债券市场分析框架(2020年整理).pdf

债券市场分析体系

一、分析原则 (2)

二、债券市场概述 (2)

1、债券市场结构 (2)

2、债券分类 (2)

3、主体框架-以供求关系为核心 (3)

三、债券分析框架 (3)

1、利率债 (3)

2、信用债 (3)

1）投资级信用债 (3)

2）高收益信用债 (3)

3、可转债 (3)

1）名词解释 (3)

2）可转债投资分析 (3)

一、分析原则

任何一类品种的价格受到的影响因素是众多的，面对任何一个价格变化，分析研究总能找到各种各样的解释逻辑与理由，但是传递给投资者的信息越多，也

必然意味着可能存在的噪音越多。

坚信每一类投资品种的趋势性变化必然对应着某一主干驱动因素，投资者在众多的信息摘选中，非常有必要寻求主干驱动因素的变化，而其他的影响因素都是对于该主体因素的放大或干扰，难以改变该主体逻辑的趋势运行轨迹。

二、债券市场概述

1、债券市场结构

2、债券分类

本分析体系将债券分为三大类：利率债、信用债和可转债。

利率债主要是指国债、地方性政府债券、政策性金融债和央行票据；信用债是指政府之外的主体发行的，具体包括企业债、公司债、短期融资券、中期票据、分离交易可转债、资产支持证券、次级债等品种。可转债具有债权和期权双重特

性的金融产品，较为特殊，单独划分出来进行分析。

3、主体框架-以供求关系为核心

三、债券分析框架

1、利率债

从趋势意义而言，基本面内容

（经济增长与通货膨胀）可以解释绝大多数情

况下基准利率品的价格变化，而额外的非对应时期可以由货币政策因素所解释，本质上而言，货币政策因素与流动性因素是相同的，因此针对基准利率品的驱动因素可以大致归纳为三者：经济增长+通货膨胀+流动性。所对应的基本逻辑框架大致为两类：1、“经济增长+通货膨胀”的双轮驱动框架；2、“货币（金融负债）+资产”的双轮驱动框架。

（一）宏观分析——经济指标、通货膨胀与货币政策

宏观分析主要是从影响利率债的三大要素——经济增长、通货膨胀与货币政策来进行分析，下面简要介绍下三大要素的理解框架和传导机制。

➢

各项指标中，最重要的指标是固定资产投资。不仅因为其在GDP中占比与波动幅度均较大，更为重要的是它直接与灵敏的反应宏观调控政策，某种意义上，

可以把它当做中国经济的先行指标，其与信贷增速基本同步。

对于房地产投资，评价指标主要有房屋新开工面积、房地产开发投资完成额与商品房销售面积。其中，销售面积是房地产开发投资的领先指标。

另外制造业投资也基本上取决于基建投资和房地产开发投资。

➢通货膨胀理解框架

➢

（二）微观分析——供求关系因素

➢债券需求

注水因素：外汇占款、财政存款投放、公开市场操作投放

抽水因素：法定存款准备金冻结、公开市场操作回笼、财政存款回笼

其中外汇占款变动主要由贸易顺差决定，短期贸易顺差主要看进出口的相对强弱；长期贸易顺差则取决于中国的产能周期。

财政存款存在明显的季节性

➢供给因素

年度国债发行量基本等同于财政赤字和国债还本付息之和；短期的季度发行量一般会在季度末公布，金融债的发行量一般会在年初公布。

2、信用债

1）投资级信用债

（一）驱动因素法

（二）成本收益法

“回购养券”是目前债券市场投资的典型模式，而在“回购养券”中，收益是信用债的票息和资本利得，成本是借入资金的利率和难易程度。当成本抬升时，投资者通常“去杠杆”；当收益上升时，投资者又会“加杠杆”。

从指标来看，1年期央票和7天回购移动平均与信用债走势相关度均非常高。

2）高收益信用债

高收益信用债收益率可分解为：基准利率、投资级信用债信用利差、高收益与投资级的信用利差。高收益与投资级的信用利差分析是高收益品种分析的重点，分析框架可划分为自上而下和自下而上的分析，以自下而上分析为主。前者更侧重于大类资产的价值比较判断，衡量高收益债券的系统性风险和价值，后者更侧重于个券风险的度量，以方便于投资交易行为的最终落地。

自上而下分析，构建高收益公司债券的信用利差指数来衡量高收益债券的系统性风险和价值。分别采用个券对比和交易所估值收益率对比两种方法构建高收益债的利差指数，日后会持续跟踪。

自下而上分析，公司经营风险是高收益利率差的主要驱动力，而能否重新盈

2）可转债投资分析

可转债是种衍生性金融商品，其价格和标的股票的价格呈高度相关：当股价处于低档时，投资人转股不划算，因此会以债券方式持有，其价格会趋于纯债券价值；一旦股价升高，投资人开始有了较高的转股价值，因此可转债的价格也会升高，其价格变会趋于转股平价。可转债与其股票的价格关系如下：

➢转股平价

上图中的45度线称为转股平价，转股平价就是可转债的转化价值，指的是转债按照当前股票价格转换以后，立即从市场上卖掉可以获得的收益，其定义为：转股平价= 股价×转换比例

➢纯债券价值

上图中的水平线称为纯债券价值，是指把可转债视为一个企业债，透过与该企业信用风险相当的收益率进行估值，所计算出合理价格，其定义为：P = PV(Corporate Bond Yield)

➢转债价值下限

可转债的价格曲线图中有两个下限，纯债券价值与转股平价。当股价处于低档时，投资人转换的所得的价值（转股平价）比持有债券到期为低，而且即便未来股票波动，投资人仍无法期望股价会高到让转股平价超过转债持有价格，因此投资人便不会转换，而以债券方式持有，此时可转债的价格就是纯债券价值。

随着股票价格上升，转债的价格也会跟着上升，但不会低于转股平价，原因是一旦低于转股平价以后，投资人便有了套利机会：买入可转债同时卖空相应股票，其套利空间为：