第2章 企业估值与价值管理
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股收益的倍数，其计算公式为：
市盈率（P/E倍数）= 每股市价/ 每股盈利=股票市值/净利 润
优点：
市盈率法比较直观，它将股票价格与当前公司盈利状况相互 联系。
市盈率作为一个统计比率，易于计算并且容易得到。 市盈率能够作为公司风险性、成长性、资产盈利水平等特征
的代表。因而市盈率在各类财务业务中广泛使用，尤其适用 于通过股票发行与公司并购的情况。
依据确认企业价值，不大关注考虑资产的收益状况。
优点：可以直接根据企业的报表资料取得，具有客观 性强、计算简单、资料易得等特点。
缺陷：
由于各企业间、同一个企业不同会计期间所采用的会计政策 的不同，账面价值较易被企业管理当局所操纵，从而使不同 企业之间、同一企业不同时期的净资产缺乏可比性；
问题：
对于亏损企业，市盈率根本没有意义。 在评估周期性的公司时常常出现较大的偏差。 在剧烈波动的新兴市场上，运用传统的市盈率定价法并不能
准确反映新股公司的内在价值。 网络、电信等新型产业的兴起带来了新的盈利模式且具有很
大的风险性，传统的市盈率法在企业价值评估时难以使用。
股利贴现模式
来自财务报表的净值数据代表的是一种历史成本，它与企业 创造未来收益的能力之间的相关性很小或者根本不相关，而 且企业存续的时间越长，市场技术进步越快，这种不相关性 就越突出；
忽视了企业内在的一些价值驱动因素。比如一家软件公司账 上的资产虽然不多，但其员工的技能对未来的盈利状况影响 很大，该方法就难以准确考虑这些因素。
由于企业财务管理的目标是企业价值最大化，使企业财务决策、企 业战略和企业价值之间存在密切的联系，而企业价值是与企业各项 重大决策——企业新的投资项目、融资策略和红利政策等密切相关 的。
企业价值评估在企业兼并收购分析中具有核心作用。购买方在报出 收购价之前，必须估计出目标企业的内在价值，而被收购企业必须 定出自身合理的价值，以决定接受还是拒绝收购要约。
3、选择财务估价模型
对企业价值的评估模型因其评估目的不同、被评估 企业的特点不同而不同，对于同一企业，不同的评 估模型可以得出相差很远的评估结果。
在实践当中，许多主客观不确定性因素对企业价值 评估无法避免地发产生着影响，因此企业价值的选 择和确定往往要综合考虑多种方法所得的结果。
4、结果检验与解释
现金流贴现模型的特点：
这种分析技术通常运用五年或十年“自由现金流量” 模型（结合一个十年后的“终值”），以考察资产 的投资价值或内在价值；
现金流量贴现法通常只单独考虑公司本身情况；
贴现价值可能对贴现率及资产的期末价值的假设高 度敏感。
还有其他的估计方法和相关概念，请查看教材 和相关的参考文献，进一步学习。
(1K )n
式中：Dt为在时间T内以现金形式表示的每股 股利；K为在一定风险程度下的贴现率； F是 待N期股票出售时的预期价格；P为每股股票 的内在价值。
股利贴现估价模型隐含一系列观点：
股利可界定为公司与股东之间各类现金流动，包括 股票回购。
本模型只是在考虑未来股利支付的基础上简单地反 映公司股票投资价值，它并没有表达预计股利不分 配而对公司进行再投资问题；
客观地讲，每一种价值形式都有其表现的独立性、 合理性与适用性。
1、账面价值。
以会计的历史成本原则为计量依据确认企业价值。其 中资产负债表能集中反映公司在某一特定时点的价值 状况，揭示企业所掌握的资源、所负担的负债及所有 者在企业中的权益，资产负债表上各项目的净值，即 为公司的账面价值。
账面价值指标可以直接根据企业的报表资料取得，具有客观 性强、计算简单、资料易得等特点。
市净率法（账面净值调整法）
市净率法（P/B）一般以公司的净资产账面价 值为基础，利用目标或同行业的市净率进行调 整后，确定其价值和价格：
公司价值 = 公司的账面净资产价值×市净率（P/B） 市净率（P/B）是每股净资产能在资本市场的交易
