多层次资本市场的发展问题研究--以徐州地区为例

多层次资本市场的发展问题研究
以徐州地区为例
王㊀露
摘㊀要:资本市场在资产定价㊁资源配置㊁引导社会投资㊁支持自主创新㊁推动经济增长和产业结构调整等方面具有重要作用ꎬ构建㊁发展多层次资本市场能够更好地满足多层次的金融需求ꎬ对地方经济的发展也具有重要的支持作用ꎮ通过研究ꎬ本文在明确多层次资本市场内涵的基础上ꎬ针对徐州市的发展现状进行了分析ꎬ最后根据存在问题提出了优化发展多层次资本市场的对策建议ꎮ
关键词:多层次资本市场ꎻ场内市场ꎻ场外市场
中图分类号:Ｆ８３２.５㊀㊀㊀㊀㊀㊀文献标识码:Ａ㊀㊀㊀㊀㊀㊀文章编号:１００８－４４２８(２０１９)１２－０１３２－０３
一㊁研究背景
从２０世纪９０年代开始ꎬ我国资本市场快速发展的近３０年ꎬ已经建立交易所市场㊁新三板市场㊁区域性股权交易市场并实现快速增长ꎬ注册制试点板块科创板也正式挂牌交易ꎮ场内市场蓬勃发展ꎬ截至２０１９年９月底ꎬ上市公司总数达到
３７００家ꎬ形成了主板㊁中小板㊁创业板和科创板市场并存ꎬＩＰＯ㊁增发配股㊁可转债和公司债等多种交易方式并进的模式ꎻ全国中小企业股份转让系统(新三板)迅猛发展ꎬ截至２０１９年４月底ꎬ挂牌企业数量超过１００００家ꎬ实施了基础层和创新层的分层制度ꎻ区域性股权交易市场(新四板)也正式步入有序规范的发展阶段ꎬ全国４１家区域性股权交易场所涵盖了我国境内绝大部分省份和直辖市ꎬ构成我国多层次资本市场的基础层次ꎮ已初步建成了 两个市场㊁两个核心㊁三个层次㊁多板并存 的多层次资本市场体系ꎬ更好地发挥着支持实体经济发展的作用ꎮ
作为苏北重镇的徐州ꎬ地处苏鲁豫皖四省交界处ꎬ京杭大运河贯穿其间ꎬ陇海㊁京沪两大铁路干线在此交汇ꎬ其经济增长和金融发展对周围地区都有着较强的辐射带动作用ꎮ但是在资本市场的发展上ꎬ徐州市却显示出不足ꎬ徐州上市公司在沪深两市挂牌数量仅占江苏省上市公司总数的２.６％ꎻ新三板市场挂牌数量仅占江苏省的２.１％ꎮ这意味着ꎬ徐州市虽然经济发展水平居全省第五位ꎬ但是资本市场发展程度还相对较慢ꎬ徐州企业在资本市场上的融资规模㊁效率都亟待提高ꎮ
因此ꎬ本课题具有一定的研究意义ꎮ首先ꎬ建设多层次资本市场具有重要的资产定价㊁资源配置㊁引导社会投资㊁支持自主创新㊁推动经济增长和产业结构调整等众多功能ꎬ不仅是间接融资和主板市场的有益和必要补充ꎬ较低的上市门槛㊁灵活的上市机制以及服务不同类型企业的定位更能优化资本市场资源配置功能ꎮ长远来看ꎬ也是徐州市为践行供给侧改革㊁推动大众创业万众创新的必然道路ꎬ是经济发展新常态背景下的必然选择ꎮ
其次ꎬ建设多层次资本市场的初衷是为了满足徐州市不同层次的投融资需求ꎬ当前市场现状是中小板与主板区分不够显著㊁创业板上市门槛偏高㊁场外市场定位不够清晰ꎬ由此引发金融服务的同质化㊁趋同化ꎬ难以更好地满足多样化的金融需求ꎬ使得许多有融资需求的企业无法找到适宜的市场ꎮ
综上ꎬ针对如何构建徐州多层次资本市场㊁探寻恰当的实现路径㊁提高资本市场融资效率㊁更好地为实体经济服务的研究就迫在眉睫ꎮ
二㊁文献综述
现阶段对多层次资本市场建设的研究ꎬ主要集中在以下几个方面:
(一)多层次资本市场建设的必要性
金融的一个重要功能就是优化资源配置ꎬ但是ꎬ我国金融体系的发展对资本的配置效率是有影响的(潘文卿和张伟ꎬ２００３ꎻ于震等ꎬ２００９)ꎬ资源配置更多依赖银行业(曾五一和赵楠ꎬ２００７ꎻ郑群峰ꎬ２０１０)ꎮ即使在资本市场中ꎬ不同层次的市场配置效率也是不同的ꎬ郑志丹和宋朋(２０１６)以１９９７~２０１３年间中国３１个省份的数据验证了这一点ꎬ主板市场配置效率最低㊁创业板最高㊁中小板市场居中ꎮ根据国际经验ꎬ多层次资本市场的构建也是解决中小企业融资难问题的重要手段ꎮ所以ꎬ推动资本市场多层次的建设ꎬ对完善金融功能㊁提高资本配置效率具有重要作用ꎮ
