返程投资相关问题的法律分析

关于返程投资法律分析

一、返程投资的含义及相关规定

返程投资，是指境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，包括但不限于以下方式：购买或置换境内企业中方股权、在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产、协议购买境内资产及以该项资产投资设立外商投资企业、向境内企业增资。该定义直接来自《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]75号，以下简称“75号文”）的规定，《关于外国投资者并购境内企业的规定》（2006年第10号，以下简称“10号文”）第二条将上述定义归纳为“股权并购”和“资产并购”两种并购模式。

75号文对“特殊目的公司”进行了定义：境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而直接设立或间接控制的境外企业。这里并没有明确“股权融资”的含义，境外私募是否包含于其中10号文第39条明确了“股权融资”为境外上市融资。

境内居民企业、个人对外进行投资一般需履行外汇登记、商务部门审批手续：

《外汇管理条例》第17条规定：“境内机构、境内个人向境外直接投资或者从事境外有价证券、衍生产品发行、交易，应当按照国务院外汇管理部门的规定办理登记。”

75号文规定：境内居民设立或控制境外特殊目的公司之前，应向所在地外汇分局、外汇管理部申请办理境外投资外汇登记手续。

《境内机构境外直接投资外汇管理规定》（汇发[2009]30号）第六条规定：“外汇局对境内机构境外直接投资及其形成的资产、相关权益实行外汇登记及备案制度。境内机构在向所在地外汇局办理境外直接投资外汇登记时，应说明其境外投资外汇资金来源情况。”

《境外投资管理办法》第五条规定：“商务部和省级商务主管部门对企业境外投资实行核准。”

返程投资由来已久，几乎肇始于改革之初，早期返程投资主要表现为跨境货币资金流动；近期则表现为以跨境并购手段实现境内资本权益的跨境转移。返程投资产生的原因比较复杂，直接涉及到国内资本市场发展、资本项目管理、内外资税制等多方面因素。

二、返程投资之“红筹上市”

返程投资可以分为两大类：一类和境外融资相联系，表现为控股权的跨境转移，一般不涉及资金的跨境流动，境外融资完成后会导致增量资本入境，此类即所谓“红筹上市”；另一类和资本外逃相联系，表现为资本反复跨境流动，一般不存在增量资本入境。

所谓红筹上市，指先在境外注册一家离岸公司（通常在开曼、百慕大或英属维尔京群岛等地），然后将欲上市的境内资产通过一系列复杂换股、协议控制等重组步骤，转入离岸公司名下，以离岸公司名义申请境外上市。

（一）下面以新浪模式说明民营企业红筹上市的过程。

1、境内重组：需将境内公司股权全部转变为由个人股东持有，若境内有多家公司则需构建母子公司结构，即将其他境内公司重组为一家境内公司的子公司。

2、设立特殊目的公司：境内股东设立BVI 公司，BVI 公司在香港设立香港公司。

3、设立外商独资企业：香港公司在境内设立一家外商独资企业。

4、外商独资企业和境内公司签署一系列协议：外商独资企业通过和境内公司签署一系列以使得境内公司的利润、控制权转移到外商独资企业。

完成上述步骤后，架构如下：

（5）反向收购：BVI 公司将香港公司的全部股权出售给一家境外壳公司。作为支付股权转让的价款，壳公司向BVI 发行股票，从而使BVI 成为壳公司的绝对控股股东，剩余股权由壳公司原股东持有。同时，壳公司向新投资者发行股票获得融资。

完成此步骤后，架构如下：

原股东 投资者 利润

费用

（6）壳公司通过香港公司对境内外商独资企业增资：壳公司会将获得的资金注入香港公司，香港公司随后对外商独资企业进行增资。

（二）红筹上市监管政策的演变

通过红筹上市，满足了企业对资金的需求，促进了企业的创新和产业升级，提升了企业的国际化程度，但是离岸公司这种模式也引发了资本外逃、避税、洗钱等问题。我国对红筹上市的监管政策经历了从放开到严格监管的过程，大体分为四个阶段。

1、前“无异议函”时代（2000年前）

90年代末期，香港地区掀起红筹上市热潮。1997年，国务院发布《关于进一步加强境外发行股票和上市管理的通知》，规定：“凡将境内企业资产通过收购、换股、划转以及其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市，以及将境内资产通过先转移到境外中资非上市公司再注入境外中资控股上市公司在境外上市，境内企业或者中资控股股东的境内股权持有单位应按照隶属关系事先经省级人民政府

或者国务院有关主管部门同意，并报中国证监会审核后，由国务院证券委按国家产业政策、国务院有关规定和年度总规模审批。”

2、“无异议函”时代（2000-2003年）

为了防止国有资产及境内资产被非法转移，控制境内资产通过境外上市流失，中国证监会发布《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》（业内称为“无异议函”），要求对于境外发行股票和上市事宜不属于《关于进一步加强境外发行股票和上市管理的通知》规定情形的，律师就该境外发行股票和上市事宜出具的法律意见书，证监会受理法律意见书后，按一定程序，如没有进一步意见，则在收到法律意见书之日起15个工作日内提出处理意见，由法律部函复律师事务所。此即“无异议函”

3、外汇管理局系列法规阶段（2003-2006年）

随着“无异议函”泛滥和保荐人将之作为规避责任理由而滥用，2003年，“无异议函”被废除。同年4月，《外国投资者并购境内企业暂行规定》（2003年第3号）（10号文公布后废止）实施，该法规未涉及境内自然人境外设立公司这一环节，一出台便受到民营企业的热烈响应。2005年，国家外汇管理局先后发布《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（汇发［2005］11号，以下简称“11号文”）、《关于境内居民个人境外投资登记和外资并购外汇登记有关问题的通知》（汇发［2005］29号，以下简称“29号文”），规定“境内居民境外投资直接或间接设立、控制境外企业，应参照《境外投资外汇管理办法》的规定办理审批、登记手续。”随着75号文的公布，11号文、29号文被废止。