论对证券市场的适度监管

论对证券市场的适度监管

我国证券公司经历了20年的发展，己成为证券市场上最重要的参与者之一，形成了具有一定规模的产业。证券业在推动我国证券市场发展、优化社会资源配置和推动产业集中等各方面起到了积极作用。但证券市场高风险、高回报的特征决定了在缺乏有效监督机制的情况下，证券公司内部控制不健全，经营者容易利用自身了解证券市场行情的优势和代理客户的便利，挪用客户资金、操纵市场、违规谋利，损害股东和广大投资者，尤其是中小投资者的利益。加之金融系统风险传递性的存在，这些风险一旦得不到有效控制，很容易引起连锁反应，引发全局性、系统性的金融危机，殃及整个经济生活，甚至导致整个国家经济秩序混乱与政治危机。因而，对证券业进行适度监管具有重要的实践意义。

标签：证券监管市场失灵政府干预

从理论上说，证券市场和其他市场一样，在完全竞争和不存在外部干预的情况下是最有效率的。经济学家定义的效率是社会在现有资源中让消费者得到最大满足的过程。更确切地说，帕累托效率(Pareto efficiency)出现的条件是：社会无法进一步组织生产或消费以增进某人的满足程度，而同时却不会满足其他人的福利。竞争性市场有突出的效率特征，但应当看到：经济中并不仅仅只有市场。证券市场也是如此，私人市场总是与政府干预结合起来。这源于市场效率的缺陷，其中之一就是市场失灵（market failures)，它破坏了效率市场的完美状态。美国学者保罗·萨缪尔森、威廉·诺德豪斯认为，市场失灵主要包括了不全竞争、外部性、不完全信息。而适度的政府监管正是证券市场失灵最好的解决办法。

一、我国证券市场监管存在的问题

（一）证券业行业组织自律监管职能缺位

证券业协会、证券交易所、证券公司等是中国主要的证券行业组织，是最值得重视的证券市场监管层面。然而，多年来行业组织的自律监管作用的发挥不尽如人意，主要表现为：

1.证券业协会的行政色彩浓厚

这表现在其主要职位一般都由证监会官员兼任，缺乏应有的独立性。中国的证券业协会通常被看作是政府性机构，实行的自律管理也经常被理解成行政监管的延伸。而且证券业协会的权限不够明晰，尤其是在与证监会的监管分上不明确，这种监管权力边界不够清晰的情形，容易造成监管的缺位或越位。

2.证券业协会的组织体系缺乏统一性、协调性

各地方证券业协会从机构设置、人员组成到内部管理各有差异，不利于集中、统一的证券市场自律管理，这大大增加了上市公司和证券经营机构的经营成本。

第三，证券业协会制定的规则缺乏可操作性。尽管公布了很多自律性规则，但是这些规则缺乏可操作性和监督实施措施，既难以具体执行，也没有行之有效的监督措施，往往流于形式。

3.证券交易所自律监管主体作用未得到足够重视

证券交易所作为证券行业的自律性监管组织，同中国证监会和地方证券监管部门一起，构成了中国的证券监管体系。证券交易所处于证券监管的第一线，承担着不可替代的监管责任，是证券监管的基础。但证券交易所作为自律监管主体的作用没有得到足够重视。主要表现在以下几方面：首先，证券交易所与证监会之间的法律关系尚未理顺。不仅在证券交易所总经理任免问题上，而且在上市公司上市核准权力的来源和行使、证券市场监管权力配置等问题上，都存在着行政监管强势、证交所监管弱势的现象，存在着行政权对证券交易所自治权的过度占有，政府对证交所从设立、运作、治理结構、章程等方面的直接控制力随处可见。其次，证券交易所自律监管地位缺乏权威性和独立性。证券交易所自律监管职能的行使缺乏清晰的法律法规的授权，从而束缚了证交所的自律监管步伐。最后，证券交易所与证监会的职责不清晰，造成了证监会行使了部分交易所职能，过分贴近市场，使得监管无效，并使证监会的决策风险增大，缺乏缓冲机制。

