.云天化案例分析
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资产评估值合计为45.79亿元，公 司与云天化集团协商溢价4%，最 终确定为47.62亿元。
出售 5.40亿股股份 对价
股董事会决议前二十日交易均价 为9.0元/股。考虑流动性折价， 股权对价确定为8.55元/股。
——对于云天化股份有限公司而言
Dr：股本
1元×回购股数
(发行价-面值) ×回购股数 差额
——案例分析
资产
股份
公司简介
云南云天化股份有限公司是由云天化集团有限责任 公司独家发起，采用社会募集方式设立的股份有限公 司。1997年7月，“云天化”A股在上海证券交易所 挂牌上市。公司现拥有总资产近300亿元，公司是中 国百强上市公司、中国化工企业百强、全球最优秀的 共聚甲醛生产商、全球最优秀的玻纤生产商。 云天化集团有限责任公司（母公司）
对于获取的三家公司，CPIC的92.80%股权、天勤材料 57.50%股权、珠海复材61.67% 股权。均已达到控制的份额。
Dr：
银行存款
此案例中为取得的 股份公司的亏损企 业资产。 账面价值 差额
Cr： 长期股权投资
投资收益
对上市公司的持股比例从68.76%下降至53.83%。 由于云天化集团由国资委控股，所以此部分交换会造成 国有资产流失。
剥离亏损企业，使公司轻装上阵，更加专注于具有竞争 力的化肥及磷矿等优势业务 注销股份，提高每股收益，减少经营压力，实现扭亏为 盈，避免企业走上ST的道路。
方式
以近50亿的亏损资产，换得控股股东所持5.40 亿股股份的注销 。
云天化股份有限公司 云天化集团有限责任公司
CPIC的92.80%股权、 天勤材料57.50%股权 珠海复材61.67% 股权
风险
一、股票回购可能会损害债权人利益
在上市公司和股东获得一系列好处的同时，债权人 可能成为股票回购的受害者。 首先，虽然案例中使用的是资产进行兑换，避免巨 额资金支付，但资产的剥离也减少了上市公司的可变现 资产，直接减少了上市公司可用以偿债的物质基础，降 低了公司的偿债能力，增加了债权人的风险。由于资产 的减少，将明显提高上市公司资产负债率，增加债权人 损失的风险。 其次，从公平性来考虑，债权人当初之所以对上市 公司进行债务投资的主要依据，就是该公司存在的能长 期维持不变的实收资本。现在上市公司进行股票回购直 接减少了这一重要的基础，对于债权人来讲非常不公平。
公告发出以后，9月26日上午，开盘首日云天化股票 牢牢封住涨停板。
动机
由于行业不景气，上述三家玻纤行业企业亏损比 较严重，2012年合计亏损3.63亿元，今年上半年仍 难改颓势，继续出现了2.54亿元的亏损。而上市公司 自身去年亏损5.28亿元，今年上半年续亏5.26亿元。 如不在下半年扭亏，将因连续两年亏损被施以退市风 险警示。在剥离上述资产后，加之注销股份对业绩的 提升，再结合公司其他扭亏措施，公司2013年度业 绩有望实现扭亏为盈，避免“戴帽”的尴尬局面。
回购价×回购股数
资本公积—股本溢价
利润分配—未分配利润
Cr： 银行存款
亏损公司资产
此案例并非现金，而是用股份公司亏损企业的资产 作为对价交换。在此过程中，没有涉及现金交易。
——对于云天化股份有限公司而言
每股收益=
净利润 流通在外普通股股数
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
在净利润不变的情况下，由于股本的减少，流通在外普通 股股数减少，每股收益大幅上升，使得股票开盘首日即涨停。
云天化此次利用亏损资产回购股份，一方面避免了巨额 债款的风险，解决了大股东占用上市公司资金问题，另一方 面改善了上市公司的股权结构和资产结构，剥离了亏损行业， 使得企业更加专注于前景较好的行业。
二、回购刺激股价，难掩行业中期困难
云天化出售亏损资产减少股份的操作，每股收益的增 加，可能使得总体业绩看起来不错，在整个集团上市的过 程当中，云天化频繁地对自己的资产进行调整，且其业绩 不是十分令人满意，此次回购有一定的保壳需求，这种资 本的尝试对于经营上未必带来直接的影响。且云天化在 2013年亏损的额度半年就达到了2012年全年的规模，整 个扭亏的压力很大，所以通过这种方式，把亏损资产流动 出去。但是面临自身资金问题，行业产能过剩和原材料价 格上涨等问题，由于国家经济环境的改变（投资拉动变成 提倡环保经济），云天化短期经济压力依然很大。 单位（亿元） 云天化 2012年全年 - 5.28 2013年上半年 - 5.26