(二)多层次资本市场的构成
早期国内许多学者针对多层次资本市场ꎬ提出了多种模式:刘纪鹏(２０００)提出 两大㊁一小和七个场外 模式ꎬ吴晓求(２００４)提出 主板市场 中小企业板市场 产权交易市场 模式ꎬ等等ꎮ如今ꎬ我国已经形成 沪深主板 中小板 创业板 新三板 新四板 的自上而下的金字塔层次结构ꎮ相对于发展相对完善的交易所市场ꎬ新三板市场的建设完善是多层次资本市场建设的重要组成部分ꎬ较低的准入门槛㊁宽松的监管环境㊁灵活的交易制度㊁多样化的融资方式ꎬ将新三板打造成更适合中小企业的股权交易市场(宋晓刚ꎬ２０１５)ꎮ(三)法律制度建设
李永森(２０１７)提出ꎬ多层次资本市场建设方面ꎬ应致力于扎实的基础制度ꎬ增强不同层次市场之间的有机联系ꎬ实
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金融观察Һ㊀
施有效的市场监管ꎮ资本市场的完善需要相应的法律法规保障ꎬ尤其是作为证券市场基本法的«证券法»ꎬ应以市场决定原则为核心ꎬ以风险控制㊁监管强化以及投资者权益保护原则为辅ꎬ即基础制度改革以拓展证券概念为重点㊁准入制度以推进发行注册制改革为重点㊁运行制度以建立转板衔接制度为重点以及完善推出制度(张华韬ꎬ２０１７)ꎮ
综上ꎬ多层次资本市场的建设是学者们关注的焦点ꎬ本研究将秉承前人研究成果ꎬ在此基础上针对徐州市如何构建多层次资本市场展开具体研究ꎮ
三㊁多层次资本市场的内涵(一)多层次资本市场的含义
资本市场需要满足不同类型投资者和融资者的需求ꎬ而不同类型的投融资者又有着不同层次的资金需求ꎬ所以构建多层次资本市场需要首先明确其市场层次的含义ꎮ综合国内外学者对多层次资本市场的界定ꎬ可以从以下角度去理解ꎮ第一ꎬ从资产类型来分ꎬ多层次资本市场是涵盖股票㊁债券㊁基金㊁衍生资产等金融工具交易的多样化市场ꎻ第二ꎬ从交易机制来分ꎬ多层次资本市场是包含固定时间场所标准化交易的场内交易和主板市场之外必要补充的差异化场外交易ꎻ第三ꎬ从资金需求的层次来分ꎬ多层次资本市场是针对具有不同投融资需求的不同阶段的企业分别提供的在市场准入门槛㊁交易要求㊁监管标准等各方面存在差别化投融资服务的市场类型ꎮ
(二)我国的多层次资本市场体系
我国在借鉴国际先进经验的基础上ꎬ实施了多层次资本市场体系ꎬ按照上市标准㊁股票风险性分为倒金字塔型四个层次(如图
１)ꎮ
图１㊀多层次资本市场结构
１.主板市场
我国主板市场包括上海证券交易所㊁深圳证券交易所ꎬ
是为发展相对成熟㊁规模较大㊁具有持续经营能力的公司提供融资服务ꎬ是采用自动化撮合成交的指令驱动型全国性市场ꎬ也构成我国资本市场最高层次ꎮ尽管上市标准一再放低ꎬ但是主板市场对公司的股本总额㊁股本构成等还是有较为严格的规定ꎮ
２.中小板市场
我国中小板市场设立于２００４年５月１７日ꎮ虽然中小板市场的初衷是为创业初期的企业提供融资机会ꎬ上市门槛低于主板市场ꎬ但是由于中小板市场在深交所挂牌ꎬ所以对中小企业设置的上市条件和运行规则参照了主板的要求ꎬ上市门槛仍然偏高ꎮ
３.创业板市场
经过多年筹备后ꎬ创业板市场启动于２００９年ꎬ作为高科
技型以及成长型公司的融资平台ꎬ也兼具为风险投资机构和私募投资提供新的退出机制ꎮ作为发挥着支持新兴产业成长作用的创业板市场ꎬ在上市标准㊁监管要求㊁信息披露等方面和主板市场㊁中小板市场都有明显区别ꎮ