价格，一般以倍数表示。 采用市净率估值强调以会计的历史成本原则为计量
现金流量贴现模型的基本思想是企业未来产生的自 由现金流量就是企业最真实的收益。从本质上来说， 估值就是估计公司获取而并非投资者获得股利的所 有现金流的现值合计。
企业现金流量的估值公司为：
T V a
F C F t V t (1W A C C )t (1W A C C )t
其中：TVa = 企业价值； FCFt = 在t时期内企业的自由现金流量； Vt = t时刻企业的终值； WACC = 加权平均资本成本或贴现率。
由于各企业间、同一个企业不同会计期间所采用的会计政策 的不同，账面价值较易被企业管理当局所操纵，从而使不同 企业之间、同一企业不同时期的账面价值缺乏可比性
2、内涵价值
指企业预期未来现金流收益以适当的折现率折 现的现值。现金流贴现模型是自由现金流量的 资本化方法来确定公司的内含价值的。
按照现金流量定价模式，企业的价值等于企业未来 现金流量折现值：
折现现金流量估价法侧重于企业经营的未来预期， 符合经济决策信息相关性的基本要求；
现金流量指标的分子现金流量，考察的是企业未来 收益能力，而分母贴现率则考虑的是风险因素。
3、市场价值
指当企业在市场上出售所能够取得的价格。
市场价值通常不等于账面价值，其价值大小受制于 市场的供需状况，并通过投资者对企业未来获利能 力的预期，形成的市场评价，
市盈率法或EV/EBITDA倍数法
在财务分析中，市盈率（P/E）作为企业的盈 利倍数水平反映了投资者对每股收益所愿支付 ห้องสมุดไป่ตู้价格，反过来可以利用市盈率来估计企业价 值,即确定了公司市盈率以及运用此倍数的特 定盈利水平，就可以算出企业价值大小，公式 如下：
企业的价值=估价收益指标×标准市盈率 市盈率也称之为收益倍数，指普通股每股市价为每
内含价值是个理论预期概念，是对未来现金收益的贴 现，投资者对企业未来盈利与风险信息的预期形成了 内涵价值，主观判断色彩浓厚，而且其价值水平一旦 确定就具有一定的稳定性。
市场价值是个现实可以获得的价值概念，它是真实可 交易的价格，代表了某一具体时点的财富，它由市场 状态所决定，围绕内含价值上下波动。
第2章企业估值与价值管理
2.1企业价值的属性与形式
2.1.1企业价值的属性
企业价值应该是兼顾眼前利益尤其是长远利益的结 果
企业价值是股东价值、债权价值、顾客价值、员工 价值的集合
企业价值具有很大的波动性和不确定性
2.1.2企业价值的主要形式
从财务管理角度，企业价值具有多种不同的表现形 式，但主要是账面价值、内含价值、市场价值等。
股利折现模型只反映持有股票的价值，而不是公司 的总体价值。公司总体价值还应包括债权价值。
该模型隐含着公司在其全部经营期间里可以有一个 或多个时期不能支付股利，但是必须预期公司能在 未来某个或某些时期能够支付股利。
自由现金流贴现模型
现金流贴现(DCF)模型，是通过自由现金流量 的资本化方法来确定公司的内含价值的。
行业分析
技术创新
收集信息及对公司运营情况进行假设
公司定位 率 贴现率
估
绩效预测
财务估价模型 贴现模型
值 财检务估 验
公司治理 现金流量
估值结果
2.2.3企业估值方法（模型）
理论上提供了企业估值的多种方法，并各有利 弊和适应条件，在估值实践中即可单独使用也 可将各种方法交叉使用。
以下主要说明几种不同方法的基本原理。
2.2企业价值评估（估值）
2.2.1企业价值评估的含义与意义
企业估值实际上也是一个综合考虑企业内部因素、外部环境因 素以及投资者的主观预期等多方面条件，对企业持续发展潜力 和投资价值的认识和评判过程。
意义：
由于估值需要对企业的财务状况及资源利用、获利能力作出判断分 析，这个过程必然成为发现企业经营优势、寻找经营劣势及确定管 理漏洞的过程，进而为企业实现价值目标提供建设性意见。
