案例8：LTCM案例--失灵的模型说课讲解

买入20年固息换浮息的利率掉期（ Interest-rate Swap ），支付6.94% per year收取Libor，名义本金$250Million，
杠杆比率（Leverage=20），分别建立组合1和2的规模达到$50Billion。
交易策略:
（1）差价区间未收敛或扩张，则持有上述头寸到期，赚取组合2的3bp per year；
主要交易案例：
•利率掉期与国债利差交易（ Swap-spread Exanple ） •利率曲线相对价值交易(Yield-curve relative-value trade) •固定房产抵押证券交易（Fixed-rate residential mortgages） •股指波动交易（Selling volatility） •并购风险套利（Risk arbitrage） •股票跨市场交易（Equity relative value trades）
❖ 骄人业绩 ❖ 在1994--1997年间，LTCM业绩辉煌骄人。每年的投资回报率分别为：1994年28.5%、1995年
42.8%、1996年40.8%、1997年17%。成立之初，资产净值为12.5亿美元，到1997年末上升为48亿 美元，净增长2.84倍，交易资产规模超过1000亿美元。 ❖ 灰飞烟灭 ❖ 从1998年5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额 亏损，仅余5亿美元，已走到破产边缘。9月23日，美联储出面组织安排，以美林、摩根为首的15家 国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM的90%股权，共同接管了该公司，从而避免了它倒闭 的厄运。
息债务工具套利活动的对冲基金，主要活跃于国际债券和外汇市场。与量子基金（Quantum Fund ）、老虎基金（Tiger Fund）、欧米伽基金（Omega Fund）一起被称为国际四大“对冲基金”。
❖ 梦幻组合 ❖ 掌门人是梅里韦瑟（John Meriwehter) - 被誉为能“点石成金”的华尔街债务套利之父。他聚集了
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利率掉期与国债利差交易（Swap-spread Exanple） 第5组 2011FMBA 6
利率掉期与国债利差交易（Swap-spread Exanple）
第5组
交易原理：Swap-spread是指利率掉期（Interest-rate Swap）与同期国债收益率（Treasury-yield）的差价（
Spread），根据历史经验数据，该差价通常会维持在（17bp,32bp）的价格区间。由于市场的异常波动，在
该差价出现过宽或过窄的情况时，会存在套利机会。该套利机会的大小取决于差价区间收敛或扩张的程度。
交易步骤：
买入20年期国债,用上述国债进行比率为99%成本为Libor-20的“自融资”套做，建立仓位规模达到$50Billion
华尔街一批证券交易的精英加盟：1997年诺贝尔经济学奖得主默顿（Robert Merton)和舒尔茨（ Myron Schols), 他们因期权定价公式荣获桂冠；前财政部副部长及联储副主席莫里斯（David Mullis)；前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德（Rosenfeld)。这个精英团队内荟萃职业巨星、 公关明星、学术巨人。 ❖ 自创立以来，LTMC一直保持骄人的业绩，公司的交易策略是"市场中性套利"即买入被低估的有价证 券，卖出被高估的有价证券。
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长期资本管理公司简介 交易策略介绍 风险管理 失败的原因
思考与启示
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第5组 2011FMBA
交易策略介绍
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•收敛（Convergence）and 相对价值交易（Relative value） 长期资本管理公司以“相似证券间不合理价差生灭自然性”为基础，制定了“通 过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利的投资 策略。舒尔茨和默顿将金融市场历史交易资料，已有的市场理论、学术研究 报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模 型。他们利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两种不 同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价 格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债 券和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场段时间调节，放大的偏差 会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。
可是如果息差从17个bp继续缩窄，那么LTCM可以继续追加赌注，以更低的成本建立更多的仓位，等待息差水平的回归。 相反如果息差（Swap-spread）现在是32bp，那么LTCM可以8 对组合1采取与上相反的操作策略，来争取区间2收01敛1F的MB收A益。
（2）差价区间收敛或扩张，可提前平仓（Unwind）以上组合1和2锁定收益，或根据流动性要求对两个组合规模
进行调整并持仓
风险度：$5Million/bp
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利率掉期与国债利差交易（Swap-spread Exanple）的盈利预期
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LTCM是在锁定3个bp回报的基础上，赌当时的浮息品种的掉期价格上升，扩大与国债收益率的息差（大于17bp），从 而平仓锁定息差扩大收益+3bp的套利收益。假如，1年内息差从17个BP扩大到25BP，那么其中可能是由于6.94%的浮息 swap合约价格上升到7%而贡献了6个BP的盈利，同时由于国债价格跟随swap合约价格上升贡献2个BP的盈利。考虑到1bp 的haircut，那么LTCM赚取了$50Billion*(-17+8+20-1)bp= $ 50Million，收益率=50/250=20%；
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LTCM案例汇报 --失灵的模型
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长期资本管理公司简介 交易策略介绍 风险管理 失败的原因
思考与启示
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第5组 2011FMBA
长期资本管理公司简介
第5组
❖ 四大天王 ❖ 美国长期资本管理公司创立于1994年（Long-Term Capital Management，简称LT