风险
二、信誉风险
上市公司一宣布利用资产而非现金进行股票回购，其实 向市场传递一种资金短缺的信息，尤其是用亏损的资产作为 置换，保壳的动机过于明显，对于这种回购创新而言，大多 数投资者认为这是一种短期扰动而非长期利好。 对于公司，潜在投资者债权人等有可能因为上市公司进 行股票回购而对公司管理层的决策能力，公司的发展前景产 生疑问，进而转向其他上市公司投资，这将大大影响上市公 司的发展能力和融资潜力。所以，对于上市公司来说，在特 定的市场经济背景下，这种回购方式有一定的信誉风险。
评价
一、剥离亏损资产，避免巨额债款，一箭双雕
由于股票回购需要大量的现金支出,因此不可避免地会对 上市公司形成很大的支付压力. 一次性支付巨额资金用于股票 回购, 不可避免地会对企业的正常运营带来一定的影响,面临 严峻的支付风险。目前上市公司大股东占用上市公司资金的 情况较为普遍,不少上市公司存在应收大股东的巨额债权。
一般而言，公司回购说明公司的回购公司认为自己的价值 被市场低估了，同时，回购的信息表明公司对未来财务状况 的信心，包括充足的现金流、良好的偿债能力等。 然而，此案例中，并不涉及现金的之间的交换，仅仅是 母子公司之间所有者权益（股权结构）和资产结构之间的一 种调整。
——对于云天化集团有限责任公司而言
控 制 68.76%（回购前）
云天化股份有限公司（子公司）
事件始末
2013年9月25日晚，云天化股份有限公司发布 公告称，公司拟向控股股东云天化集团出售CPIC （重庆国际复合材料）92.80%股权、天勤材料 57.50%股权以及珠海复材61.67% 股权。 云天化集团以其持有的上市公司5.40亿股股份 作为对价，8.55元/股。 上市公司在获得这部分股权后，将予以注销并 相应减少注册资本，使得公司股本规模由16.69 亿股减至11.29亿股，而云天化集团的持股比例 则从68.76%下降至53.83%。
出售 5.40亿股股份 对价
股董事会决议前二十日交易均价 为9.0元/股。考虑流动性折价， 股权对价确定为8.55元/股。
——对于云天化股份有限公司而言
Dr：股本
1元×回购股数
(发行价-面值) ×回购股数 差额
——案例分析
资产
股份
公司简介
云南云天化股份有限公司是由云天化集团有限责任 公司独家发起，采用社会募集方式设立的股份有限公 司。1997年7月，“云天化”A股在上海证券交易所 挂牌上市。公司现拥有总资产近300亿元，公司是中 国百强上市公司、中国化工企业百强、全球最优秀的 共聚甲醛生产商、全球最优秀的玻纤生产商。 云天化集团有限责任公司（母公司）
对于获取的三家公司，CPIC的92.80%股权、天勤材料 57.50%股权、珠海复材61.67% 股权。均已达到控制的份额。
Dr：
银行存款
此案例中为取得的 股份公司的亏损企 业资产。 账面价值 差额
Cr： 长期股权投资
投资收益
对上市公司的持股比例从68.76%下降至53.83%。 由于云天化集团由国资委控股，所以此部分交换会造成 国有资产流失。
剥离亏损企业，使公司轻装上阵，更加专注于具有竞争 力的化肥及磷矿等优势业务 注销股份，提高每股收益，减少经营压力，实现扭亏为 盈，避免企业走上ST的道路。
方式
以近50亿的亏损资产，换得控股股东所持5.40 亿股股份的注销 。
云天化股份有限公司 云天化集团有限责任公司
CPIC的92.80%股权、 天勤材料57.50%股权 珠海复材61.67% 股权
风险
一、股票回购可能会损害债权人利益
在上市公司和股东获得一系列好处的同时，债权人 可能成为股票回购的受害者。 首先，虽然案例中使用的是资产进行兑换，避免巨 额资金支付，但资产的剥离也减少了上市公司的可变现 资产，直接减少了上市公司可用以偿债的物质基础，降 低了公司的偿债能力，增加了债权人的风险。由于资产 的减少，将明显提高上市公司资产负债率，增加债权人 损失的风险。 其次，从公平性来考虑，债权人当初之所以对上市 公司进行债务投资的主要依据，就是该公司存在的能长 期维持不变的实收资本。现在上市公司进行股票回购直 接减少了这一重要的基础，对于债权人来讲非常不公平。