股利贴现模型（DDM）以企业未来特定时期 内的派发股息为基础，按一定折现比率计算现 值，借以评估企业价值的方法。这是一种收入 资本化的估价思路，按照这种思想，任何资产 的内在价值是由拥有这种资产的投资者在未来 时期中所接受的现金流决定的。
股利贴现模型的公式为：
n
P
Dt F
t 1 (1K )t
(3)奉行“现金流量为王”（CASH IS KING）为行为 准则。
公司价值本质上是投资者对公司自由现金流量追索权的大小， 公司价值也当然取决于它在当期以至未来创造自由现金流量 的能力。VBM观念需要强调的是长远的现金流量回报，而不 是逐季度地斤斤计较每股收益的变化。
企业价值评估的最后阶段包括检验企业的价值，和 根据有关决策对评估结果做出解释。企业价值评估 结果出现后，应检验结果的合理性，这一检验过程 通常是通过将企业价值与其价值驱动因素、关键的 营业假定（如资本支出计划、毛利率假定、新产品 研制计划等）进行对照完成的。
小结：估值分析的基本架构
宏观经济环境 市场及竞争环境
2、基于价值管理的特征
(1)重申机会成本观念。
只有公司投入资本的回报超过资本成本时，才会为公司创造 价值。公司目标评估内容价值推动因素公司战略自由现金流 折现率价值增长期销售增长边际利润税率营运资本固定资本 资本成本运营投资融资
(2)承认公司价值的多因素驱动。
公司在追求价值最大化的过程中，VBM考虑了公司经营的收 益、风险的互动关系，体现了对投资报酬的深层次理解，将 经营管理行为与长期财务目标联系起来，这些行动必须在财 务决策、业务流程等系统中同时实施，公司在为股东寻求回 报的同时，满足了管理者、债权人、供应商、顾客、员工、 政府等的共同价值需求
2、实施绩效预测。
企业价值是对企业持续发展潜力的认识和评价，所 以对企业进行绩效预测，是明确企业关键的价值驱 动因素——增长率与投资资本回报率，必不可少的 步骤。
应该对未来现金流量构成要素值和现金流量值分布 概率进行估计，或结合预测期限和通货膨胀影响， 预测企业的资产负债表和损益表的具体项目，并将 这些项目综合起来，用以预测现金流量、投资资本 回报率及其他关键的企业价值驱动因素以及估价所 用的贴现率。
方法是一把双刃剑！
没有最好的，只有适用的！
2.3基于价值的财务管理
2.3.1基于价值管理的含义与特征
1、基于价值管理的定义 基于价值管理（VBM）的目标就是创造价值，实现
价值的增长。VBM不仅仅是一种手段，它是在公司 经营管理和财务管理中遵循价值理念，以价值评估 为基础，依据价值增长规则和规律，探索价值创造 的运行模式和管理技能，整合各种价值驱动因素， 梳理管理与业务过程的新型管理模式。
从本质上看，市场价值是由内涵价值所决定，是内 涵价值的表现形式，企业的市场价格围绕其内涵价 值上下波动，完美的状况是市场价格等于内涵价值。
4、三种价值概念的关系
市场价值（MV） 内涵价值(ME)
账 面 价 值 （ BV ）
几点说明：
一般情况下，公司内涵价值会高于账面价值，因为内 含价值既包含了历史成本会计信息验证部分，也包涵 了企业未来获利能力与新增投资收益的折现价值。
2.2.2企业价值估计的基本程序
1、展开估值分析的基础工作。
对企业进行评估首先必须先了解该企业所处的宏观经济环 境和市场、监管及竞争环境以及其在行业中所处的地位， 据此判断企业的生存能力和发展前景，这为其以后采取的 评价方法打下了基础。
了解目标公司所处的宏观经济环境和市场、监管及竞争环境。 了解目标公司的特征及行业特征； 了解企业在行业中的竞争能力 了解目标公司的技术革新能力； 把握公司的市场定位，研究公司治理结构与控制权。
上式中：CFt为第ｔ期的现金流量；WACC为企业 加权平均资本成本或贴现率。
在现金基础计量方式下，企业的净收益在企业 估价中没有什么意义，因为只要已知未来现金 流量，经过折现后即可提供全部的企业资产负 债价值信息。就是说，企业价值事实上决定于 投资者预期获得的现金流量。
