新浪管理层收购案例分析

新浪管理层收购案例分析

14会计（2）班2014326690005 林弘

摘要

本文以新浪作为研究案例，分析了网络传媒公司管理层收购的过程及其影响。通过大量的文献阅读参考，分析得出：新浪MBO以后市场短期反应是积极正面的但长期反应却无明显变化；管理层收购后企业减少了股权激励报酬机制的使用，代理成本降低，公司价值增加；管理层收购较好地改善了新浪的公司治理，解决了新浪股权过于分散的问题，相对稳定的管理层有利于新浪长期的战略规划以及管理层的决策行为。

关键词：新浪；管理层收购；融资路径；定价

目录

一、引言 (3)

二、背景介绍 (3)

三、具体操作 (4)

(一)经济理由 (4)

(二)融资途径与交易流程 (5)

(三)收购定价 (6)

四、成功的结果 (6)

(一)创造市场价值 (6)

(二)降低代理成本 (6)

(三)财务稳定 (6)

1.偿债能力方面 (7)

2.经营性方面 (7)

3.利润的创造力方面 (7)

(四)管理层相对稳定 (7)

五、成功的原因 (7)

(一)新浪自身所需 (7)

(二)管理团队的卓越才能 (8)

(三)金融危机加速MBO (8)

(四)加长杆杆的使用 (8)

(五)合适的融资渠道 (8)

六、存在的问题 (9)

(一)收购主体问题 (9)

(二)定价合理性 (9)

(三)融资安排 (9)

(四)公司体制和根本利益未变 (9)

(五)监管问题 (10)

七、借鉴意义 (10)

参考文献 (11)

一、引言

在国内互联网公司股权结构与管理层的关系上，大部分公司创始人持有比较高的股份，股东对管理层充分授权，管理层可以安心地对公司进行长期的规划，如腾讯、搜狐等。但新浪模式却例外，机构投资者对新浪相对控股，缺乏真正具有控制力的大股东。在近十年的发展过程中，王志东出局、阳光卫视换股、盛大恶意收购、新浪CEO不断易人等事件都与新浪股权分散有直接的关系。由于管理层话语权较少，尽管凭借着其领先的技术和优质的服务，在互联网领域处于领先地位，但股权分散，无法制定长期的经营规划是困扰新浪进一步发展的重要制约因素。这一缺憾在2009年9月28日新浪宣布以CEO曹国伟为首的管理层通过管理层收购，成为新浪第一大股东而结束。

二、背景介绍

新浪(NASDAQ: SINA)是中国四大门户之一，与腾讯网、搜狐网、网易一起为全世界华人提供新闻资讯、移动增值、搜素、社区、博客、视频等服务，在中国互联网行业拥有广泛的影响力。但同时也因其特殊的股权结构，走马灯式地更换CEO，不断有资本逐利者闯入，他们或捞一把走人，或因消化不良而退出，上演了一幕幕资本运作的好戏。直到2009年，新浪的管理层完成了“新浪式”的MBO，结束了纷争不断的新浪战事。

表1 新浪成立至今的主要控制权管理者一览表

图1 新浪主要资本运作案件

三、具体操作

(一)经济理由

20世纪90年代末，“相近持股比”股权结构引起国外一些学者的关注。Pagano、Roell & Ke(1998)等认为，公司存在多个大股东的好处有两方面：第一是大股东的多元化能够对经理形成有效的监督；第二是股东间的相互监督可以降低控制私人收益。但并不是所欲的研究都支持“相近持股比”股权结构能够增加公司的价值结论。Bennedsen & Wolfenzon(2000),Gomes &

Novaes(1999)理论分析表明，股东间的相互冲突是“相近持股比”公司所面临的重要问题。虽然我们可以假设大股东通过签订一系列的契约来缓解彼此的冲突，但是在现有的法律和制度框架下，这种契约往往很难达成一致。新浪公司就是具有这样表2股权结构的高科技公司。

表2 新浪MBO前股权结构

(二)融资途径与交易流程

图 2 收购资金构成

在新浪与“新浪投资控股”达成的最终收购计划中，曹国伟精心设计了一个“加长杠杆”的MBO方案。首先在英属维尔金群岛注册成立“新浪投资控股”作为杠杆以法人的名义展开收购活动。新浪的管理团队作为“新浪投资控股”的普通股股东，包括首席财务官余正均，首席运营官杜红，执行副总裁陈彤，副总裁兼无线总经理王高飞以及产品事业部总经理彭少彬在内的新浪六人管理团队出资5000万美元；优先股股东包括中信资本、红杉资本、方源资本三家私募基金出资7500万美元；美林证券提供贷款5800万美元，但要求“新浪投资控股”在2010年11月25日到期日的15个工作日内还本付息。最后，新浪向“新浪投资控股”定向增发约560万股普通股，总股本从5394万股增加到约5954万股，收购总额约为1.8亿美元。增发结束之后，“新浪投资控股”拥有新浪总股本约9.14%，成为新浪第一大股东，并相对控股。此方案有一个妙处，就是定向增发，这只需要新浪董事会批准，无需其他手续。增持后主要股权结构见图3。

图3 增持后主要股权结构

根据美国证监会（SEC）的规定，单一机构或个人投资者在上市公司中的持股比例不得超过10%。正因为这个规定，新浪实施MBO“新浪投资控股”的

9.41%股权加上原来新浪董事会与管理层（共计11人）持有的2.19%的股权，

总计超过了10%，相对而言管理层的控股地位比较稳固，使得其他玩家较难从资本层面入侵新浪。

(三)收购定价

定价是目前收购过程中最敏感的问题。其中关键环节是收购价格与股票市场价格之间的比例关系。由于作为收购者的管理层，决定企业的日常经营与决策，在一定程度上会影响收购价格的确定。本次收购中，新浪公司CEO曹国伟2009年11月18日至25日期间，以均价每股45.0美元的高价减持个人持有的新浪公司50万股股票，同时在2009年11月37日，以每股32.14美元的价格购入新浪公司约560万股普通股，这一股票卖出再买入就从原先的每一股变成了1.4股合计套现2251万美元，这一行为很明显存在着管理层利用自身职务之便为自己谋取最大利益。资本市场具有敏感性与滞后性，收购之前管理层的大楼高价抛售股票给股票市场提供消极的信息，导致短期的股票下跌，为管理层低价买股奠定基础。

四、成功的结果

(一)创造市场价值

新浪从2009年9月28日公布MBO计划后在，其半年短期正效应显著，股价从原先的35元左右上升至40元上下，涨幅超过14%，可见投资者还是看好新浪这一并购举措的，而且一些机构也调高了对新浪的信用评级。

(二)降低代理成本

董事高管的现金报酬每年基本稳定，股权激励在2009年MBO年度达到最高值，以后的年度有所下降。考虑到2009年管理层收购后，管理层拥有了更多的剩余索取权和管理控制权，可以有效地降低交易成本，激发企业中潜在的企业家精神，企业也就不再需要过多地依赖股权激励模式。

(三)财务稳定