公告发出以后，9月26日上午，开盘首日云天化股票 牢牢封住涨停板。
动机
由于行业不景气，上述三家玻纤行业企业亏损比 较严重，2012年合计亏损3.63亿元，今年上半年仍 难改颓势，继续出现了2.54亿元的亏损。而上市公司 自身去年亏损5.28亿元，今年上半年续亏5.26亿元。 如不在下半年扭亏，将因连续两年亏损被施以退市风 险警示。在剥离上述资产后，加之注销股份对业绩的 提升，再结合公司其他扭亏措施，公司2013年度业 绩有望实现扭亏为盈，避免“戴帽”的尴尬局面。
回购价×回购股数
资本公积—股本溢价
利润分配—未分配利润
Cr： 银行存款
亏损公司资产
此案例并非现金，而是用股份公司亏损企业的资产 作为对价交换。在此过程中，没有涉及现金交易。
——对于云天化股份有限公司而言
每股收益=
净利润 流通在外普通股股数
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
在净利润不变的情况下，由于股本的减少，流通在外普通 股股数减少，每股收益大幅上升，使得股票开盘首日即涨停。
云天化此次利用亏损资产回购股份，一方面避免了巨额 债款的风险，解决了大股东占用上市公司资金问题，另一方 面改善了上市公司的股权结构和资产结构，剥离了亏损行业， 使得企业更加专注于前景较好的行业。
二、回购刺激股价，难掩行业中期困难
云天化出售亏损资产减少股份的操作，每股收益的增 加，可能使得总体业绩看起来不错，在整个集团上市的过 程当中，云天化频繁地对自己的资产进行调整，且其业绩 不是十分令人满意，此次回购有一定的保壳需求，这种资 本的尝试对于经营上未必带来直接的影响。且云天化在 2013年亏损的额度半年就达到了2012年全年的规模，整 个扭亏的压力很大，所以通过这种方式，把亏损资产流动 出去。但是面临自身资金问题，行业产能过剩和原材料价 格上涨等问题，由于国家经济环境的改变（投资拉动变成 提倡环保经济），云天化短期经济压力依然很大。 单位（亿元） 云天化 2012年全年 - 5.28 2013年上半年 - 5.26
风险
二、信誉风险
上市公司一宣布利用资产而非现金进行股票回购，其实 向市场传递一种资金短缺的信息，尤其是用亏损的资产作为 置换，保壳的动机过于明显，对于这种回购创新而言，大多 数投资者认为这是一种短期扰动而非长期利好。 对于公司，潜在投资者债权人等有可能因为上市公司进 行股票回购而对公司管理层的决策能力，公司的发展前景产 生疑问，进而转向其他上市公司投资，这将大大影响上市公 司的发展能力和融资潜力。所以，对于上市公司来说，在特 定的市场经济背景下，这种回购方式有一定的信誉风险。
评价
一、剥离亏损资产，避免巨额债款，一箭双雕
由于股票回购需要大量的现金支出,因此不可避免地会对 上市公司形成很大的支付压力. 一次性支付巨额资金用于股票 回购, 不可避免地会对企业的正常运营带来一定的影响,面临 严峻的支付风险。目前上市公司大股东占用上市公司资金的 情况较为普遍,不少上市公司存在应收大股东的巨额债权。
一般而言，公司回购说明公司的回购公司认为自己的价值 被市场低估了，同时，回购的信息表明公司对未来财务状况 的信心，包括充足的现金流、良好的偿债能力等。 然而，此案例中，并不涉及现金的之间的交换，仅仅是 母子公司之间所有者权益（股权结构）和资产结构之间的一 种调整。
——对于云天化集团有限责任公司而言
控 制 68.76%（回购前）
云天化股份有限公司（子公司）
事件始末
2013年9月25日晚，云天化股份有限公司发布 公告称，公司拟向控股股东云天化集团出售CPIC （重庆国际复合材料）92.80%股权、天勤材料 57.50%股权以及珠海复材61.67% 股权。 云天化集团以其持有的上市公司5.40亿股股份 作为对价，8.55元/股。 上市公司在获得这部分股权后，将予以注销并 相应减少注册资本，使得公司股本规模由16.69 亿股减至11.29亿股，而云天化集团的持股比例 则从68.76%下降至53.83%。