４.科创板市场
２０１８年１１月５日ꎬ习近平主席在第一届中国国际进出
口博览会上提出ꎬ中国将设立注册制试点板块 科创板ꎮ经过半年多的筹备ꎬ２０１９年６月１３日ꎬ科创板正式开板ꎻ７月
２２日ꎬ首批科创板公司挂牌交易ꎮ科创板的设立ꎬ为规模小但成长性高的科技创新型企业提供融资机会ꎬ更有效地为新兴产业提供金融支持ꎬ丰富了我国资本市场的层次性ꎮ
５.场外交易市场上述资本市场ꎬ都是在沪深两市交易所挂牌交易ꎮ除此之外ꎬ我国还有丰富的场外市场ꎮ
(１)三板市场
三板市场也称之为股份转让系统ꎬ有新旧三板之分ꎮ旧三板是为ＳＴＡＱ和ＮＥＴ两网系统挂牌公司和退市公司提供流通股份转让服务的ꎮ新三板即 全国中小股份转让系统 ꎬ是以２００６年初中关村科技园区非上市公司挂牌该系统进行股份转让试点为标志开通的ꎮ新三板市场比创业板市场更贴近 纳斯达克 概念ꎬ为创立初期或成长初期的公司提供融资机会ꎮ
(２)区域股权交易所
２００８年成立的天津股权交易所作为第一家区域性股权
交易所ꎬ为以解决天津滨海新区 两高两非 (高新技术园区高科技企业㊁非上市非公众公司)企业的融资问题而建立ꎬ并开始了全国性非上市非公众企业股权托管和交易市场的试点ꎮ目前ꎬ全国已建立了３９个区域性股权交易中心ꎬ定位为特定区域内的企业提供股权㊁债券的转让和融资服务的私募市场ꎬ为区域内中小微企业融资起到了重要推动作用ꎮ
四㊁徐州多层次资本市场现状分析
徐州市作为国务院明确发展定位的淮海经济区中心城市ꎬ历经改革开放四十年的快速发展ꎬ实现２０１８年经济总量
６７５５亿元ꎬ人均ＧＤＰ增加到７６９１５元ꎬ居全省第６位ꎮ在习近平总书记 始终高度重视发展壮大实体经济ꎬ经济要由高速增长向高质量发展转变 的指示下ꎬ徐州围绕着振兴实体经济发力ꎬ加快转型升级不断优化产业结构ꎬ推动产业加快迈向中高端ꎬ建设现代化经济体系ꎮ而想要实现经济高质量发展的重要任务ꎬ还必须依靠微观层面企业的发展ꎮ为了更好地促进企业发展ꎬ满足企业发展过程中对资金的需求ꎬ提供多层次全方位的融资服务ꎬ徐州资本市场发展也呈现如下特征ꎮ
(一)初步构建多层次市场体系
据２０１８年徐州市国民经济和社会发展统计公报及万得数据显示ꎬ截至２０１８年底ꎬ徐州实现境内主板㊁中小板㊁创业板上市的公司１１家ꎬ约占江苏省境内上市公司总数的２.６％ꎻ徐州境外上市公司１家ꎬ不足江苏省境外上市公司总数的
１％ꎻ新三板市场ꎬ徐州市挂牌公司２６家ꎬ约占江苏省挂牌公
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司的２.１％ꎻ区域性股权交易中心ꎬ徐州挂牌公司６８１家ꎬ约占江苏省挂牌公司的１１％ꎮ徐州各类型企业均在各层次资本市场中实现挂牌上市ꎬ代表徐州市多层次资本市场结构已经初步构建ꎮ
(二)大量金融机构进驻徐州ꎬ金融环境优化
随着浙商银行徐州分行的开业ꎬ全国１２家股份制商业银行全部入驻徐州ꎮ由此ꎬ进驻徐州的金融机构除了国有银行㊁股份制银行之外ꎬ还涵盖了如花旗银行㊁渣打银行等跨国金融机构ꎬ南京银行等城商行ꎬ吴江农村商业银行等农商行ꎬ证券公司ꎬ保险公司等ꎬ做到了不同层次的金融机构满足不同层次的金融需求ꎬ基本构建了良好的金融生态环境ꎮ(三)金融对经济的支持作用显现
徐州市委㊁市政府高度重视金融发展建设ꎬ把金融生态环境建设作为打造 资金洼地 ㊁提高地方经济竞争力的重要途径ꎬ通过集聚金融机构㊁活跃金融市场㊁优化金融环境㊁增强金融辐射吸纳能力ꎬ加大金融创新服务实体经济的力度ꎬ促进金融集聚以推动经济更快更好地增长ꎮ
