应用文-培育东亚债券市场：现状、障碍与前景

培育东亚债券市场：现状、障碍与前景
'[关键词]\xa0 区域金融合作；东亚债券市场；金融体系
东亚金融危机后，东亚经济体…面临的共同课题是如何将本地区储蓄用于本地区投资，避免资金供给与需求中出现的双重错配。

但是，东亚各经济体资本市场欠发达，企业投资资金的主要来源是银行借款，因此，在东亚区域金融合作框架内培育债券市场进而发展直接融资手段，遂成为东亚经济体的共同选择。

到目前为止，关于发展亚洲债券市场的方案共有两项：一是从2002年11月开始酝酿，2003年8月正式推出的由东盟及中、日、韩13国
部长和中央银行行长会议提出的“培育亚洲债券市场倡议(ABMI)”。

该倡议内容涉及证券化、信用担保、评级机构、外汇与资本管制和证券结算各领域，目的在于完善债券市场的基础条件。

二是由东亚及太平洋地区中央银行行长会议在2003年6月和2004年12月先后提出的关于创建“亚洲债券基金(ABF)”的建议。

该方案设计为由东亚及太平洋地区中央银行行长会议成员国的中央银行共同出资投资于亚洲债券基金，目的在于从创造债券投资角度推动债券市场的发展。

近年来，东亚经济体政府和中央银行为培育本地区债券市场不断努力。

根据亚洲发展银行2006年债券市场监测
，东亚经济体本币债券市场占国内生产总值(GDP)的比重1997年为17.27%，2003年上升为41.32%，2004年和2005年再度上升为43.04%和48.02%。

然而，另一个不容忽视的事实是，除了由各成员国中央银行参与的亚洲债券基金外，截至2006年11月中旬，真正以东亚区域金融合作框架下发展债券市场名义发行的债券仅有四只。

其中一只是韩国在新加坡证券市场上市发行的以日元计值的韩国中小企业债券担保证券，由韩国政府金融机构(韩国中小企业银行)提供担保，日本政府金融机构(日本国际协力银行)提供再担保。

一只是日本母公司向其在印度尼西亚的子公司提供担保，日本国际协力银行再担保后，由当地法人日资子公司发行的以印度尼西亚本币计值债券。

其余两只是日本政府或日本政府金融机构担保，由日资银行当地分行提供的以泰铢计值的债券或融资，为在泰国当地的日资公司提供长期融资。

采用何种手段中介储蓄与投资反映了金融与产业的关系，它与各经济体的经济发展模式和发展阶段具有密不可分的。

区域金融合作是在区域内各经济体固有的金融体系下进行的，因此，既要寻找合作的结合点增强共同抵御风险的能力，又要兼顾现有金融体系的特点，使合作项目具有可操作性。

本文首先从金融体系的视角宏观地揭示东亚经济体发展债券市场的现实基础。

其次，根据关于区域金融合作以至一体化进程的收敛假说，从微观层面对发展债券市场现存的障碍进行分类，由此判断区域金融合作的可行性。

最后，分析东亚经济体债券市场未来的发展趋势。

银行体系和市场体系是构成金融体系的重要基础。

随着金融技术的革新，更多的风险交易手段被用于风险与资源的分配，从而提高了金融体系的效率，因此近年来市场体系更受重视。

这里，笔者根据金融体系学说对不同类型金融体系形成契机的分析，比较不同体系在储蓄转化为投资过程中各自的特点，探讨在银行体系下发展债券市场的条件。

(一)关于金融体系的分类
对于金融体系的研究与分类观点繁多，本文主要介绍在金融体系学说史中已成定论的几种分类。

1.三种金融模式说
格申克隆(Alexander Gerschenkron)提出了三种金融模式说。

一是英国模式。

英国企业家从产业化初期就逐渐适应了产业化进程，赢得了产业化发展的先机，这使他们能够在很短的
时期内积累大量资金，外部融资主要是短期银行借款，长期投资资金并不依赖银行借款。

