巴菲特投资法则

任何一种理论体系都是从一块最简单基石开始的。只有摸到这块基石，知道什么是它的支柱、栋梁，什么是砖砖瓦瓦甚至墙粉，并能用一两句话概括出来，才算真正弄懂了这门理论、学科。这是40年前我在黄山一个山区小镇边的普通中学读高中时，我们老师教导我们的。

半个多世纪来，巴菲特留下了许多经典案例，他在不同场合针对不同问题讲的理念、策略，也可说“字字玑珠”、“句句真理”。这些言行构成了一座投资思想宝库，把它们全都记下，编成“皇帝实录”、雄文四卷、某某语录、句句照办、活学活用、急用先学，对我们的投资也有帮助，但无法掌握巴菲特投资法则的核心与逻辑结构，难免顾此失彼，甚至得小丢大。

我认为，巴菲特投资法则最合适的概括，莫过于中国现代战争史上的一个军事术语：“一点两面三三制”。它原意是集中力量在一个主攻点上；将兵力部署在主攻点两面，最大限度保障突破、歼敌；进攻时以三人为一个战斗小组，呈三角队形，互相策应，避免过大伤亡。

在巴老的投资法则中，最核心的“一点”就是现金流：企业能在未来若干年创造多大现金流？按一定收益率测算，我该以多高价格购买？

现金流贴现是1942年约翰·伯尔·威廉姆斯提出的，用在债券等固定收益证券没有问题，因为它们都有固定时间和利率，但在股票投资上却有两个问题。

一是投资期定多长？企业生命可以永存，人却是要死的；同一家企业在5年和50年内产生的累计现金流是不同的。这个问题不解决，所谓“企业价值就是企业存续期产生的现金流总和”就是屁话。

二是收益定多高？在周期和现金流总和确定情况下，不同的收益率要求，可接受的价格不同。

举例说，某公司现有每股现金净收益1元，年均复合增长率20%。以5年测算，累计净收益为8.93元；以10年为周期，就是31.15元；放到20年，就是224元。

如以10年为投资周期，要求15%的年均复合收益，我们只能以7.7倍以下市盈率买进；要求10%的年均复合收益，就能接受12倍的市盈率；只要求5%的复合收益，市盈率就可放宽到19倍。

相反，同样以年均10%为复合收益要求，投资周期5年，买进价就不能高于5.5倍市盈率；以10年为周期，就可接受12倍市盈率；以20年为周期，33倍市盈率也可接受！

而巴菲特对这一模型的最大贡献是：确定了一个大致合理的周期——10年，一个大致合理的收益率要求——长期国债利率。

20世纪90年代中期前，美国30年期国债利率基本都在8%以上，最高超过14%，因此，那时巴菲特一般都以年均10%以上复合收益为基本要求。如果初始收益率够高，比

如当期就能获得15%的收益，而公司足够优秀，累计现金流极有可能超过对它的乐观估计，最低年均复合收益也可放宽到8%。

以长期国债利率为参照，符合金融资本规避风险、追逐利润的本质。而以10年为估测周期，符合产业资本对企业投资的一般要求。如以上述公司讲，12倍市盈率买进，相当于6年收回投资成本，第7年起坐收纯收益，到第10年，获得接近原始投入1.6倍的利润。股票化的实业投资——只投资，不经营；实业化的股票投资——以产业资本的要求衡量股票，是巴老的一贯风格，也是他有别于其他价值投资者的最大特点。

由于红利增长是白捡的便宜，加上股票市场的永续性，以这样的标准做股票，实际收益常会超过原定10%的标准，达到巴菲特多次讲过的15%左右。

近20年来，30年期国债利率不断下降，最低已到3%以下。它大大抬高了股票尤其是优秀公司股票的平均估值，并在两方面影响了巴老的行为。

一是不得不提高对已有股票的价格容忍度，以致某些股票的持有时间之长，到了连他自己都不好意思的程度。

二是不得不提高对实体投资的宽容度，因受政府管制，难以获得超额利润，长期不入巴菲特法眼的公共事业，现在却因资金容量大、受政府管制而盈利有保障，成了他的第三类生意。

但对新买入股票的标准似乎并没降低多少。原因之一是我们无法确定长期国债利率是否永久性地降到了4%以下，轻易降低股票这种高度不确定性的风险投资标准，会把自己的投资暴露在风险之中。之二是美国企业的年均利润增长率要远高于GDP的年均增长率，长期国债利率已不能代表产业资本对企业投资回报的最低要求。

