale+β4Cr10+ β5Cash+β6Age+ ∑ Year+ ∑ Indu+ε （3） 其中 β0 为常数项，ε 为随机误差项。
《中文核心期刊要目总览》贸易经济类核心期刊 163
资本市场
负相关关系，其主要是因为较高的负债比例会增加企业的 破产风险。本文认为债务融资会通过降低代理成本、发挥 税盾效应等多个方式提高企业经营效率，进而推动企业的 成长。基于此，提出以下假设：
H1：债务融资与企业成长性正相关。 （二）高管持股与企业成长性 Jensen ＆ Meckling 的“利益汇聚”效应理论认为，管 理层持股能降低自身道德风险行为，实现激励相容；李维 安证实高管持股与企业成长性呈正相关，其认为高管减持 会为企业成长带来显著的负面影响；徐宁和张海燕认为管 理层股权激励能有效抑制管理层与股东之间的第一类代理 成本，其对企业成长存在明显的促进效应。基于此，本文 提出以下假设： H2：高管持股与企业成长性正相关。 （三）高管持股对债务融资与企业成长性的关系的影响 Mehran 发现管理层持股比例越高，其预期收益与企 业业绩的联系就越紧密，管理层有动机选择较高的债务 融资水平，以实现更大的杠杆收益。因为信息不对称， 企业外部股东往往会根据负债水平高低判断企业的价值， 管理层则会相应地提高负债比率为股东展示企业高质发 展的有利信号。本文认为高管持股能有效推进债务融资 与企业成长性间的正向关系，即高管持股与债务融资对 推动企业成长具有“共谋效应”。基于此，提出以下假设： H3：高管持股能有效促进债务融资与企业成长性之间
表 3 Pearson 相关性检验
注：**. 在 0 .01 水平（双侧）上显著相关；*. 在 0.05 水平（双侧）上显著相关。
理论分析与研究假设
（一）债务融资与企业成长性 关于债务融资对企业成长性的影响，现有研究观点各 异。Ross 根据信息不对称理论提出企业外部投资者会认为 债务融资是企业发展良好的信号；曾江洪借助中小上市公 司的数据分析得出，由于需要归还本金和支付利息，实施 债务融资可以防止企业无效扩张，从而促进企业高质量发 展；吴世农、段伟宁等学者提出债务融资与企业成长性呈
文献综述
国外学者关于债务融资与企业成长性的相关性研究 起步较早。Miller 借助 MM 理论分析，提出企业债务水平 与企业成长性呈正相关；Myers 从委托代理理论视角，得 出债务水平与企业成长性呈负相关；Zingales 以资产市值 衡量企业成长性，认为债务融资水平会增加企业破产风 险。在国内文献中，李喜梅、乐菲菲、柴玉珂一致认为
融资决策作为企业经营决策的重要组成部分，其主 要取决于企业管理层的融资偏好。作为自然人，高管人 员存在一定的道德风险，即在进行融资决策时，高管人 员会倾向选择有利于自身利益的决策。但高管人员一旦 持股，其股东与管理者的双重身份会要求他们既要追求 个人利益最大化，也要追求股权的增值性收益。另外， 随着持股高管人员对财务风险的敏感程度的提高，其及 时优化负债结构的动机也会随之变强，这都将影响企业 的债务融资决策，进而影响企业的未来发展。因此，本 文以 2012-2018 年我国 A 股上市的批发零售业公司作为 研究对象，研究了债务融资对企业成长性的影响，并以 高管持股作为调节变量，分析了高管持股水平高低是否 会对两者的关系产生影响。