股票市场驱动并购研究述评

股票市场驱动并购研究述评

胡开春

[内容摘要]并购动机理论是并购研究的中心问题之一。从行为金融的角度出发,学者

们提出了股票市场驱动并购(SMDA)的并购动机理论模型,这个模型回答了诸如 谁

收购谁、 现金收购还是换股收购、 并购浪潮怎么产生等等问题。本文比较全面地

总结了SMDA的理论模型和实证研究两个方面的成果,并做了简要的评述。

[关键词]股票市场;并购动机理论;资产价值

伴随着行为金融学的兴起,在有效市场理论框架内没有得到解决的问题有了新的答案。从行为金融的角度出发,学者们提出了股票市场驱动并购(Security Market Drive Acquisition,以下简称SMDA模型)的并购动机理论模型,回答了Breadley和Myers在其∀公司金融原理#中提出的尚未获得圆满解释的 如何解释并购浪潮的问题。根据SMDA的思想轨迹,发生在股票市场上的并购驱动因素,可以理解为诸如 谁收购谁、 现金收购还是换股收购、 收购后收购双方的股价运动趋势是什么等等问题。在众说纷纭的并购动机理论中,SMDA是一个统一的理论,它没有排斥其他有生命力的理论,而是蕴含或佐证了其他理论,并将触角伸向了其他理论没有触及的盲区,而这就是SMDA理论的力量所在。SMDA理论虽然提出的时间不长,但是已经吸引了理论界、实务界的广泛关注。

国内企业并购理论研究中,西方成熟的并购动机理论拿到国内往往有 水土不服的问题,国内学者也没有完整地提出有中国特色的并购动机理论。陆正飞(2004)认为,现有并购动机研究的最主要缺陷在于尚缺乏对我国上市公司并购动机的深层次分析。以上问题产生的原因是复杂的,而且深入分析下去,就会涉及到制度问题,这就不免有些老生常谈了。但是,制度变迁仍然是不容回避的。股权分置改革成为我国股票市场实现与国际接轨的关键步骤,它使我国股票市场

作者简介:胡开春(1974!),男,南开大学经济学院(天津,300071),博士生。研究方向:公司金融。

进入了新的起点,其中最主要的客观效果之一就是为市场化的并购奠定了基础。我国属于新兴市场经济国家,即使在全流通的环境下,上市公司普遍规模小、股票价格波动大、市场定价不够准确,根据SMDA理论,上述条件恰恰是市场驱动并购的催化剂。在这样的一个时点上将SMDA理论引入国内,不仅可以帮助我们预测未来的并购,而且为规制此类并购行为提供理论基础。

一、并购动机理论的分类

研究并购的动机首先是从单个企业开始的,侧重于探讨企业发起并购的原动力。和经济学的许多研究一样,并购动机的研究也有从微观向宏观靠近的趋向。学者们希望通过提取能够反映众多企业并购动机中存在的共同因素,构造现实中并购浪潮的解释框架。现有的几种理论,∃除了SMDA理论以外,侧重于解释单个企业并购的动力机制。

(一)效率理论

效率理论最基本的思想是两个企业的并购可以达到1+1>2的效果。企业并购的效率改进来源于不同的方面。一方面,并购双方存在经营协同,如横向并购中的规模经济效应,纵向并购中的交易成本节约效应,混合并购中的范围经济效应;另一个方面是财务协同,包括:有现金流而没有正净现金流项目的企业与一个有正净现金流项目而缺乏现金流的企业的并购实现了资金利用的效率,盈利企业收购亏损企业可以充分利用税盾效应,合并后负债能力的增加,以及更低的资本成本。

(二)代理理论

代理问题是并购动机理论中广为讨论的方面。詹森和麦克林(1976)在他们的论文中系统地阐述了代理问题,认为所有权和控制权的分离必然产生代理问题,并定义了代理成本的概念。他们认为,在所有组织以及合作中都存在代理问题。在一个股权分散的企业中,股东和主要管理层之间的代理问题最为重要,负责做出并购决策的董事会,其成员避免不了作为代理人牟取自身利益的动机,大量的收购往往不是为股东创造价值,而是为代理人创造了价值或者分散了风险。[1]马里斯(1964,1998)首次论断增长是管理者的目标,而穆勒(1969)认为并购可能是代理问题的一种表现形式,他假设管理层的收益是企业规模的单调增函数,管理层的报酬、津贴、地位和权力与公司规模相联系,管理层并购扩张的原动力是最大化其私人利益,而不是股东的利益。另一方面,管理层通过收购与本企业业务不相关的其他企业实现混合经营,目的在于分散自身持有本公司没有分散的异质的风险,增强工作的保障系数和收益的确定性。

(三)自大理论

罗尔(1986)提出 狂妄自大假说,它假定市场是有效的,而经理层是无

效的。并购方的决策层并不是完全的理性,而是有限理性,他们过于自负,认为自己有足够的能力通过控制其他企业获取收益,因此往往会高估目标公司,支付更高的价格。例如,在敌意收购中,往往会出现支付了高出市场价格很多的收购报价。有效的资本市场对企业的过度扩张并不满意,它会给收购方一个更低的估值水平,而并购双方的收益之和为零。%

(四)多元化&

美国上世纪60年代兴起了多元化的浪潮,很多大企业通过收购兼并不同行业企业实现多领域的扩张,我们称之为多元化并购。对以多元化为目的的并购有不同的理解。一种观点认为,多元化能够以比投资者更低的成本分散非系统风险,进而能够增加财务杠杆;另外一种观点是多元化建立了企业内部资本市场,通过企业内部的行政命令使资源向效率更高的经营单元转移,具有交易成本节约和信息优势。尽管一般的多元化研究得出多元化不能为股东创造价值的结论,但也有学者指出,在资本市场不发达和管制的环境中,分散化可以创造价值,这种观点对发展中国家很有现实意义。

二、SMDA理论综述

股票市场驱动并购模型是一个新的模型,但是市场错误定价是并购市场的一个重要驱动因素的观点并不是新的(Dong等),最早可以追溯到尼尔森(1959)。在方兴未艾的行为金融学看来,与企业真实价值无关的噪声影响了股票价格并进而影响到企业的投资行为。企业管理者利用股票价格的高估最大化股东价值并不局限于对外收购,还包括股权融资。目前,SMDA理论从数学模型和实证研究两个方面都有发展。

(一)理论模型

股票市场驱动并购的基本思想最早由Rhodes-Kropf等(2000)提出,后Shleifer和Vishny(2003)明确地将这种思想概括为 股票市场驱动并购。Fried man(2004)[2]在实证研究过程中重新构建了表达类似思想的模型。Friedman的模型遵循Shleifer和Vishny(2003)的思路,不同的只是放弃了企业管理者诚信的假设,引进了管理者的私人收益,因此这里我们主要介绍前两个模型。

1 SMDA早期模型[3]

Rhodes-Kropf和Viswanathan于2000年发展了一个模型,在模型中他们没有提出股票市场驱动并购的正式表述,因此我们称之为SMDA早期模型。该模型的假设条件是:(1)收购方了解自己的价值和与目标方合并后的价值,目标方了解自己的价值;(2)收购方和目标方的市场价值并没有反映其真实价值,市场的错误定价来自于两个方面,与单个企业有关的部分和与整个市场有关的部分;(3)目标方根据自己的信息评估合并的协同效应。