2018年乳制品行业专题分析报告
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大包粉进口，国内需求波动影响国际奶价；
大包粉对生鲜乳的替代，但合理价差内，相对独立运行；
国际奶价指标：GDT、IFCN、各国生鲜乳数据
图 5：恒天然拍卖成交量及成交均价
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
资料来源：GDT、Wind、招商证券
国际奶价由什么决定？
主产国存栏量
主要出口国：新欧美澳 最大进口国：中国是乳粉类，全脂粉为主；俄罗斯干酪进口最大 预判：周期向上不改
白酒产品属性：低周转，高毛利，粘性强，品牌强
资料来源：公开资料收集、招商证券
为什么周黑鸭的坪效比肩星巴克
休闲食品的上瘾有多种元素：辣、肉、甜、嚼
辣——辣味零食在于短暂的精神刺激。 辣是舌头所感受到的一种痛觉，大脑在 痛觉刺激的时候会释放内啡肽来减少刺 激，而内啡肽产生的愉悦感易让人上瘾。 肉——产生内啡肽，带来愉悦感，无 肉不欢。肉类食品和甜食上瘾的原理类 似，高糖高脂的食物同样会让人产生内 啡肽。 甜——甜食成为减压方式。甜食在心理 层面带来的放松也使之成为减压的一种 方式。 嚼——咀嚼和拆解食物的过程，也是 享受的过程。食物处理的过程也成为享 受之一，有时甚至大于获取食物本身的 快感，例如瓜子、小核桃
图 6：全球主要乳业出口地区 图 7：主产国历年年初存栏数据
主产国存栏数（千头）
31500 31000 30500 30000 29500 29000
YOY 2% 1% 0% -1% -2%
28500
-3%
资料来源：Euromonitor、Wind、招商证券
国内外奶价是如何联动的？ 国内外奶价价差
Leabharlann Baidu
国内外正常3年一个周期，本轮被拉长
上游原奶：三年一周期，本轮被拉长
30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 10,000 0 2 Jul 2008 1 Jul 2009 6 Jul 2010 1 Feb 2011 2 Aug 2011 成交量 1 Feb 2012 1 Aug 2012 5 Feb 2013 6 Aug 2013 4 Feb 2014 5 Aug 2014 3 Feb 2015 成交价 4 Aug 2015 2 Feb 2016 2 Aug 2016 7 Feb 2017 1 Aug 2017 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000
资料来源：公开资料收集、招商证券
调味品：为什么说不是严格意义的快消品
餐饮渠道首先考虑的是产品品质和稳定性。调味品是一道菜的灵魂，厨师在长期、重复、高频的烹饪过程 中，对产品、品牌都建立了很强的粘性。 餐饮市场提价不算难，高价产品进入却很难：行业普涨状态下，价格敏感度较低。行业提价主要原因是对 抗通胀、成本上升，涨幅一般在10%以内；由于厨师习惯、菜谱限制，客户高忠诚度粘性大，若行业价格 普涨，因为价格提升而流失的概率不大。 财务特征差异：餐饮低毛利低费率，家庭高毛利高费率。从定价上来讲，餐饮属于理性市场，对产品性价 比追求高，同时消费习惯、规模效应作用下，成熟品牌在老市场费用投放相对较低，因此餐饮渠道产品往 往是低毛利（或低经销商利润）、低费率；家庭用量小价格敏感更低，定价上可高举高打，但KA等现代渠 道需要较高的费用支持，竞争更激烈，费用投放相对较高，因此家庭渠道产品往往是高毛利（或高经销商 利润）、高费率。
原奶收购价格 同比（%）
2012-01-04 2012-04-04 2012-07-04 2012-10-04 2013-01-04 2013-04-04 2013-07-04 2013-10-04 2014-01-04 2014-04-04 2014-07-04 2014-10-04 2015-01-04 2015-04-04 2015-07-04 2015-10-04 2016-01-04 2016-04-04 2016-07-04 2016-10-04 2017-01-04 2017-04-04 2017-07-04 2017-10-04