企业现金及其流量是满足所有投资者索偿权要求的 必要条件；
市盈率（P/E倍数）= 每股市价/ 每股盈利=股票市值/净利 润
优点：
市盈率法比较直观，它将股票价格与当前公司盈利状况相互 联系。
市盈率作为一个统计比率，易于计算并且容易得到。 市盈率能够作为公司风险性、成长性、资产盈利水平等特征
的代表。因而市盈率在各类财务业务中广泛使用，尤其适用 于通过股票发行与公司并购的情况。
依据确认企业价值，不大关注考虑资产的收益状况。
优点：可以直接根据企业的报表资料取得，具有客观 性强、计算简单、资料易得等特点。
缺陷：
由于各企业间、同一个企业不同会计期间所采用的会计政策 的不同，账面价值较易被企业管理当局所操纵，从而使不同 企业之间、同一企业不同时期的净资产缺乏可比性；
问题：
对于亏损企业，市盈率根本没有意义。 在评估周期性的公司时常常出现较大的偏差。 在剧烈波动的新兴市场上，运用传统的市盈率定价法并不能
准确反映新股公司的内在价值。 网络、电信等新型产业的兴起带来了新的盈利模式且具有很
大的风险性，传统的市盈率法在企业价值评估时难以使用。
股利贴现模式
来自财务报表的净值数据代表的是一种历史成本，它与企业 创造未来收益的能力之间的相关性很小或者根本不相关，而 且企业存续的时间越长，市场技术进步越快，这种不相关性 就越突出；
忽视了企业内在的一些价值驱动因素。比如一家软件公司账 上的资产虽然不多，但其员工的技能对未来的盈利状况影响 很大，该方法就难以准确考虑这些因素。
由于企业财务管理的目标是企业价值最大化，使企业财务决策、企 业战略和企业价值之间存在密切的联系，而企业价值是与企业各项 重大决策——企业新的投资项目、融资策略和红利政策等密切相关 的。
企业价值评估在企业兼并收购分析中具有核心作用。购买方在报出 收购价之前，必须估计出目标企业的内在价值，而被收购企业必须 定出自身合理的价值，以决定接受还是拒绝收购要约。
3、选择财务估价模型
对企业价值的评估模型因其评估目的不同、被评估 企业的特点不同而不同，对于同一企业，不同的评 估模型可以得出相差很远的评估结果。
在实践当中，许多主客观不确定性因素对企业价值 评估无法避免地发产生着影响，因此企业价值的选 择和确定往往要综合考虑多种方法所得的结果。
4、结果检验与解释
现金流贴现模型的特点：
这种分析技术通常运用五年或十年“自由现金流量” 模型（结合一个十年后的“终值”），以考察资产 的投资价值或内在价值；
现金流量贴现法通常只单独考虑公司本身情况；
贴现价值可能对贴现率及资产的期末价值的假设高 度敏感。
还有其他的估计方法和相关概念，请查看教材 和相关的参考文献，进一步学习。
(1K )n
式中：Dt为在时间T内以现金形式表示的每股 股利；K为在一定风险程度下的贴现率； F是 待N期股票出售时的预期价格；P为每股股票 的内在价值。
股利贴现估价模型隐含一系列观点：
股利可界定为公司与股东之间各类现金流动，包括 股票回购。
本模型只是在考虑未来股利支付的基础上简单地反 映公司股票投资价值，它并没有表达预计股利不分 配而对公司进行再投资问题；
客观地讲，每一种价值形式都有其表现的独立性、 合理性与适用性。
1、账面价值。
以会计的历史成本原则为计量依据确认企业价值。其 中资产负债表能集中反映公司在某一特定时点的价值 状况，揭示企业所掌握的资源、所负担的负债及所有 者在企业中的权益，资产负债表上各项目的净值，即 为公司的账面价值。
账面价值指标可以直接根据企业的报表资料取得，具有客观 性强、计算简单、资料易得等特点。
市净率法（账面净值调整法）
市净率法（P/B）一般以公司的净资产账面价 值为基础，利用目标或同行业的市净率进行调 整后，确定其价值和价格：
公司价值 = 公司的账面净资产价值×市净率（P/B） 市净率（P/B）是每股净资产能在资本市场的交易