二是德国模式。

德国产业化进程晚于英国，所以必须以超过英国的速度发展本国产业，才能得到发展空间。

相比英国企业，德国企业需要巨额的外部资金。

在这种发展背景下，德国的银行尽全力发展与企业的关系，因此德国的银行不仅对企业提供长期资金，同时还对企业经营提供其他支援。

三是俄国模式。

格申克隆认为像俄国那样的国家，既不是发达的工业国家，企业制度历史又很短，因此不可能首先发展银行部门，待其积累的金融财富足以为产业融资后，再来发展产业投资。

俄国模式是政府动用
制度，通过抑制消费积累投资资金。

2.两大中心说
两大中心说是指从不同角度将金融模式分为“银行中心”与“资本市场中心”的研究。

首先，注重实物资本投资量的研究。

卡林顿(John Carrington)与爱德华兹(George Edwards)继续在理论领域进行研究，他们不仅对各国长期金融中实物资本投资数量感兴趣，而且认为，部分实物资本投资应是各国金融体系的函数。

他们考察了法国、德国、日本、英国和美国的金融体系，分析了美国和英国体系的特征，将该特征定名为“盎格鲁—撒克逊”体系。

他们认为“盎格鲁—撒克逊”体系内银行不愿意向借款较多的企业提供长期贷款，因此，企业才不得不从内部存留中提取资金用于投资，这就使企业有必要从股票市场上筹集部分资金。

卡林顿与爱德华兹认为，正是这种惯性使得美国和英国企业的投资被抑制，削弱了经济增长能力。

而在法国、德国和日本，银行融资成为投资资金的主要来源，这些国家是“银行中心(bank-based)”的金融体系。

与“资本市场中心(capital market-based)”的国家相比，“银行中心”金融体系国家内的企业有可能从外部筹集更多的长期投资资金。

其次，对政府作用的考察。

佐兹曼(John Zysman)在卡林顿与爱德华兹提出的“银行中心”与“资本市场中心”这两种类型的金融体系的基础上，加入了对政府中介程度的考察。

佐兹曼从三个方面进行了分类。

第一种分类与卡林顿和爱德华兹相同。

第二种分类是根据定价机制进行的。

他将不同金融体系的定价机制分为竞争定价、制度主导定价和政府决定价格三种。

第三种分类是根据政府在金融体系中的作用来划分的。

政府
货币总量，是根据竞争原理分配信用，还是为实现某一目标进行管理，这是佐兹曼考察政府管理的主要内容。

佐兹曼在上述研究的基础上定义了三种不同的金融体系类型。

其一是资本市场型的金融体系。

发行证券是长期产业资金的主要来源，中央银行主要负责管理货币总量，价格主要通过市场竞争决定。

佐兹曼认为英国和美国属于这一类型。

其二是政府管理价格的信用体系。

银行提供长期资金，但为分配资金形成的价格则是政府通过市场设定的，佐兹曼认为法国和日本属于这种类型。

其三是通过制度决定价格的金融体系。

其特点是国家通过市场操作追求整体目标，佐兹曼认为在这类国家中，德国是非常典型的。

最后，“退出”与“发言”假设。

珀林(Pollin)使用了“退出”与“发言”假设这一分析框架对两种不同类型的金融体系进行了分析。

在这个分析框架中，假设证券持有者是通过卖出证券行使其影响力的，即他们运用的“退出”操作是盎格鲁—撒克逊型的资本市场中心体系的特征。

相反，在“发言”体系的各种属性中，最突出的特征是银行与企业之间形成了更加紧密的关系，因此银行提供的长期资金所占比重很大，金融资产的流通市场没有得到发展。

这一体系是通过其“发言”操作行使影响力的，例如，银行可积极参与制定企业的长期
，并与长期合作的公共机构和私人机构交换意见。

两种金融体系不同的重要原因在于“退出”体系偏重于投资的短期效益，而“发言”体系则相反，偏重于投资的长期效益。

3.金融体系阶段说
黎辛斯基(Tad M.Rybczynski)也将金融体系分为“银行主导体系(bank—oriented system)”和“市场主导体系(market—oriented system)”两种类型，认为这两种体系是在发展过程中不
同阶段的表现，随着经济发展，到了某一阶段金融体系应该从银行中心向市场中心变化。