资料来源：公开资料收集、招商证券
食品生意黄金法则：高复购率、高粘性、价格不敏感
高复购率 价格不敏感
社交品
上瘾品 必需品
鸡肋品
高粘性
资料来源：公开资料收集、招商证券
目录
（序）产品属性：食品生意的黄金法则
一．研究框架：从产业链视角看懂乳业
二．历史回顾：中国乳业二十年历程
三．心路历程：十五年推荐历程，大众品之王是如何挖掘的
酒桌文化
酒席对中国人来说是拉近感情，消除隔 膜最有效的润滑剂，酒席在中国是生活中不 可或缺的内容；
面子文化
中国人尊崇礼尚往来，但很多场合礼节已经不仅 仅是传统文化的代表，而是为人处事之道，于是就出 现“见面要礼，临别要礼，办事要礼，行商要礼，感 恩要礼，图报也要礼”。 在“面子”消费心理驱动下，中国人的消费经常 超过现实购买能力。
四．最新观点：崭新起点，王者荣耀
一图看懂乳业产业链
上游周期属性，下游消费属性 乳业长产业链，研究上游和下游基本是两套框架
图 3：乳制品产业链示意图
资料来源：招商证券
4.50 4.30 4.10 3.90 3.70 3.50 3.30 3.10 2.90 2.70 2.50
图 4：国内主产区原奶收购价格
２０１８年乳制品行业专题分析报告
目录
（序）产品属性：食品生意的黄金法则
一．研究框架：从产业链视角看懂乳业
二．历史回顾：中国乳业二十年历程
三．心路历程：十五年推荐历程，大众品之王是如何挖掘的
四．最新观点：崭新起点，王者荣耀
为什么酒类的毛利率可以如此之高
资料来源：公开资料收集、招商证券
为什么酒类的毛利率可以如此之高
图 1: 李锦记：与厨师结合的很紧密
图 2: 主要调味品企业渠道差异
资料来源：公开资料收集、招商证券
全国最牛的快消品铺货商是谁？
鸡肋产品可有可无，没有必需性，也没有很高 的复购率 企业要做到的，是培养复购率，创造购买条件 不停地告诉消费者，或者暗示消费者，来一个 尝尝。 或者加入上瘾因素（薄荷），让消费者逐渐上 瘾忘不掉。
大包粉对生鲜乳的替代，但合理价差内，相对独立运行；
国际奶价指标：GDT、IFCN、各国生鲜乳数据
图 5：恒天然拍卖成交量及成交均价
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
资料来源：GDT、Wind、招商证券
国际奶价由什么决定？
主产国存栏量
主要出口国：新欧美澳 最大进口国：中国是乳粉类，全脂粉为主；俄罗斯干酪进口最大 预判：周期向上不改
白酒产品属性：低周转，高毛利，粘性强，品牌强
资料来源：公开资料收集、招商证券
为什么周黑鸭的坪效比肩星巴克
休闲食品的上瘾有多种元素：辣、肉、甜、嚼
辣——辣味零食在于短暂的精神刺激。 辣是舌头所感受到的一种痛觉，大脑在 痛觉刺激的时候会释放内啡肽来减少刺 激，而内啡肽产生的愉悦感易让人上瘾。 肉——产生内啡肽，带来愉悦感，无 肉不欢。肉类食品和甜食上瘾的原理类 似，高糖高脂的食物同样会让人产生内 啡肽。 甜——甜食成为减压方式。甜食在心理 层面带来的放松也使之成为减压的一种 方式。 嚼——咀嚼和拆解食物的过程，也是 享受的过程。食物处理的过程也成为享 受之一，有时甚至大于获取食物本身的 快感，例如瓜子、小核桃
图 6：全球主要乳业出口地区 图 7：主产国历年年初存栏数据
主产国存栏数（千头）
31500 31000 30500 30000 29500 29000
YOY 2% 1% 0% -1% -2%
28500
-3%
资料来源：Euromonitor、Wind、招商证券
国内外奶价是如何联动的？ 国内外奶价价差
Leabharlann Baidu
国内外正常3年一个周期，本轮被拉长
上游原奶：三年一周期，本轮被拉长