价格，一般以倍数表示。 采用市净率估值强调以会计的历史成本原则为计量
现金流量贴现模型的基本思想是企业未来产生的自 由现金流量就是企业最真实的收益。从本质上来说， 估值就是估计公司获取而并非投资者获得股利的所 有现金流的现值合计。
企业现金流量的估值公司为：
T V a
F C F t V t (1W A C C )t (1W A C C )t
其中：TVa = 企业价值； FCFt = 在t时期内企业的自由现金流量； Vt = t时刻企业的终值； WACC = 加权平均资本成本或贴现率。
由于各企业间、同一个企业不同会计期间所采用的会计政策 的不同，账面价值较易被企业管理当局所操纵，从而使不同 企业之间、同一企业不同时期的账面价值缺乏可比性
2、内涵价值
指企业预期未来现金流收益以适当的折现率折 现的现值。现金流贴现模型是自由现金流量的 资本化方法来确定公司的内含价值的。
按照现金流量定价模式，企业的价值等于企业未来 现金流量折现值：
折现现金流量估价法侧重于企业经营的未来预期， 符合经济决策信息相关性的基本要求；
现金流量指标的分子现金流量，考察的是企业未来 收益能力，而分母贴现率则考虑的是风险因素。
3、市场价值
指当企业在市场上出售所能够取得的价格。
市场价值通常不等于账面价值，其价值大小受制于 市场的供需状况，并通过投资者对企业未来获利能 力的预期，形成的市场评价，
市盈率法或EV/EBITDA倍数法
在财务分析中，市盈率（P/E）作为企业的盈 利倍数水平反映了投资者对每股收益所愿支付 ห้องสมุดไป่ตู้价格，反过来可以利用市盈率来估计企业价 值,即确定了公司市盈率以及运用此倍数的特 定盈利水平，就可以算出企业价值大小，公式 如下：
企业的价值=估价收益指标×标准市盈率 市盈率也称之为收益倍数，指普通股每股市价为每
内含价值是个理论预期概念，是对未来现金收益的贴 现，投资者对企业未来盈利与风险信息的预期形成了 内涵价值，主观判断色彩浓厚，而且其价值水平一旦 确定就具有一定的稳定性。
市场价值是个现实可以获得的价值概念，它是真实可 交易的价格，代表了某一具体时点的财富，它由市场 状态所决定，围绕内含价值上下波动。
第2章企业估值与价值管理
2.1企业价值的属性与形式
2.1.1企业价值的属性
企业价值应该是兼顾眼前利益尤其是长远利益的结 果
企业价值是股东价值、债权价值、顾客价值、员工 价值的集合
企业价值具有很大的波动性和不确定性
2.1.2企业价值的主要形式
从财务管理角度，企业价值具有多种不同的表现形 式，但主要是账面价值、内含价值、市场价值等。
股利折现模型只反映持有股票的价值，而不是公司 的总体价值。公司总体价值还应包括债权价值。
该模型隐含着公司在其全部经营期间里可以有一个 或多个时期不能支付股利，但是必须预期公司能在 未来某个或某些时期能够支付股利。
自由现金流贴现模型
现金流贴现(DCF)模型，是通过自由现金流量 的资本化方法来确定公司的内含价值的。
行业分析
技术创新
收集信息及对公司运营情况进行假设
公司定位 率 贴现率
估
绩效预测
财务估价模型 贴现模型
值 财检务估 验
公司治理 现金流量
估值结果
2.2.3企业估值方法（模型）
理论上提供了企业估值的多种方法，并各有利 弊和适应条件，在估值实践中即可单独使用也 可将各种方法交叉使用。
以下主要说明几种不同方法的基本原理。
2.2企业价值评估（估值）
2.2.1企业价值评估的含义与意义
企业估值实际上也是一个综合考虑企业内部因素、外部环境因 素以及投资者的主观预期等多方面条件，对企业持续发展潜力 和投资价值的认识和评判过程。
意义：
由于估值需要对企业的财务状况及资源利用、获利能力作出判断分 析，这个过程必然成为发现企业经营优势、寻找经营劣势及确定管 理漏洞的过程，进而为企业实现价值目标提供建设性意见。