随着经济的发展，企业规避经济风险的能力增强，储蓄和资本的形成增进经济的发展。

风险概念是理解金融体系及其发展的核心。

黎辛斯基认为金融体系是“为承受、分配风险而形成的机制”，英国的市场主导体系正确地发挥了它的职能作用。

就世界各经济体看，既有以美国和英国为代表的“市场为中心的体系”，也有以大陆欧洲国家及东亚经济体为代表的“银行为中心的体系”，不同的金融体系是不同的历史背景以及金融业与产业关系的反映，但从同为金融服务中介的角度看，银行体系和市场体系的基本职能是存在共同性的。

(二)两种金融体系在服务职能上的共同性
为找出“银行为中心的体系”发展债券市场的可能性，我们从历史发展以及投资者如何应对风险的视角归纳银行体系和市场体系可以重合的基本功能。

第一，资源转移、交易并再分配风险。

第二，资金的转移或结算。

第三，价格对于资源分配和投资决策具有重要作用。

价格的形成主要是通过市场交易实现的，但与交易相对应的服务同样非常重要。

金融服务使价格“具体化”是有效分配资源的信号。

因此，我们可将两种金融体系的各种作用归纳为以下四项基本功能：(1)动员储蓄、分配资源、转移资源的功能；(2)交易并再分配风险的功能；(3)包括提供流动性在内的结算服务功能；(4)提供价格信息的功能。

通过银行融资进行的资源配置是一个进行个别决策的结构，资源分配的效率依赖于银行对贷款对象企业的筛选、审查能力。

银行服务的特点在于可有效处理非对称性信息，有效处理非标准化的、个别的金融
与交易。

在稳定的经济预期下，易于形成对资源分配的
共识，金融体系也容易发挥职能作用。

但当社会出现变动预期比较困难的时期，能否有效地发挥筛选、审查职能，则依赖于银行的资质。

也就是说，如果市场的基础条件尚不具备，在
制度、信息披露标准以及相关的法律制度上无法保证单个企业个性化信息能够转化为有
系统的资本市场要求的标准化信息，那么，依赖于银行体系就是一种合理的选择。

培育债券市场不能脱离东亚经济体金融体系和金融市场结构的现实，应该在两类金融体系所提供的金融服务中寻找银行作用与债券市场作用的重合点，使东亚经济体金融体系能够提供的金融服务的质量得到提高，完善债券市场发育成长的必要条件。

(三)银行在培育债券市场中的作用
在培育债券市场过程中，东亚经济体必须依赖银行。

因为东亚经济体内缺乏具有发债信用力的成熟的大型企业，并且东亚经济体整体的财富积累水平较低。

根据筹资方式中的排序假说，企业筹资方式选择的顺序是：第一，企业选择筹资成本最低的方式——内部提留，继而选择银行借款，然后选择发行债券或股票。

第二，只有大企业才有能力选择银行借款以外的市场筹资手段，如发行债券。

第三，企业股价处于上升时期，该企业易选择发行可转换公司债。

第四，从企业的信用评级看，信用级别越高的企业，选择发债筹资的概率越高，选择银行借款或发行股票的概率越低，即有能力选择发行债券应对风险的企业只是那些具有较高信用级别的大型企业。

东亚经济体内，国民经济整体收入水平较低、财富积累较少。

然而，正是由于收入偏低且缺乏稳定性，为防止收入变动对经济发展的不利影响，东亚经济体对长期资金有更大的偏好。

东亚区域内储蓄能够提供的主要还是短期资金，但对资金的需求集中在工业化设备投资和社会基础建设等长期投资领域，东亚区域内能够满足这些要求的只有银行。

所以，在东亚各经济体内设计任何发展债券市场的蓝图无法脱离银行部门占据主导地位的现实。

同时，就东亚各经济体的银行已经承担和正在承担的职能上看，在培育债券市场的
过程中银行发挥了重要的作用(见表1)，具体表现为以下四点：第一，银行部门占有支配地位。

在企业融资中，与公司债和股票融资规模相比，银行融资仍占有绝对优势。

在家庭部门的金融资产中，半数以上是银行存款。

第二，东亚经济体企业所发行公司债的绝大部分也是由东亚经济体中的银行部门购买的或由银行任公司债发行的担保人所购买的。

第三，银行发行的金融债券在公司债的发行中所占比例高于其他产业。

第四，从银行担保发行的公司债或银行发行的公司债即金融债券的期限看，一般多为中期债券，即3～5年期债券。

'。