大致合理的时间和收益率确定，使现金流贴现能够走出书斋，真正成为股票投资的实用工具，这是巴菲特对当代投资理论的最大贡献之一。

由于绝大多数公司盈利都有很大不确定性，有的甚至会突然中断，走向反面，而股价长期看一定是个称重器。所以，如何最大限度保障“一点”的实现，是投资成败的关键。为此，巴菲特提出了“过桥收费”和“消费独占”两个概念。这两个概念构成了“一点两面”中的“两面”。

所谓消费独占，是指只要你买这类产品，首选且最容易买到的就是我这个产品。

过桥收费也不是指路桥费、门票钱，而是“你想赚钱，就一定要帮我赚钱，否则，你就赚不了这个钱”。

可口可乐就是典型的“过桥收费加消费独占”型公司：如果你想买不含酒精的碳酸饮料，它肯定是最容易买到的，而且很可能是你的首选，这是消费独占；如果你想开超市、开杂货店、开餐馆、开冷饮店赚钱，

就得卖饮料，要卖饮料就得卖我的可口可乐，这是过桥收费——你赚钱其实就是帮我赚钱。

近期巴菲特收购了大批美国地方报纸，看中的也是消费独占和过桥收费。美国没有真正意义上的全国性报纸，各地影响最大的都是当地报纸。随着现代商业的日益扁平化，销售渠道下沉，带来的必然是广告下沉。同时，许多美国人包括百万富翁，都喜欢剪集报纸上的广告优惠券，以便需要时用，因此会比较注意报纸广告。如能开展联合广告业务，一个总价，几十家地方报纸同时推出，对广告主来说，既省钱省力，又能根据地方特点，进行有针对性的广告宣示，送达率更高、效果更佳。因此，这些地方报纸相对广告主来说，构成了过桥收费和消费独占。巴菲特，真的是不同凡响。至于收购价，我相信凭巴菲特的吝啬与节俭，他一定已做过非常严格的估测。

“过桥收费”和“消费独占”可最大限度地保障企业利润的持续稳定增长，使其不会一夜变脸，也不会一跤跌倒就永难爬起，因此，巴菲特把它称为“护城河”。现在，经许多人（包括查理·芒格）的补充、完善，护城河概念已有更广泛的内涵，但它的首功归于巴菲特。

好公司不等于好股票，好股票不一定赚得久。只有当好公司的价格足够低廉时，才能成为好股票；只有当好股票同时也是一家好公司时，才能赚得久。“一点两面”将好公司和好股票有机结合，成为巴菲特投资法则的基石和支柱。

除此之外，其他的“巴菲特理念”（大多数其实都是投资界共知或应知的常识、常理，只是因为巴菲特也讲过，所以，“冠军获得一切荣誉”，都归到了巴菲特名下），都是较低战术层面的，类似“一点两面三三制”中的“三三制”。

它们有的是为“一点”服务的，犹如贴身警卫；有的是为“两面”服务或与“两面”一道，加强对“一点”这个核心城堡拱卫的，就像护城河内外的明碉暗堡。

它们有的是不可缺少的。如股东权益报酬率，该指标平均值很低的公司是不可能为股东创造更多价值的。还有融资收益比，一个靠不断融资获得盈利增长的企业，实际上是花股东钱为管理层谋福利，而不是为股东创造价值，就像我们的银行股。

有的并非完全不可缺少。比如管理层素质，虽然巴菲特一再重复，许多“锅巴”也把它视为金科玉律，但别忘记巴菲特更讲过这样经典的话：投资傻瓜都会经营的公司，因为公司总有一天会落到傻瓜手里的。巴菲特曾大量买入中石油，我不相信他是因为中石油管理层的道德高尚、素质良好。买入中石油无非是：一、这样的公司在中国，不管哪一类人管理都能赚钱

。二、按中石油未来累计现金流测算，以1.6港元买入具有极大的投资价值和足够的安全边际。既然“一点”能保障，管理层优秀不优秀、高尚不高尚也就不在话下了。

再进一步，如果其他方面能确保“一点”实现，即使“两面”也是可放宽的。巴菲特收购过许多企业，它们并不都满足“两面”要求。

巴菲特是个有大智慧的人，百川归海，大道至简。巴菲特也是个集憨厚与狡黠于一身的人。几十年来，他总是东一句、西一句，泛泛地讲他的抽象理念，从没明确讲过具体的投资之术，他的家人也不允许对外讲巴菲特的投资。道为术之魂，术为道之体。理念是道的泛化，术是道的具化。绝大多数巴菲特信徒除了崇拜有加、熟知巴菲特语录，却抓不住巴菲特投资法则的核心，包括坊间关于巴菲特的书也大多数属于“皇帝起居注”之类的，很大部分原因就在于此。因此，回到原点上，以“一点两面”为基石，梳理巴菲特的投资之道和投资之术，弄清其内部的层次和逻辑关系，成为一切有志并有望成为巴菲特式投资人的一门首要功课