但是多层次资本市场建设中也存在一些问题:第一ꎬ２０１８年徐州经济总量占全省比重约７.３％ꎬ但是各层次资本市场中挂牌企业数量占比远低于这个数据ꎬ金融支持和经济发展严重不匹配ꎻ第二ꎬ相较于银行贷款的间接金融模式ꎬ资本市场的直接融资比例偏低ꎻ第三ꎬ中小微企业和科技创新型企业还是普遍存在融资难㊁融资贵的问题ꎻ第四ꎬ多层次资本市场初步建立ꎬ但是各个市场层次之间没有有效联通ꎬ作用发挥不充分ꎮ
五㊁徐州多层次资本市场优化发展建议
综合上文分析ꎬ徐州市虽然已经初步建立多层次资本市场体系ꎬ但是对于多层次金融需求的满足还存在不足ꎬ对经济的拉动作用还可以进一步提升ꎬ就此提出以下优化路径ꎮ(一)明确定位ꎬ找准市场层次
多层次资本市场的构建是面向不同层次的融资需求ꎮ因此ꎬ根据公司发展找准市场层次是基础ꎮ行业内具有一定地位的大中型企业可以瞄准主板市场ꎬ高新科技产业瞄准创业板市场ꎬ中小微企业可以选择新三板ꎬ业务范围具有区域性特征的可以首选区域股权交易中心ꎮ多层次资本市场是一个层次齐全的递进性体系ꎬ不同层次的市场上市标准虽然不同ꎬ但也是可以实现 能上能下 的适应性市场ꎮ发展良好的公司可以申请向上一层次市场转入ꎬ同样ꎬ经营不善的公司也有可能退回下一层面市场ꎮ多层次无缝对接的资本市场ꎬ不仅能满足企业对融资的需求ꎬ还能够刺激企业的进取意识ꎬ不断进步ꎮ
(二)完善债券市场
债券市场作为资本市场基础组成部分之一ꎬ其重要性常常被股票市场掩盖ꎬ而相比我国股票市场发展ꎬ债券市场还有非常广阔的发展空间ꎮ鼓励公司积极参与债券市场ꎬ要做好:第一ꎬ有效落实«公司法»和«证券法»的相关规定ꎬ只有企业权利得到维护ꎬ才能发挥债券市场功能ꎻ第二ꎬ有效发挥信用评级在债券市场中的作用ꎬ为不同层次的公司及其债券提供更好地发行和交易条件ꎻ第三ꎬ有效建立债券销售渠道(各类柜台市场或网络平台)ꎬ全面构建面向机构或个人投资者的多层次销售网络ꎻ第四ꎬ明确公司破产制度ꎬ只有真正破除政府的隐性担保ꎬ才能使得市场机制对公司信用风险起到监督作用ꎬ实现维护投资者权益目的的同时ꎬ也是保证公司规范健康发展的必要手段ꎮ
(三)完善各类规章制度ꎬ加强市场监督
资本市场的运行ꎬ离不开完善的法律体系㊁规章制度和管理办法ꎮ在国家颁布的«公司法»和«证券法»的大框架下ꎬ对市场交易规则制定详尽的规章制度和管理办法ꎻ厘清地方监督和中央监管的关系ꎬ明确监管职责ꎬ更好地促进区域资本市场的发展建设ꎮ
(四)提高公司素质
外部环境建设的再完善ꎬ也不能取代公司自身素质的提升ꎮ因此ꎬ督促企业完善治理结构㊁强化信息披露要求㊁加强诚信建设ꎬ同时ꎬ也要充分发挥公司监事会监督职能ꎬ做好微观层面的风险管理ꎮ
(五)加强金融基础设施建设ꎬ加快人才引进
加快推动徐州金融中心建设ꎬ加大引入各类面向不同层次需求定位的金融机构ꎬ完善金融基础设施建设ꎬ为多层次资本市场建立提供强有力的硬件支撑ꎮ而高水平的金融专业人才是市场发展的软件支持ꎬ采用对内培养㊁对外引进双管齐下的人才培养方式ꎬ制定与人才队伍建设匹配的规划和措施ꎬ建立金融人才储备库ꎬ把徐州建设成为吸引人才㊁留住人才㊁发展人才的福地ꎮ
参考文献:
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[１０]郑志丹ꎬ宋朋.多层次资本市场与资源配置效率[Ｊ].金融发展研究ꎬ２０１６(６).
作者简介:
王露ꎬ女ꎬ江苏徐州人ꎬ江苏师范大学商学院讲师ꎬ研究方向:金融与投资ꎮ
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