（二）证券监管部门之间权力重叠，监管机构缺乏独立性

我国政府部门内部涉及证券业务的行政部门不是一个而是多个。证券市场相关主管部门主要包括：国家计委（上市公司募集资金投向符合国家产业政策的审批）、国家经贸委（对将募集资金的项目立项与批文）、财政部（国有资产价值与持有代理，国有股减持，国有股的价格，国有股协议转让批准，国有资产到境外上市的比例与价格）、税务总局（上市公司具体执行的税率。地方税务部门经常会降低税率，直接影响公司利润率）、外经贸部（上市公司进出口业务审批，退税及税率与进出口产品的价格。中外合资企业上市审批）、中国证监会、国家环保局、国土局、建设部、工商行政管理局等。多个部门管理同一个事务存在的问题主要表现在：各部门在管理权力方面表现为界限重叠，在责任方面表现为界限不清。证券市场高风险、高流动、高效率的自身特性需要独立和统一的监管，以迅速应对突如其来的市场变化，化解和减少市场风险。证券监管权力的分散不利于监管的实施，也有违效率原则。

（三）监管机构对市场的直接控制较多

中国证监会是法定的证券监管机构，经历了从地方到中央，从分散到集中的过程。目前，对全国证券市场实行垂直领导和中央集中监管。政府集中监管具有体现监管权威、防止相互扯皮的作用。但是，由于在证券市场创设之初就带有浓厚的行政色彩，政府集中监管往往体现为监管机构对市场进行全面而直接的控制。关于证券发行与上市的联动机制就是一个例证。证监会对证券发行拥有全面的控制权，而上市虽然是证券交易所管理，但是，证券交易所仅是依照程序要求安排企业上市的时间和具体方式，甚至没有得到对企业的上市发表意见的授权。实践中，证券发行之后，一般都在数日或数月后随即上市。从某种意义上讲，监

管机构还是忽略了证券交易所的自律管理功能。同样，在证监会强势监管之下，作为法定的自律组织的中国证券业协会，在市场发言的机会不多，对证券经营机构自律管理的作用也没有充分发挥。至于证券公司和其他中介机构的自我风险控制作用，也不够重视。但事实上，证券市场确实存在政府监管所不能够及的“死角”，政府监管不能解决所有的市场问题。自律组织及市场参与主体始终置身于市场之中，在监管者监督下的行业自律往往更具有效率。另外，在证券发行中，实质审核、证券承销的通道制度等方面都还存在证券监管机构对证券市场的过度干预。审批制转变为核准制之后，同样执行实质性审查，监管机构“内部掌握”的发行标准仍然存在。通道制度尽管有其推动券商增强责任意识、推荐优秀企业的良好愿望，但其实质则是规模控制的延续。这些都是政府对市场的直接控制。

（四）法院裁判保护功能不健全

司法是市场投资者针对证券市场违法行为进行救济的有效防线。法院的裁判是对证券监管特别是政府监管的重要补充。更重要的是，它是在自律监管之外对证券监管的校正与评判，仍然是在市场机制中发挥作用。然而，目前行政诉讼在中国启动的还较少，只有少数案例，如海南凯立诉中国证监会、浙江证券公司诉中国证监会等。这些案例受到社会各界尤其是证券业的广泛关注并引发了对监管者权限的讨论。这些诉讼无论在理论上还是在司法实践中都将成为中国证券监管历程中很好的参考。

二、完善我国证券市场适度监管建议

SEC前主席理查德·C·布里登曾说：“要保证市场信息的质量，维持一个被证监会称为充分、公正的信息披露的环境，政府的政策与管制的作用是不可低估的。因而，从创新的角度来看，美国的证券市场是最自由的，同时也是世界上监管最严格的”。但目前在中国，由于从计划经济到市场经济转变中的行政权力惯性的存在，提倡“适度”的监管才是必要的。

所谓“适度”，即指对证券的监管执法不是也不应是管制。适度监管原则要求证券监管者应当遵循证券业发展的客观规律，其监管行为不能干涉市场主体的自主权，而要通过制度和规则使证券业稳健经营。只有当出现严重问题时，才对其采取某些强制措施。因此，应从以下几方面考虑证券市场的适度监管问题：

（一）证券监管不能取代市场。

这是适度监管原则的核心，它要求证券监管者充分尊重市场这只“看不见的手”的调节作用，而不能违背市场力量，更不能人为设置任何障碍，只要没有市场失灵等情况发生，监管者就不应主动介入。只在法律的授权范围内行使自己的职权，才能有效防止职权滥用，也才能对其具体监管行为进行更为理性科学的决策，确保监管程序和实体合法，并达到最佳的效果，坚决抵制和放弃监管者万能的思想。监管者不是经营管理者，不能对企业具体经营活动进行微观管理。要避免直接管理企业的微观经营活动。