30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 10,000 0 2 Jul 2008 1 Jul 2009 6 Jul 2010 1 Feb 2011 2 Aug 2011 成交量 1 Feb 2012 1 Aug 2012 5 Feb 2013 6 Aug 2013 4 Feb 2014 5 Aug 2014 3 Feb 2015 成交价 4 Aug 2015 2 Feb 2016 2 Aug 2016 7 Feb 2017 1 Aug 2017 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000
资料来源：公开资料收集、招商证券
调味品：为什么说不是严格意义的快消品
餐饮渠道首先考虑的是产品品质和稳定性。调味品是一道菜的灵魂，厨师在长期、重复、高频的烹饪过程 中，对产品、品牌都建立了很强的粘性。 餐饮市场提价不算难，高价产品进入却很难：行业普涨状态下，价格敏感度较低。行业提价主要原因是对 抗通胀、成本上升，涨幅一般在10%以内；由于厨师习惯、菜谱限制，客户高忠诚度粘性大，若行业价格 普涨，因为价格提升而流失的概率不大。 财务特征差异：餐饮低毛利低费率，家庭高毛利高费率。从定价上来讲，餐饮属于理性市场，对产品性价 比追求高，同时消费习惯、规模效应作用下，成熟品牌在老市场费用投放相对较低，因此餐饮渠道产品往 往是低毛利（或低经销商利润）、低费率；家庭用量小价格敏感更低，定价上可高举高打，但KA等现代渠 道需要较高的费用支持，竞争更激烈，费用投放相对较高，因此家庭渠道产品往往是高毛利（或高经销商 利润）、高费率。
原奶收购价格 同比（%）
2012-01-04 2012-04-04 2012-07-04 2012-10-04 2013-01-04 2013-04-04 2013-07-04 2013-10-04 2014-01-04 2014-04-04 2014-07-04 2014-10-04 2015-01-04 2015-04-04 2015-07-04 2015-10-04 2016-01-04 2016-04-04 2016-07-04 2016-10-04 2017-01-04 2017-04-04 2017-07-04 2017-10-04
资料来源：公开资料收集、招商证券
食品生意黄金法则：高复购率、高粘性、价格不敏感
高复购率 价格不敏感
社交品
上瘾品 必需品
鸡肋品
高粘性
资料来源：公开资料收集、招商证券
目录
（序）产品属性：食品生意的黄金法则
一．研究框架：从产业链视角看懂乳业
二．历史回顾：中国乳业二十年历程
三．心路历程：十五年推荐历程，大众品之王是如何挖掘的
酒桌文化
酒席对中国人来说是拉近感情，消除隔 膜最有效的润滑剂，酒席在中国是生活中不 可或缺的内容；
面子文化
中国人尊崇礼尚往来，但很多场合礼节已经不仅 仅是传统文化的代表，而是为人处事之道，于是就出 现“见面要礼，临别要礼，办事要礼，行商要礼，感 恩要礼，图报也要礼”。 在“面子”消费心理驱动下，中国人的消费经常 超过现实购买能力。
四．最新观点：崭新起点，王者荣耀
一图看懂乳业产业链
上游周期属性，下游消费属性 乳业长产业链，研究上游和下游基本是两套框架
图 3：乳制品产业链示意图
资料来源：招商证券
4.50 4.30 4.10 3.90 3.70 3.50 3.30 3.10 2.90 2.70 2.50
图 4：国内主产区原奶收购价格
２０１８年乳制品行业专题分析报告
目录
（序）产品属性：食品生意的黄金法则
一．研究框架：从产业链视角看懂乳业
二．历史回顾：中国乳业二十年历程
三．心路历程：十五年推荐历程，大众品之王是如何挖掘的
四．最新观点：崭新起点，王者荣耀
为什么酒类的毛利率可以如此之高
资料来源：公开资料收集、招商证券
为什么酒类的毛利率可以如此之高
图 1: 李锦记：与厨师结合的很紧密
图 2: 主要调味品企业渠道差异
资料来源：公开资料收集、招商证券
全国最牛的快消品铺货商是谁？
鸡肋产品可有可无，没有必需性，也没有很高 的复购率 企业要做到的，是培养复购率，创造购买条件 不停地告诉消费者，或者暗示消费者，来一个 尝尝。 或者加入上瘾因素（薄荷），让消费者逐渐上 瘾忘不掉。