股利贴现模型（DDM）以企业未来特定时期 内的派发股息为基础，按一定折现比率计算现 值，借以评估企业价值的方法。这是一种收入 资本化的估价思路，按照这种思想，任何资产 的内在价值是由拥有这种资产的投资者在未来 时期中所接受的现金流决定的。
股利贴现模型的公式为：
n
P
Dt F
t 1 (1K )t
(3)奉行“现金流量为王”（CASH IS KING）为行为 准则。
公司价值本质上是投资者对公司自由现金流量追索权的大小， 公司价值也当然取决于它在当期以至未来创造自由现金流量 的能力。VBM观念需要强调的是长远的现金流量回报，而不 是逐季度地斤斤计较每股收益的变化。
企业价值评估的最后阶段包括检验企业的价值，和 根据有关决策对评估结果做出解释。企业价值评估 结果出现后，应检验结果的合理性，这一检验过程 通常是通过将企业价值与其价值驱动因素、关键的 营业假定（如资本支出计划、毛利率假定、新产品 研制计划等）进行对照完成的。
小结：估值分析的基本架构
宏观经济环境 市场及竞争环境
2、基于价值管理的特征
(1)重申机会成本观念。
只有公司投入资本的回报超过资本成本时，才会为公司创造 价值。公司目标评估内容价值推动因素公司战略自由现金流 折现率价值增长期销售增长边际利润税率营运资本固定资本 资本成本运营投资融资
(2)承认公司价值的多因素驱动。
公司在追求价值最大化的过程中，VBM考虑了公司经营的收 益、风险的互动关系，体现了对投资报酬的深层次理解，将 经营管理行为与长期财务目标联系起来，这些行动必须在财 务决策、业务流程等系统中同时实施，公司在为股东寻求回 报的同时，满足了管理者、债权人、供应商、顾客、员工、 政府等的共同价值需求
2、实施绩效预测。
企业价值是对企业持续发展潜力的认识和评价，所 以对企业进行绩效预测，是明确企业关键的价值驱 动因素——增长率与投资资本回报率，必不可少的 步骤。
应该对未来现金流量构成要素值和现金流量值分布 概率进行估计，或结合预测期限和通货膨胀影响， 预测企业的资产负债表和损益表的具体项目，并将 这些项目综合起来，用以预测现金流量、投资资本 回报率及其他关键的企业价值驱动因素以及估价所 用的贴现率。
方法是一把双刃剑！
没有最好的，只有适用的！
2.3基于价值的财务管理
2.3.1基于价值管理的含义与特征
1、基于价值管理的定义 基于价值管理（VBM）的目标就是创造价值，实现
价值的增长。VBM不仅仅是一种手段，它是在公司 经营管理和财务管理中遵循价值理念，以价值评估 为基础，依据价值增长规则和规律，探索价值创造 的运行模式和管理技能，整合各种价值驱动因素， 梳理管理与业务过程的新型管理模式。
从本质上看，市场价值是由内涵价值所决定，是内 涵价值的表现形式，企业的市场价格围绕其内涵价 值上下波动，完美的状况是市场价格等于内涵价值。
4、三种价值概念的关系
市场价值（MV） 内涵价值(ME)
账 面 价 值 （ BV ）
几点说明：
一般情况下，公司内涵价值会高于账面价值，因为内 含价值既包含了历史成本会计信息验证部分，也包涵 了企业未来获利能力与新增投资收益的折现价值。
2.2.2企业价值估计的基本程序
1、展开估值分析的基础工作。
对企业进行评估首先必须先了解该企业所处的宏观经济环 境和市场、监管及竞争环境以及其在行业中所处的地位， 据此判断企业的生存能力和发展前景，这为其以后采取的 评价方法打下了基础。
了解目标公司所处的宏观经济环境和市场、监管及竞争环境。 了解目标公司的特征及行业特征； 了解企业在行业中的竞争能力 了解目标公司的技术革新能力； 把握公司的市场定位，研究公司治理结构与控制权。
上式中：CFt为第ｔ期的现金流量；WACC为企业 加权平均资本成本或贴现率。
在现金基础计量方式下，企业的净收益在企业 估价中没有什么意义，因为只要已知未来现金 流量，经过折现后即可提供全部的企业资产负 债价值信息。就是说，企业价值事实上决定于 投资者预期获得的现金流量。
企业现金及其流量是满足所有投资者索偿权要求的 必要条件；